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一、2016年旅游板塊總體特征：并購仍是最大的擾動因素，延續(xù)外延成長邏輯，內(nèi)生動力偏弱

2016年板塊格局在維持穩(wěn)定，收入規(guī)模上，中國國旅、中青旅、錦江股份、眾信旅游2016年收入超過百億，國有企業(yè)仍在規(guī)模上占據(jù)絕對優(yōu)勢。其中，中國國旅仍憑免稅的寡頭壟斷業(yè)務(wù)，在收入和凈利潤總量上占絕對領(lǐng)先的優(yōu)勢；錦江通過持續(xù)并購，2016年收入規(guī)模超越眾信和中青旅，回升為行業(yè)第二大規(guī)模上市公司。 收入規(guī)模60億元以上的企業(yè)中，除眾信旅游、凱撒旅游外，其余均為國企。

2016年仍然延續(xù)了行業(yè)的幾個特點(diǎn)：1、并購是板塊規(guī)模擴(kuò)充的主要推動力，其中國企仍是并購主力；2、民營企業(yè)成長性仍顯著領(lǐng)先，出境游仍然是增速最快的子板塊。但也有了明顯的變化：板塊的內(nèi)生成長能力偏弱。2016營收增速排名靠前的公司同樣主要受益于外延并表，如首旅酒店并購如家（+389%）、北部灣旅并購博康智能及增加長島游船線路（+152%）、錦江股份并購鉑濤和維也納（+91.2%）、宋城演藝并表六間房（+56%）。但剔除并表因素影響，首旅原有主業(yè)收入同比減少0%至5%；北部灣旅原有主業(yè)北潿客運(yùn)游客量和收入增速均約為14%；錦江扣除并表鉑濤、維也納、盧浮等影響，收入增速約在16%以下；

2015年板塊規(guī)模增長的主要驅(qū)動力雖然同樣是并購（主要案例為眾信旅游并購竹園，錦江股份因并購法國盧浮集團(tuán)，云南旅游并表江南園林，首旅并購南苑股份等等），但15年行業(yè)內(nèi)生驅(qū)動力同樣較強(qiáng)，剔除并表因素眾信15年收入增速約40%，為騰邦提供主要收入增量的供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)收入增速約400%，宋城演藝三個異地項(xiàng)目同比增速均超過85%，推動公司整體收入增長46.7%；

相比之下，2016年板塊內(nèi)生增速方面缺少驚喜，凱撒、眾信收入增速為34%和20%，領(lǐng)先板塊，但較15年有明顯回落；騰邦依靠商旅業(yè)務(wù)（收入+62%）實(shí)現(xiàn)37%的收入增速，但供應(yīng)鏈金融的業(yè)務(wù)收入同比下滑約5%；宋城演藝剔除線上業(yè)務(wù)并表影響，原有演藝主業(yè)增速約8.6%。出境游、供應(yīng)鏈金融、演藝業(yè)務(wù)等細(xì)分行業(yè)的增速出現(xiàn)了明顯減緩。

二、分行業(yè)比較：資源端和內(nèi)容端盈利強(qiáng)成長弱，渠道環(huán)節(jié)成長強(qiáng)盈利弱

板塊仍然延續(xù)著以下特征：資源端和內(nèi)容端盈利強(qiáng)成長弱，渠道環(huán)節(jié)成長強(qiáng)盈利弱。如景區(qū)、酒店、演藝、餐飲、免稅等，普遍享有高毛利率，具有較強(qiáng)品牌價(jià)值，同時(shí)普遍存在產(chǎn)品服務(wù)迭代緩慢、增長動力不足的特征。渠道環(huán)節(jié)毛利率顯著低于資源環(huán)節(jié)，但由于產(chǎn)品迭代快，成長性普遍較好。

板塊內(nèi)33家上市公司，旗下細(xì)分業(yè)務(wù)合計(jì)接近100項(xiàng)。從毛利率的看，板塊內(nèi)各業(yè)務(wù)毛利率分布非常廣。資源端業(yè)務(wù)享有極高毛利率，如目的地運(yùn)營類的景區(qū)運(yùn)營、景區(qū)客運(yùn)，酒店業(yè)務(wù)、內(nèi)容提供類的的演藝業(yè)務(wù)、特許牌照類的的免稅業(yè)務(wù)等；渠道段毛利空間相比普遍明顯較小，主要是旅行社業(yè)務(wù)。而內(nèi)生成長性方面，渠道業(yè)務(wù)仍然持續(xù)領(lǐng)先，增速緩慢甚至負(fù)增長的業(yè)務(wù)大部分是目的地業(yè)務(wù)。

1、景區(qū)：運(yùn)營迭代才能解決長期問題。

16年景區(qū)業(yè)務(wù)仍然較為平淡，板塊整體成長性維持弱勢，景區(qū)高毛利下運(yùn)營迭代緩慢局面仍在延續(xù)。交通環(huán)境改善等外部紅利帶來的增長不能從根本上解決問題。年內(nèi)表現(xiàn)較好的黃山及麗江的索道業(yè)務(wù)，其增速本質(zhì)屬于存量客流的消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化，非趨勢性提升。景區(qū)成長的核心動力來自資本投入的持續(xù)性及運(yùn)營的迭代速度，迭代速度最快的景區(qū)表現(xiàn)出最高的成長速度。16年的數(shù)據(jù)也證明這一點(diǎn)。

2016年酒店業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)有了回升，對比2015年錦江酒店業(yè)務(wù)內(nèi)生增速的2%，和首旅的-1.1%，2016年錦江內(nèi)生10%、首旅2%、板塊整體8.2%（均剔除并購影響）的加權(quán)平均增幅確實(shí)有了明顯反彈。出租率與平均房價(jià)的持續(xù)小幅向好，在供給過剩的背景下，經(jīng)營情況的波動更可能屬于結(jié)構(gòu)性因素而非趨勢性因素。

而對比鮮明的是，民宿案例中常常看到非常亮眼的經(jīng)營數(shù)據(jù)和融資數(shù)據(jù)。投融資市場中，在客房均價(jià)超過1000的情況下，年入住率超過50%，GOP超過50%，凈利率超過20%，這些已經(jīng)成為了眾多融資平臺上民宿項(xiàng)目的標(biāo)配數(shù)據(jù)。而融資層面，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的籌資完成窗口一般在一天以內(nèi)，認(rèn)購倍數(shù)普遍超過200%，達(dá)到300%甚至600%的也不乏這樣的案例。資金面給予非標(biāo)住宿行業(yè)的估值中樞較高。產(chǎn)能填充的浪潮歷經(jīng)高端酒店、快捷酒店后，現(xiàn)已來到非標(biāo)住宿。

3、演藝：供給不足與供給過剩并存

行業(yè)的觀察維度可以沿著復(fù)制能力和創(chuàng)新能力展開。演藝業(yè)務(wù)整體成長性受挫。宋城杭州業(yè)務(wù)受到G20擾動，使得其負(fù)增長無法從經(jīng)營層面考證。宋城異地項(xiàng)目雖然仍表現(xiàn)出高于同行的成長性，但與此前動輒100%以上增速的情況已經(jīng)有明顯回落。最新公布的1季度數(shù)據(jù)，三亞、麗江項(xiàng)目增速預(yù)計(jì)繼續(xù)回至15%至20%的范圍。類比服裝行業(yè)的發(fā)展過程中，西裝、運(yùn)動服、休閑服、快時(shí)尚，依次進(jìn)入又走出流行的中心，單一的模式不會成為永恒的主題。對內(nèi)容的需求在持續(xù)擴(kuò)張，但供給層面的給予相對單一。

4、餐飲：缺少迭代和復(fù)制16年餐飲板塊仍缺乏吸引力，板塊整體收入減少。雖然國內(nèi)餐飲業(yè)在此前有階段性回暖，2015上半年大眾餐飲興起帶動行業(yè)緩慢復(fù)蘇，行業(yè)同比增速上升至11.5%，但2016年增速回落。高端餐飲持續(xù)承壓。A股餐飲板塊營收規(guī)模全聚德規(guī)模最大，餐飲業(yè)務(wù)收入18.5億元，雖有顯著較高的毛利率和明顯的品牌價(jià)值，但多年成長性不足，現(xiàn)有產(chǎn)品的存量價(jià)值已經(jīng)發(fā)揮到最大。對比周黑鴨的數(shù)據(jù)2016年收入28億，收入增速維持在16%以上，毛利率凈利率分別為60%和25%，食品企業(yè)享受著化妝品公司的運(yùn)營數(shù)據(jù)。餐飲實(shí)質(zhì)上屬于內(nèi)容生產(chǎn)類企業(yè)，與演藝本質(zhì)相同。因此內(nèi)容的迭代和內(nèi)容的復(fù)制是成長性展開的兩個維度。