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如何準確度量一個公司的價值？這是一個非常復雜的問題。作為股權出讓方來說，當然希望能把自己公司的股份賣個高價，使自己多年辛勞獲得更多回報和資本的肯定。但正如我在從事財務顧問時對一位企業家朋友所說的：“你的估值并不是以你當前的投入來衡量，更不是以你的期望價值來確定，而是根據企業在得到資金滿足發展后，最終能給投資者帶來多少回報來決定的。”

本文以筆者對投資估值的一些粗淺理解，拋磚引玉，歡迎專業人士共同討論交流，以期給讀者帶來幫助和啟發。

估值基本方法和投資者思維

估值方法有很多：一類是相對估值方法，特點是主要采用乘數方法，較為簡便，如P/E（市盈率）估值法、P/B（市凈率）估值法、EV/EBITDA（企業價值倍數）估值法、PEG估值法、P/S（市銷率）估值法、EV/銷售收入估值法、RNAV估值法；另一類是絕對估值方法，特點是主要采用折現方法，如股利貼現模型、自由現金流模型等。眾多的估值法各有特點和利弊。

世界著名投資人塞思·卡拉曼Seth Klarman在其經典著作《安全邊際》（Margin of Safety）中總結道：“投資沒有什么神秘的。簡而言之就是先確定某個證券的內在價值，然后以這個價值的適當折扣買進。事情就是那么簡單。”

對于如何評估企業價值，Seth Klarman說：“雖然存在許多用于企業價值評估的方法，但我發現只有三種方法是有用的。一是對連續經營價值的分析，也就是現金流折現法。通過計算一家企業未來可能產生的全部現金流折現值來計算企業價值。第二種是分析一家企業的清算價值。第三種是股市價值法，通過預測一家企業或其子公司分拆后，會在股市上以怎樣的價格進行交易，來評估企業價值。這種方法的可靠性不及前兩種方法，它只會偶爾成為有用的價值準繩。”

而“適當折扣”，就是安全邊際思想。無論對企業做多么詳細的了解，無論估值多么保守，投資者仍然可能犯錯。此時，預留的安全邊際，就可以使投資者在預計正確時獲取暴利，在預計錯誤時損失不大。

融資方希望有更高的估值，而投資方希望以更加“安全”的低價獲得優質公司的股權，看似是雙方的博弈，實際上這并不是一場零和游戲。當今時代企業要快速發展絕對離不開投資方的幫助，如何破解博弈的難題，由下文一一詳述。

初創公司估值

1、創業期公司的估值并不能反映公司的真正價值。

一般早期創業公司沒有任何實際業務開展的話其價值接近于零，而公司估值只取決于一個：你的項目需要多少錢？

需要多少資金能滿足公司運轉6-12個月，并至少在12-18個月時看到良好的增長或滿意的成果。只要創業者能用預算表明這是公司成長到下一階段需要的最低金額，投資方一般不太會想壓低這個金額。因為如果創業團隊拿不到這筆錢，創業公司就可能在成果近在眼前時因資金鏈斷裂而消亡，這不符合投資方的利益。

2、創業期公司不宜用過高的股權換取啟動資金。

對于出讓股權比例，一般建議是視估值給出5-20%的股權。如果投資人愿意給超過預期的一大筆資金，那30%也是合理的。但若達到40%，就會使公司的后續發展受到局限，留給下一輪投資者的空間就很小了，對創業者和投資方其實都不利。

3、創業期投的是人。

初創公司的最大價值在于“人”，創始人和初創團隊的能力、性格、經驗、渠道、人脈，在初創公司的融資成功率和投資估值時起到決定性作用。內外雙修能力全面、商業經歷豐富、深耕所處行業、性格上沒有嚴重缺陷，這樣的創業者成功的可能性大得多，也一定會是投資者爭相壓寶的對象。

成熟期公司如何選擇投資并獲得更好的估值

1、選擇財務投資者還是戰略投資者？

這兩者各有優劣。

財務投資的目的是謀求經濟上的回報，因此財務投資人更青睞市場空間廣闊、高成長性的項目。

財務投資的優勢是：

（1）不謀求控制權。財務投資人并不扎根產業，更注重退出收益，因此一般不會要求對公司的控制權，未來主要的項目退出方式是并購或者上市。

（2）專業性。對專業的投資人來說，他們對于市場的分析判斷和良好的管理能力往往能對被投資企業有所助益。

（3）大基金的品牌背書。比如選擇TPG、CDH、紅杉、IDG、軟銀等世界知名投資方，對于被投資企業來說，這些投資者入股相當于對企業未來良好成長的背書。

劣勢在于：

因為要求短期回報，財務投資者往往會給被投公司施加壓力，簽訂苛刻的對賭協議，催促盡快推動上市，完成退出獲益。這對公司發展來說可能會“拔苗助長”，優質企業因此受傷的案例也很多。

戰略投資的目的是將被投資企業整合進自己整個產業鏈，因此會以戰略眼光更多考慮產業協同，而不僅僅是項目成長和收益。

有些情況下即使長期虧損也會長期持有項目，甚至直接收購項目。但同時要求對公司有很強的話語權，最終將通過業務協同在一級市場上獲得更高的溢價來獲得收益。

戰略投資的優勢在于：

（1）資源整合。戰略投資方自身擁有強大的產業鏈資源，能夠幫助創業公司迅速打開局面，使雙方產生1+1>2的效果。

（2）長期持有。戰略投資方一般會長期持有項目，甚至直接收購項目。

（3）對有產業協同的公司更“寬容”。有些項目的市場想象空間很有限，本身業務發展也很一般，但只要戰略投資方能看到其在整體產業鏈中的亮點，他們還是愿意投資這一類公司的。即使在被投資企業虧損的情況下，也不會給予過大的壓力。

劣勢在于：

（1）站隊風險。認一家行業大佬“做干爹”，就必然會影響公司和其他行業領頭者的合作。

（2）失去獨立性。戰略投資方在確定標的之后，很大程度是希望把項目打包進上市公司里，給資本市場“講故事”，因此會要求控制權，創業公司也就喪失了獨立性和靈活性，甚至會產生管理沖突。

2、如何獲得更好的估值？

完整的風險投資評估指標體系，主要包括以下四方面16個主要因素：

一、市場吸引力：主要因素有市場規模、市場需求、市場增長潛力、進入市場渠道

二、產品差異度：主要因素有產品唯一性、技術能力、利潤邊際、產品的專利化程度

三、對環境威脅的抵制能力：主要因素有防止競爭者進入的能力、防止產品老化的能力、風險防范、經濟周期抵制能力

四、管理能力：主要因素有管理技能、市場營銷能力、財務技能、企業家風范

市場吸引力和產品差異度主要決定了風險項目的期望回報率，并且市場吸引作用要強于產品差異度；管理能力和對環境威脅的抵制能力主要決定了風險項目的可預見風險。期望回報和可預見風險決定了最終的投資決策。

那么反過來，對擬吸引投資的企業來說，如何在評估點上做足文章，講一個有邏輯、有說服力的“故事”，并有足夠的財務數據作為支撐，就成為了估值談判的關鍵。

很多企業主習慣用PPT去講故事，往往忽略財務數據的作用，報表可能僅僅表面好看，但明細數據被有經驗的專家一推敲就會發現其邏輯混亂，與PPT吹噓的故事完全不搭。這種情況不僅出現在初創公司，連不少大型公司也不鮮見。

3、利用好旅游業企業的特點和獨有優勢

（1）資源的稀缺性

旅游業的不少細分行業都有資源型的特質，良好的區位、獨特旅游資源都可以成為投資時的重要加分項。即使當前的財務數據不佳，并不能代表項目不好，這和其他很多產業是不同的。

筆者就走訪過的很多風景區，深為其壯麗風光而贊嘆，又為其落后的運營而惋惜。如果稀缺資源加上隨投資方引入的良好運營、管理，完全可以成為資本追逐的優質資產。

另外，稀缺資源既包括已歸屬被投資企業所有的資產，也包括其獲取稀缺資源與投資方整合獲得更多收益的能力。

案例：

例如某長年虧損旅游企業去年末以高估值獲得某房地產集團7億的戰略投資。其2015年經營性現金流為負6.6億，預計2016年度經營性現金流預計在負7億以上，可此次募資的估值和股價卻創歷次定增最高。在得到戰略投資輸血后，其發揮自身資源特長，與投資方一起在江蘇句容、湖北赤壁等地聯合進行了旅游地產項目開發。以旅游項目開發或者旅游特色小鎮為名義拿地成本肯定不會高，未來盈利可期。

如果沒有戰略投資方，以其緊張的現金流顯然無法主導優質景區資源開發，而對投資方來說如果沒有好的引路人，要拿到價廉物美的優質項目想必也不容易。這就是一個極好的利用自身良好資源吸引戰略投資，跨界聯合共贏的案例，值得旅游業者學習。

（2）品牌的稀缺性

中國旅游業長期做得較為低端，非常欠缺品牌。很多細分行業中，優質知名品牌屈指可數。隨著國人收入的增長，對旅游消費品質的要求越來越高，有一定知名度的優質品牌即使營收不佳，也會成為香餑餑。

案例：

拿近期的業內熱點，花間堂被青普和同程收購來說。花間堂雖然看上去很美，業內也始終是民宿行業的領軍者，但即便花間堂的租房成本低于市場價，有著十幾家店的花間堂至今還沒有實現盈利。但這并不妨礙它被資本青睞，在得到投資方的資源整合后，相信其知名度、運營成本、獲客成本、服務體系、盈利點都會得到提高，大大增強其盈利能力。

（3）優秀管理運營的稀缺性

優秀管理運營團隊的缺位可以說是制約目前中國旅游業發展的最大瓶頸。資本可以砸出渠道巨頭，可以砸出一堆“互聯網+”，可以砸出一座座房地產小鎮，但真正能打造出精品的“人”是砸不出來的。在旅游產業投資越來越火熱的今天，優秀人才和團隊會越來越稀缺，精致的“手藝活”是無法量產的。

比如陳向宏團隊，花了近20年時間只打造了烏鎮和古北水鎮兩個景區，靈山吳國平團隊花20余年只打造了一個靈山景區。現在雖然有很多景區運營管理公司，但真正能在爛攤子基礎上打造出優秀景區的屈指可數，能把優質景區運營得更好的也不多見。反而經常聽到托管方拿了不少錢，實際運營卻不接地氣、效果不佳的傳聞。

旅游業有很多的地域性的差異和特性，越是復雜的綜合性落地項目越難以進行簡單復制，比如景區、比如度假區、度假酒店都屬于此類。因此有成功經驗，有能力和耐心認真打造精品的優秀團隊就是遠期利潤的保證，本身就具有很高的投資價值。

在旅游行業什么樣的公司值得投資？

有人說現在是“資本的寒冬”，我不這么認為。現在整體經濟增長放緩，大量實體經濟不景氣，傳統房地產又遭遇越來越多的調控政策。資本總得有地方去，旅游業是目前為數不多的保持強勁增長，又能夠容納大量資本的地方。旅游業的部分細分產業雖然現在不賺錢，但投資更應該看到未來十年、十五年的發展趨勢。“資本的寒冬”不會屬于優質資產，只會屬于那些純靠資本堆積的“互聯網+”公司。

筆者對今后的行業投資趨勢有以下的一些個人淺見：

1、渠道類產業格局已定，投資機會已不多。

攜程通過股權并購完全控制了競爭對手去哪兒和藝龍后，在OTA方面已經是絕對的領導者，2016年年報凈利潤已達21億人民幣。途牛和同程排在第二梯隊，雖然虧損，但也在穩固擴大市場占有率。渠道類產業總體格局已定，資本投入密集，大多數公司盈利模式依然模糊，完全靠資本輸血苦撐，因此今后的發展格局會越來越傾向行業寡頭。

第三梯隊和細分領域（如短租平臺、民宿平臺、共享、定制游等）的投資價值筆者并不看好，這種東西只要有錢誰都能做，最終走向就是同質化競爭比燒錢。只會燒錢的企業要么被巨頭的資本吃掉，要么資金鏈斷裂投資者血本無歸。

2、投資會回歸價值和現金流回報，布局線下資源，投資有號召力的知名品牌。

光靠PPT說故事的企業融資會越來越難，互聯網公司的泡沫時代慢慢走遠，資本將越來越重視“安全邊際”的風險控制，以及現金流/價值回報。所以各種優質線下資源會變得更加有限、緊俏，各路資本看到了下手得快。但不少資本方對行業研究并不深入，除了學院派知識，缺少實踐判斷經驗，也會是一個痛點。

3、戰略投資和產業鏈整合會加速

眾多行業巨頭近年來一直在收購整合包括海外資產在內的各類資源，海航、攜程等都是典型。通過不斷的收購、整合，形成很強的整合競爭力和很高的行業壁壘。未來趨勢會是一些大而全實力雄厚的行業寡頭，與一些在細分領域有著極強核心競爭力和資源的公司并存。這些無法用錢堆出來復制的公司會是資本追逐收購的對象。

結語

投資和估值是非常復雜的事情，對雙方都有巨大的利益關系和可能的風險。大部分情況下，估值方法只是“術”，投資之“道”在于對人、社會、經濟、行業和企業的理解，和對安全邊際的把握。投資者基于現有數據，對某些可能發生也可能不發生的“或有事項”進行估值，根據合理性、邏輯性、經驗性的判斷和預估必不可少。不管是投資者還是融資方，認清各種“術”的本質與局限，用“道”來實現雙方的深入合作與共贏，才能在越來越激烈的競爭中發揮資本的最大作用。

*本文作者：周鳴岐（WeChat：ZMQ_V_），執惠專家作者，旅游項目策劃及投資顧問，作者首發平臺：景鑒文旅智庫（jjwlzk），版權歸原作者所有；編輯：柳琛琛、石夢瑤

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