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導讀：我們可能處在中國經濟一個最大的轉折點，一個變革時代的前夜。整個中國經濟超過20年的超級周期即將結束，而隨之到來的，將是對我們生活，對社會，對房價，對匯率，對我們的子女和未來方方面面的改變。這個變革只有站在足夠長的周期，足夠高的維度，才能開始接受舊繁榮的結束，同時去迎接新的偉大時代。

春節的時候去了美國，做了許多思考。紐約幾乎和20年我第一次踏入這個土地一樣。當然無論曼哈頓還是中國人為主的法拉盛，都多了好幾棟公寓樓，許多開發商也來自中國。除此之外，幾乎沒什么大變化。法拉盛最大的變化就是20年前的Stern百貨變成了梅西百貨。相比而言，中國是一年一個樣，三年大變樣。即使經濟增速這幾年在下滑，上海還是發生著日新月異的變化。這讓我開始思考一個問題，到底哪種現象才是常態?

中國20年的超級周期

前幾天我在朋友圈發了一個感慨。今年是改革開放奠基人鄧公過世20周年，也是我拿到美國簽證20周年。我永遠不會忘記，自己是在鄧公過世的那一天，拿到了去美國的移民簽證，也錯過了中國最黃金的20年。事實上，中國的超級周期在20多年前就開始了。記得那時候上海市政府就喊出了“一年一個樣，三年大變樣的口號”。記得小時候虹橋的西郊公園是遠得不能再遠的地方，浦東幾乎全部是農田。

在20多年前，我們沒有人能想象到中國今天會變成這個樣子。而事實上，在這20年的全球經濟增長中，中國的出現也是一個最大奇跡。

可以說中國經濟的超級周期源于天時地利人和。改革開放帶來了全面的生產效率釋放，同時因為中國巨大的人口紅利，這些人即是消費者，又是廉價的勞動力，幫助中國獲得了強大的海外技術。無論是優秀的汽車，家電，還是電子產品公司，他們都要進入中國，這個全球最大的潛在市場。作為進入市場的交換，他們需要成立合資企業，出讓一部分自己的技術。這都為之后中國制造業的崛起奠定了基石。同時，伴隨著中國進入WTO，正好又疊加了美國家庭消費的加杠桿初期。

美國消費泡沫在一開始拉動了中國的出口力，大幅推動GDP的增長。而更強勁的出口，帶來了更多的產能擴張需求，又推動了國內大量基礎建設和原材料需求。整個周期，互相反饋，成就了這個偉大的時代。

當然最偉大的部分，還是來自于中國房地產的超級周期。可以說過去20年絕大多數中國人家庭財富的增長來自于房地產，而中國各個區域的發展也源于土地的銷售。1993年朱镕基總理出臺了具有革命性的分稅制度改革。那么，為什么分稅制對中國經濟的發展這么重要呢？因為有了它，中央與地方才在分權與集權的循環中實現了激勵的一致性。這是確保中國這個大國實現可調控節奏的經濟增長的基本機制。在這個制度下，地方政府的收入可以重新投入到更多的基礎建設和公共設施，不需要上交中央。這推動了上海，深圳這些大城市的快速發展。而隨著基本面改善，又回過來推動土地價格上漲。這讓中國地方政府成為全球最有錢的政府，中國的城市基礎建設要大大超越了其他國家，實現了每年變化一番的景象。

房地產的超級周期，帶來了國民財富的巨大增長，也帶來了國家財富的巨大增長。地方政府每年通過慢慢賣地，獲得了巨大的收入，這些收入再投入到各種城市建設中去。這也是為什么當我去許多國家時，思考為什么每年來他們政府都那么窮。因為這些地方都是土地私有化，政府哪里有錢像中國政府一樣修地鐵，造大橋。我們家后面的小路每兩年大修一次，也不知道為什么，但是每次修都會貢獻一部分GDP吧。下圖是中國2000到2016年的人均GDP，在16年的時間中增長超過5倍。事實上，過去20年中國的人均GDP增速是全球最快的。以這么大的體量，保持如此快的增長，真的是一個奇跡。

超級周期帶來的紅利

中國的超級周期帶來了無數紅利，但我個人認為，帶來的最大紅利是：Chinese Dream！這點和美國夢完全一致，無論你是什么出身，通過自己的努力，都能改變自己的社會階級。過去20年，無數農村出來的人，通過高考，通過自己的努力，在大城市獲得了成功。

我工作中接觸的大量基金經理，許多都是來自于農村，通過努力考上了清華北大，又通過努力當上了明星基金經理，徹底改變了自己的一生。

所以人們會相信目前的痛苦，困難都是暫時的，未來一定會更好。事實上，過去20年，大部分人的收入增長了10倍。1997年出國前，一個大學生的基本工資在500左右，今天大學生的基本工資到了5000-6000,。許多行業工作幾年后就能提高到1萬。許多人10年前，買房子的杠桿很足，但是今天通過收入提高，房價提升，感覺沒任何壓力了。更有許多人，從二三四線城市來到大城市，吃苦打工，就是為了他們的Chinese Dream。這種感覺和我父母去美國一樣，雖然一開始辛苦一些，但通過自己努力，社會的紅利，幾年后還是能立足于這個社會，過上小康的生活。

當一個國家，擁有Dream，大家都相信自己能改變出身，改變social status，這是一種極大的價值。這也是美國遠遠強于歐洲，日本的根本原因。因為美國人民相信夢想，相信自己能改變家庭，甚至改變世界。

超級周期的因果

佛教中一切皆有因果，沒有無緣無故的愛，也沒有平白無故的苦難。中國超級周期的紅利，還是源于毛主席時代。我認為他做了兩件對于未來影響深遠的事情。第一就是土地制度的改革。本質上來說，土地制度改革帶來了長期的財富再分配，為之后幾十年的繁榮和發展留下了基礎。看了大量的歷史和經濟學書，事實上中國和其他新興市場國家是完全不同的。

今天我們看越南，印度，馬來西亞，甚至非洲。這些新興經濟體是沒有歷史財富的基礎。而中國是有的。上海在100年前，也是和紐約平起平坐的全球一線大都市。在內戰之前，中國本身就是有財富的，再往前就是更久遠的封建社會。這些巨量財富通過土地政策完成了再分配。也就是本來財富是私有的，今天變成了國有，國家重新做二次分配。這些體量在鄧公年代成為了紅利，逐步爆發出來。

前幾天有朋友說，上海本地人太幸福了，一拆遷就分到幾套房子。事實上，這也是來源于他們家族的財富傳承，雖然也有大量運氣的成分。其次，就是當年的鼓勵生育，導致我們這批80后都是嬰兒潮人群的孩子。這些人為之后的生產效率釋放，人口因素帶來了巨大的紅利。所以說，中國的崛起是一種必然，大量的因素其實很早就埋下了種子，只是一直在等待一個時間窗口期。

超級周期結束后的后遺癥

毫無疑問，所有人都是線性思維的，特別是我們生存在一個20年以上的超級周期。

人們總是高估了短期因素帶來的影響，卻忽視了長期因素的變革。從今天再看20年，我們會怎么樣？對于短期，大部分人依然樂觀，保持著美好的Chinese Dream。一線城市的房價似乎還是能上漲幾倍，收入幾年后也能增長幾倍，我們的整體財富還能繼續增長幾倍。這些都是源于我們過去20年的線性思維，但未來真的能如此美好嗎？

我們先看第一個后遺癥，就是巨量的貨幣超發。下圖是中國整體的M2，從2000到2016年增長了超過8倍，增速遠遠超過人均GDP的增長。過去幾年雖然名義GDP增速下滑，但是M2依然保持著12%左右的年均增長率，在如此高的位置，繼續保持兩位數增長。巨大的貨幣供應在實體經濟增速下滑中，導致了大量貨幣空轉，流入市場。而整體經濟對于貨幣供應量的依賴還是很大。一旦M2增速下來，將打擊實體經濟的基本面。這個泡沫越來越大后，也成為了一個隨時會引爆的地雷。

對比全球各國，房地產的長周期和人口因素強相關，如同股市的長期表現和盈利，經濟增長強相關一樣。中國的人口紅利拐點出現在2011年，隨著人口老齡化開始，房地產事實上會面臨比較長期的壓力。同時，房地產泡沫會對實體經濟帶來傷害。比如房價上漲引導了房租上漲，租金上漲后一切的成本都會提高，導致各行各業的競爭力下降。我們看高租金的香港，其制造業全部消失。過去中國的制造業不斷侵蝕日本，韓國，臺灣的市場份額，就是因為我們的制造業成本更低。

我自己住在上海的閘北，這幾年也有深刻的感受。整個大閘北目前的均價已經要趕超靜安區的價格，許多新樓盤一開盤就到了10萬/平米的天價。過去十年，我親眼看到了大閘北的房價從1萬/平米，上漲到了10萬/平米。那么未來，從常識的角度看，閘北的房價不可能再上漲10倍了。最多最多從10萬/平米，上漲到20萬/平米。我們假設能到20萬/平米，然后一個100平面積的閘北房子就要賣2000萬人民幣。如果人民幣不貶值，相當于290萬美元。這個價格可以在曼哈頓的中央公園附近，蘋果總部旁邊的Cupertino等黃金區域買相當不錯的房子了。或者，你可以去美國一個中部城市用90萬買一個很大別墅，然后200萬交給專業人士做投資，一年的生活費足夠了。

我還曾經做過一個測算，整個上海目前的房價對應差不多40萬億人民幣，相當于三分之二的A股總市值。這些都是我們用常識去思考的一些問題。

第二個后遺癥是社會固化。

過去幾年我們已經看到了社會逐漸固化的形態，隨著經濟的超級周期結束，未來的社會固化會越來越嚴重。中國過去的兩千年里，大部分時間都是階層非常穩定的社會。西方這種數百年穩定發展的社會，階層固化更是早已天經地義。穩定的年代并非沒有上升通道，但是穩定年代的上升通道是受控的。無論是對比中國的歷史，目前海外國家的現狀，社會固化是正常的，動蕩的年代才是短暫的。我們看日本，歐洲，美國，香港，韓國等國家，一個人要改變自己的社會地位非常非常難。

之前看過一篇文章《城堡的落成：上升通道即將關閉的中國社會》，我覺得很有道理。整個中國社會城堡的大門在關閉。財富完成再分配之后，既得利益者一定是保護自己的財富，而隨著一線城市生活成本不斷提高，經濟超級周期結束后的機會越來越少，下面的人要改變自己的social status難度極高。

社會固化將是經濟周期結束后的重要后遺癥。我們發現，其實20多年前整個社會絕大多數人生活在貧困線以下。人與人之間的差異極小。我的父親在1988年去日本打工前，一個月工資大約150人民幣。而他身邊的朋友，同學基本上收入也是這個水平。沒有誰過得比誰特別好，收入特別高。家里基本上都是黑白電視機，自行車，一個冰箱。在改革開放剛剛開始后，財富分配的城堡大門打開。那時候關鍵是有增量的財富可以獲取，相對是容易的。

所以小時候我看到最先賺錢的是暴發戶。這些人教育水平很多都不高，素質也不高，有些甚至是勞改犯找不到工作的。他們膽子大，最早接受改革，通過做小生意，擺地攤賺到了改革開放的第一筆錢。當經濟高增長的時候，一開始賺錢是很容易的。然而過去幾年我們越來越少看到這類暴發戶了，行業集中度提高，賺錢越來越難。這也是經濟超級周期即將結束，城堡的大門要關上的特征。

隨著社會固化，各種階級矛盾和斗爭也會越來越明顯。過去20年的中國夢給人帶來了太多深刻的印象。為什么我不能成功，不能改變自己的命運。為什么有錢人和窮人的生活差異能如此之大，特別是這些有錢人在許多方面并不比窮人能力強。超級周期的慣性思維，讓人忘記了社會固化是常態。我們看看日本，基本上泡沫經濟之后的日本工薪階級很難翻身了。年輕人通過游戲和其他東西來精神麻痹自己。無論在任何國家，底層人民都是大多數。整個中國社會過去有很多問題，但是社會問題都在超級周期的快速運轉中被涵蓋。如同一個公司，里面許多員工很快能升遷，那么工作上的問題都可以先放一放。今天，這個公司的增長放緩了。新員工看不到出頭之日，老員工占著資源又不走，那他們之間的矛盾會越來越大。

第三個是資產回報率的預期下調

在整個超級周期中，名義GDP每年都保持10%以上增速，大類資產的回報率普遍是偏高的。

雖然股市表面上熊長牛短，其實我們發現，過去五年A股平均回報率在120%以上。2007年6124高點到今天，股票平均回報率也超過100%。股市由于深刻反映了人性的貪婪和恐懼，大家往往在高位重倉買入，低位離場，所以整體投資者收益率并不高。另一個就是房地產，過去10年最好的大類資產配置就是房地產。所有杠桿買房的都賺到了大錢。其他類似小額房貸，一級市場PE股權投資等也都帶來了很高的回報。

所以我們發現，無論是看一級市場，二級市場，房地產，還是其他灰色的投資機會，過去十年的回報率都是相當高的，許多年化在20%以上。這種回報率其實并不正常。

在整個投資中，高杠桿=高收益成為了大家的一種共識。在一個常態化的經濟體中，市場大類資產整體回報率會和經濟增長相匹配。過去大部分人其實賺的是時代的錢，是把握了最大Beta的機會。未來這種大Beta機會沒有了，只能尋找小Beta甚至Alpha的機會。然而，調整投資回報率的預期，將是一條漫長的道路。

最明顯的還是房子。2013年我曾經帶隊去日本調研，那時候我們私下和日本朋友交流最多的就是，你們東京房子挺便宜的，為什么你們都不買房要租房？后來我一個在日本生活多年的中國朋友跟我說，一個是通脹國家出來的思維，另一個是通縮國家出來的想法，在一開始很難互相理解。但長期通縮就是日本常態，在資金成本這么低的情況下，依然沒有人去借錢炒股，買房。日本最大的交易就是日元的套利交易，雖然利差只有可憐的一點點，卻已經比很多投資機會好了。

長期看，整體資產的回報率一定伴隨著超級周期的結束下降。但是短期，對于許多人這都是無法容忍的事實。

未來的希望在哪里？

說了那么多，但中國絕對不是沒有未來的國家。未來的希望在兩個方面：創新和消費升級。

在中國我們今天依然看到了大量的創業者，他們中的許多人真的有改變世界和社會的夢想，不是想通過股權發一筆橫財。改革開放的30年，讓中國一大批年輕人看到了海外的世界，也接觸到了大量的夢想家思想，這批年輕人是中國未來的希望。當年美國的網絡股泡沫，卻帶動了大量美國人對于未來科技，互聯網的創業。這也為之后谷歌，Facebook，Twitter，Snapchat的出現打下了基礎。今天，硅谷已經是全球最牛逼的創業園區。

中國年輕人的創業熱情遠遠超過日本，歐洲，甚至美國。這些80,90后是中國未來的希望。他們將帶領著中國成為一個更偉大的國家。過去20年，我們出了一大批優秀的企業家，對于經營和管理非常強。未來20年，我們會出一批最牛的創業者，對于商業模式，對于未來的創意，有更深刻理解。他們中一定會有人失敗，但是成功的人能改變社會，繼續推動生產效率的提升。比如互聯網，從最早抄襲美國，但今天新零售的商業模式，外賣等行業已經走到了美國前面。

消費升級會幫助減緩超級周期結束后，對經濟增長帶來的影響。過去20年的超級周期創造了大量財富，未來20年就是整個中產階級提高消費力的時代。品牌消費，精神消費，連鎖消費等等會越來越強。我們看美國今天也是一個消費社會，整體占比非常高。中國擁有全球人口數量最大的中產群體，他們將是避免中國調入中等收入陷阱的基石，也是未來經濟轉型的希望。

總結：超級周期結束后的新常態

人們總是高估短期產生的影響，低估了長期的變化。無論是人口，政治，科技，文化，產業結構等都是如此。

20多年前，如果看到今天中國的宏偉，可能我的父母也不會出國。他們甚至無法預判到，他們的兒子會在十年后回到他們當初離開的土地。10年前，沒有人預見到中國的房地產會出現如此波瀾壯闊的上漲，沒有人想到中國的制造業能做出產品質量在全世界都是一流的家電，手機，汽車。甚至沒有人想到中國會成為全球奢侈品公司最大的消費群體。對于大部分人來說，我們每天都在低頭趕路，卻忘記了抬頭看天。

隨著中國經濟的超級周期結束，經濟和社會將進入新常態。今天的美國可能是這種新常態最好的結果，今天的日本可能是這種新常態最壞的結果。經濟將常態化進入低速增長期，投資回報率會大幅下滑，這個時代依然會給有才華的人予以機會，但這些機會是結構化的，而不是全體社會化的。時間帶來的變化也會越來越少。那些今天依然用線性思維考慮未來的人，或許將需要在很長時間調整自己的預期。

*本文轉載自“搜狐公眾平臺”，作者：朱昂，原文鏈接：《站在今天看未來，中國經濟的超級周期已經結束了》