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投資要點

從歐美經驗看自駕游生態。自駕游基于“人+車+互聯網+旅游要素”形成復合生態，是旅游消費升級形成的自發性需求。自駕游非單一產業，以其位移特征形成覆蓋旅游、體育、戶外、房車、露營等在內生態圈。人均GDP增長、汽車普及率提高、路網密度提升以及中產階級消費群體增多是用于衡量行業增長變化的關鍵性指標。從歐美經驗來看，人均GDP 3000美金自駕游啟動，至3.5萬美金期間發展最快。

中國處于自駕游爆發增長前夕。中國已整體步入汽車時代，私家車保有量和駕駛人數快速提升，公路網絡也日趨成熟，為自駕游發展創造客觀條件。同時，居民收入快速提升、中產階級崛起，消費升級成為新常態，疊加政策驅動，中國自駕游行業已處于爆發性增長前夕。我們測算，中國2017年和2020年分別對應的自駕游市場規模約為7400億和1.55萬億，行業將以每年約28%的復合增速快速增長。

行業碎片化程度高，尚未形成完整產業鏈。自駕游產業鏈結構具備以下特征：1)產品碎片化程度高，上游供應鏈條重；2) 自駕游過程中游客消費隨機性大，線下服務鏈條長；3)自駕游注重旅行的深度、體驗以及具備較強社交屬性。在此結構特征下，加之行業總體仍處起步階段，目前尚無法形成高效的產業鏈條。鑒于產業縱深大、覆蓋面廣，各細分領域參與者眾多，市場競爭格局總體較為分散。我們認為發展初期生態布局能力和資源的掌控力度關鍵，將決定企業能否在產業鏈中擁有足夠的競爭優勢和定價能力。

營地賽事兩大方向，IP、運營兩大要素。不同于粗放式的傳統旅游產品，自駕游對應更專業性和精細化的產品。我們認為，自駕游可變現的盈利模式將以“特色服務+體驗”引導主動消費，營地、依托賽事發展體育旅游是兩大可行方向。具體來看：1）中國營地市場處于啟動期，美國營地滲透率14%、代表公司KOA年盈利規模4500萬美元，中國人口基數為其3倍，市場潛力更大，我們認為可誕生百億級以上營地連鎖品牌運營公司。2) “自駕游+X”是區域地方經濟的重要推手，區域地方政府通過引入大型賽事和主題活動積聚人氣，打造地方特色品牌，提升旅游綜合消費。如越野e族等具備核心IP資源和運營能力的公司有望長期占據產業鏈競爭優勢。

風險因素：自然災害、瘟疫、戰爭等不可控因素；帶薪休假制度落實進展低于預期；地方政府扶持力度減弱等。

看好行業前景，結合估值首予“中性”評級。中國目前正處于類比于美國60年代自駕游爆發性增長的關鍵點，市場空間廣闊。但由于行業剛剛啟動，A股具備成熟模式和穩定盈利能力的公司十分稀缺，目前投資仍以主題為主。長期資源端優勢顯著、掌握核心運營能力的公司在產業鏈中優勢將突顯，因此現階段我們建議把握行業發展趨勢，關注掌握核心IP、資源優勢顯著公司。估值方面，2016年板塊相對于大盤的估值溢價達573%，持續處于較高水平，考慮到行業成長需要周期但短期估值高位，我們首次給予中性評級。但行業剛剛啟動，相關公司將受益獲得顯著成長，建議積極布局。重點公司：三特索道（周邊資源儲備豐富，涉足營地業務）、中青旅（充分受益消費升級下周邊自駕游興起）、顧地科技（掌握核心賽事IP資源）。

從歐美自駕游看行業發展生態

什么是自駕游？簡單地說就是自駕車旅游，是自助旅行的一種類型，是基于“人+車+互聯網+旅游要素”的復合型生態。消費升級帶動旅游產業快速發展，游客不再滿足于傳統觀光旅游，而是更加追求個性化體驗和旅游經歷的獲取。自駕游是人均GDP、汽車普及率以及路網密度發展到一定程度的自發性需求，在移動互聯快速滲透下已成為大眾旅游最重要的出游方式。

自駕游位移特征形成跨行業生態圈

自駕游在歐美發達國家已有百年歷史，其中美國有85%的居民選擇此方式，自駕游客占其國內游客總量達70%以上。美國將汽車行駛里程（Vehicle Miles Traveled, VMT）作為國內自駕出行的統計口徑，據美交通部發布的全國家庭出行調查（NHTS），過去50年間居民出行次數及行駛里程分別增長280%和275%，遠高于人口增長（153%）和家庭數量增長（188%）。從出行目的來看，1969年至2009年購物和休閑娛樂活動占到每戶家庭年均車行里程47.9%和46.42%，且長期維持穩定。

然而，自駕游本身并不是一個獨立的產業，而是以其自駕游的位移特點形成了一個跨地域、行業的生態圈。首先，由于其人車同行的特點，車成為不可或缺的服務對象，因此該生態中首先將包含對車的各類服務；其次，活動中的旅游消費，除“吃、住、行、游、購、娛”這幾項基本的旅游消費外，體驗是更重要的消費元素。因此，戶外運動、賽事等體驗特征強的活動與其形成了天然的密切關系。

與車相關

1969年美國有4.3萬家庭沒有或只擁有1輛車（占69%），每戶家庭汽車保有量為1.16輛；至2009年，美國有約4.6萬戶家庭沒有或只擁有1輛車（占比下降至41%），有8.6萬戶家庭擁有至少2輛車（占比提升至69%），每戶家庭汽車保有量達到1.86輛。同時，考慮旅游過程中的舒適性和越野能力，居民SUV車型的保有量大幅提升，轎車占比由1969年的近80%降至2009年的49% ，SUV成為休閑旅游的主要車型。

房車（Recreational Vehicle，RV）也是應需求出現的車型。它是將便攜性與臨時住所相結合而成的旅游交通工具，也是自駕游過程中的基本休閑度假方式。房車可劃分為自行式和拖掛式房車兩種，自行式設計緊湊，便于移動，適合郊外或長途旅行。拖掛式房車寬敞舒適，但自身缺乏動力，通常需大馬力皮卡作牽引。

據美國房車工業協會（RVIA），2015年美國房車出貨量37.4萬輛，同比增長4.9%；零售總額達165億美元，同比增長6.5%。使用者的平均年齡為48歲，年收入中位數約6.2萬美元，一個普通四口之家駕駛出游可節省23%-59%的出行成本。2015年美國房車品牌商中，Thor Industries（托爾工業）市場份額達47.9%，旗下擁有Airstream（清風）、Jayco（杰克）等知名房車品牌。

2014年統計數據顯示，美國房車保有量約1000萬輛，歐洲557.27萬輛，同期我國僅2.5萬輛，中國房車市場整體仍處在起步階段。

自駕游背景下，汽車租賃市場也與之相伴，提升自駕游便利性。Auto Rental News（ARN）數據顯示，2015年全球汽車租賃業市場規模約530億美元。其中美國271.1億美元（占全球份額51%），可供租賃車輛達到218.2萬輛，10年CAGR分別為2.9%和2.0%。

租車人群中34%用于自駕游，3天租車的平均花費約116美元。行業寡頭Hertz、Avis和Enterprise經過并購整合后占據美國市場95%份額，市場集中度很高；歐洲前五大租車行市占率約65%。

戶外休閑

自駕出行帶動戶外休閑市場蓬勃發展。據美國戶外產業協會（OIA），每年約1.4億美國人參與戶外休閑，滲透率約44%。2011年居民消費高達6455億美元，人均約4500美元，即使在金融危機期間依然保持5%的平均增速，其中與自駕最為相關的露營、越野、汽摩運動產生的旅游消費分別為1247億、533億、325億美元。

重要的消費場景之一，全美休閑營地市場（RV Parks）穩步擴張。2016年收入規模為57.66億美元（約合370億人民幣），近5年CAGR為5.1%。由于美國自駕群體以中產階級家庭為主，與其他旅游方式相比休閑營地在價格方面更具吸引力，因此08年金融危機后市場得以快速回暖。

目前歐洲營地數量為25000個，美國為16500個，中國僅150個。據美國戶外基金會（Outdoor Foundation），每年全美露營人數超4000萬人（參與率14%），年均露營次數約5.5次，出行距離約為186.7英里，平均天數14.9天，其中75%的人選擇駕車前往營地。

體育賽事

美國NASCAR賽車年收入約31億美元，車迷數量約7500萬人，每年吸引360萬現場觀眾（平均每場9.98萬人），平均票價為92.16美元。各個賽場內均設有3500個以上的房車位供觀賽，價格在100-500美元之間，在滿足自駕游客需求的同時極大提升了比賽觀賞性。

洛杉磯斯臺普斯中心（LA Staples Center）是NBA湖人隊、快船隊以及NHL國王隊主場，每年舉辦超250場活動。2014年斯臺普斯中心僅停車費收入即達1840萬美元，若按人均15美元推算，每年約120萬人次選擇自駕前往觀賽。

總體來看，歐美自駕游在文化、生態以及盈利模式等方面已經成熟，具備以下特征：

全民化：駕車出游已成為民眾最基本的生活方式，不受時間、地域、空間所限，具備高粘性和常態化特征；

全生態：圍繞汽車、旅游、體育所衍生出的泛戶外生態圈消費規模達萬億美元以上，細分領域在形成全產業鏈運營的過程中也發展出相應的社群屬性和IP化特征；

標準化：行業擁有完整的投資經營模式以及質量管理體系，采用政府引導、行業協會（如美國AAA協會）和社會組織進行管理的模式，大量政府投資的公共休閑設施并不注重商業回報；

規?；寒a業鏈上下游經過長期并購整合，競爭格局趨于集中，企業形成全球化網絡。如Hertz、Avis和Enterprise的市場份額超95%；房車制造商中托爾工業、森林河以及沃倫貝格工業的市場份額達85%。集約化管理和一站式服務帶動行業有序發展。

自駕游是歐美經濟增長和配套升級合力推動下的自發性需求

旅游業的發展得益于宏觀經濟持續穩定增長帶來的國內居民收入水平不斷提升。從歐美國家自駕游發展趨勢來看，人均GDP、汽車化率、路網密度以及中產階級消費群體可用于衡量行業增長變化的關鍵性指標。

經濟增長、居民收入提升奠定發展基礎

收入增加引發居民對生活條件的改善以及服務需求的提升。過去的幾十年間個人及家庭獲取汽車數量的增加以及閑暇時間的增多使人們駕車出行的距離以及頻次大幅增加。1960年美國人均GDP突破3000美元后對應的人均汽車行駛距離為3976英里，自駕游發展進入黃金時期；過后的40年間汽車行駛里程數與人均GDP增長顯著相關（R2=0.938）。直到2000年美國人均GDP達到3.5萬美元后，對應人均汽車行駛距離達9727英里，增長逐漸趨于平穩。

自駕游群體多來自于中等收入家庭。美國是典型的中產階級社會，70年代初美國家庭年收入中位數約9800美元（按現價），中等收入家庭占比62%，一個普通四口之家通常擁有一套住房和兩輛汽車，閑暇時間多選擇駕車出游度假。年收入在4000美元至10000美元的中等收入家庭中，駕車出行次數中22%以及汽車行駛里程數的30%-35%均用于休閑娛樂。假設1970年某個四口之家的中等家庭，日均駕車出行次數為3次，年均1000次，其中有200次用于休閑娛樂，即人均自駕休閑娛樂次數約為50次/年。

生活水平提升帶動消費品需求增加，制造業的蓬勃發展使得汽車作為中高端耐用品快速推廣。20年代中期一輛福特T型車僅需花費290美元，至大蕭條前夕美國汽車產量已達500萬輛。二戰時期美國人均GDP為1000美元，汽車化率已達到每千人220輛。歐洲在二戰后才將汽車作為大眾耐用品進行普及。德國1970年的汽車化率達到了美國戰前水平，對應人均GDP約2700美元。

二戰后美國社會安定，經濟發展迅速，汽車保有量和駕駛人數出現井噴。1960年駕駛人數占總人口比重約48.33%，至1990年達到67.3%后基本維持平穩。主要源于嬰兒潮（1946-1964）時期降生的人享受優越的物質條件，具備較高的文化程度和精神追求，引領了歐美流行文化走向，為80年代后公路文化的復興以及汽車運動的普及提供了人口紅利。

交通網絡成熟助力出游半徑加大

成熟的公路體系帶動了空間內物質的加速流通，縮短了人們的出行時間，擴大了游客的出游半徑。美國高速公路網已連通所有5萬人口以上城市；德國5萬人口以上城市中90%已通高速；日本高速公路已連通所有10萬人以上的城市，70%地區1小時之內可到達高速公路。具體來看，美國公路發展經歷三個階段：

第一階段（1930s-1960s）：羅斯福執政期間政府依靠投資拉動經濟，公路投資作為國家戰略性投資占GDP產值的3%以上。道路通達性大幅改善，周末駕車出游（Sunday Drive）逐漸興起并成為一項全國性活動。

第二階段（1960s-1980s）：1956年國會通過《高速公路預算法案》，將燃油稅提高到每加侖3美分并建立“高速公路信托基金”（Federal Highway Trust fund）?；鹪?956-1970年間共籌集250億美元，由聯邦政府出資90%建設州際高速公路。該時期內美國路網密度提升近10%；州際高速公路密度約0.8公里/百平方公里；人均行駛里程數達5400英里（+44.5%）。

第三階段（1990s至今）：1995年國會正式出臺“國家風景道計劃”（National Scenic Byway Program），形成了一套完整的旅游公路評估體系，與國家公園體系結合形成立體式旅游空間結構。風景道將道路交通功能與景觀價值、歷史價值及游憩價值相融合，極大程度增強了沿途旅游產品的附加值。

總體來看，美國自駕游自20年代汽車普及后經歷了一輪爆發式增長，在度過漫長的半個世紀后，當60年代末人均GDP超過5000美元后再次騰飛。但考慮到二戰、越南戰爭爆發對美國社會影響，導致自駕游爆發略為滯后于其應有的潛在表現。因此，我們可將美國60年代初的相關指標（公路里程數及密度（50km/100km2）、汽車保有量(每千人400輛)、駕駛員人數（占總人口比重58.7%）等）視為自駕游行業進入快速增長的判斷條件。我國目前人均GDP超過8500美元，由于人口基數大、東西部經濟發展不均衡導致整體公路密度、汽車化率低于相關指標，但我國絕大部分地區實質上已進入自駕游爆發式增長前夕。

美國自駕游蓬勃發展的歷史標志

66號公路：美式汽車文化的圖騰

與歐洲中產階級習慣于模仿上流社會不同，美國社會更崇尚個人價值和實際效益。因此，公路承載了美國人自身向往自由、敢于冒險的拓荒精神和“在路上”的生活方式。不管是一度時期風靡西部的汽車電影院，隨處可見的“Drive Thru”快餐店，以及遍布各地的汽車旅館，到專門為房車設置的露營地，公路文化塑造了全新的社會價值觀和消費觀念，產生了所謂的公路旅行（Road Trip）。

美國國家風景道是圍繞體驗式自駕游建立的旅游公路體系。其恰當地滿足了居民對于休閑娛樂等精神生活層面的需求，也是地方政府用以推動區域經濟發展的抓手。風景道體系對于自駕游產業的影響包括：

第一、風景道設計并不再是出發地到目的地之間最直接快捷的路徑，而是遵從“體驗駕車樂趣”的設計理念，為自駕游客提供欣賞沿路美景的最佳享受；

第二、風景廊道能夠將點狀、面狀旅游景觀相聯結，既保留了沿線生態旅游資源的歷史價值和文化價值，也能舉辦各類主題性活動增強游客的參與性與游憩體驗，為當地旅游業創造經濟效益。其中最具代表性的當屬自駕游圣地——66號公路（Route 66）。

66號公路是美國拓荒時代留下的縮影,也是人們對于財富、自由和夢想的寄托。其早期作為橫貫東西的大動脈（東起伊利諾伊州，西至加利福尼亞州Santa Monica），穿越8個州跨越3個時區，全長3939公里。該公路于1926年11月11日正式通車，1985年6月27日結束其歷史模型。國家風景道體系建立后以回顧美國舊夢，體驗西部風情的面貌將其再次復興，沿途為自駕游客提供了豐富的游憩和體驗機會，每年吸引上百萬人前往“朝圣”。

66號公路國內游客人均消費約為1229美元，國際游客約為3167美元，每年觀光收入3800萬美元（29%），博物館收入2700萬美元（20%），主街收入6700萬美元（54%）），年收入1億3200萬美元。

優質IP能夠迅速傳播文化并樹立目的地旅游形象，刺激相關產業的發展實現旅游目的地經濟增長。66號公路舉辦的主題性活動中休閑事件居多，諸如燒烤、音樂節、公路巡游等均與日常生活息息相關，調動了周邊居民的參與度。通過舉辦系列性的主題活動，自駕游客的過夜時間得以延長，旅游消費將更加均勻地散布在各項要素中，每年產生約2.3億美元的旅游收入。

企業案例：營地連鎖巨頭KOA和全德汽車俱樂部ADAC

KOA（Kampground of America）成立于1962年，是全美最大的跨國營地連鎖經營品牌。55年專業運營經驗使其成為最具加盟價值營地品牌，代表性的黃色標識已成為美國露營文化的象征。公司采用輕資產管理輸出模式，目前運營的營地數量約500個，營位70000個，間夜量達1800萬，年營業收入約1.76億美元，直營和加盟收入占比約3:7，經營凈利率高達35%左右，年盈利約4500萬美元。從收入結構來看，登記入住占其總收入的90%，其余為零售和餐飲。

KOA曾于1969年成功上市，業績穩步增長，并于1972年在加拿大和墨西哥開設營地。1973~1979年能源危機期間阿拉伯國家實施石油禁運，燃油價猛漲4倍，公司業績受重創。1979年后華裔投資商Oscar Tang將其私有化。

加盟模式實現快速擴張，量化營地標準保障服務水平。60年代初創始人Dave Drum在全國范圍內出售加盟許可，KOA規模得到快速擴張。1982年加盟營地數達到近900個。90年代后，更嚴格的露營地標準出臺后KOA淘汰了大量加盟露營地，總數量穩定在約500個左右，并開始在國際市場（加拿大、日本、墨西哥等）通過加盟擴張。截至2016年，KOA擁有直營店28家，美國本土加盟店428家，海外加盟店31家。為保障管理服務水平，KOA對既有營地的加盟標準為：凈資產100萬美元、流動資產50萬美元、房車營位數量75個。新建加盟營地的平均花費在180萬至225萬美元之間。

KOA加盟費占其收入的70%，采取一次性加盟費+持續加盟費形成長期利益綁定。加盟營地登記入住收入的10%將用于持續加盟費（8%忠誠客戶費+2%廣告費）。針對既有營地，KOA提供員工培訓、營地規劃設計提升、統一營銷以確保盈利水平和客源數量的快速增長；針對新建營地，KOA提供從營地管理、規劃提升、營銷培訓及硬件產品的全系列服務。

KOA旗下28家直營營地年收入約4000萬美元。以一家占地15英畝(約6萬平方米)，有150個住宿單元的營地為例。其中，有80個移動房車小屋($60/per night)，50個小木屋($80)，20個帳篷位($40)。每年的平均出租率按60%計算，經營270天的營業收入約155萬美元。

KOA營地特征： ①區位和便利性：毗鄰高速公路（約2-3英里）；知名旅游目的地及國家公園附近均可找到相應的KOA營地；采用均衡布局，土地利用率高，通常細分成房車位（占比60%）、木屋（20%）和帳篷（20%）；輔助設施包括接待中心、會議中心、零售店、食堂、室內外康體娛樂項目，滿足不同游客需求； ②服務內容決定體驗度： 露營人群以家庭或社團形式出游，為此KOA營地設有大量親子活動（如巧克力節，海盜大會）和戶外拓展訓練（如攀巖、滑索、曲棍球、迷你高爾夫等）；主題活動層出不窮，吸引游客周末自駕前往；③社群化+會員制：KOA網站不僅僅是預約平臺，同時也是露營愛好者的社群和信息源。目前KOA會員數量47萬人，每人每年支付30美元可享受10%的露營優惠，會費占總收入比重約5%。

全德汽車俱樂部（Allgemeiner Deutscher Automobil-Club e.V.，ADAC）成立于1903年，是歐洲最大的汽車協會?，F有會員人數超1900萬人，僅次于美國汽車協會（AAA）。ADAC采用集團化管理，擁有保險、空中救援、旅游、通訊、汽車金融、汽車運動等領域的經營性子公司20個以上，深度覆蓋汽車后市場及自駕游產業鏈，是目前全球范圍內兼具運營能力和盈利規模的生態型汽車俱樂部。

ADAC五大分支機構包含ADAC投資公司（ADAC Beteiligungs- und Wirtschaftsdienst GmbH）、空中救援公司（ADAC Luftrettung GmbH）、黃色天使基金會（ADAC Stiftung ?GelberEngel“ GmbH）、養老基金會（Unterstützungskasse des Allgemeinen Deutschen Automobil-Clubs e.V.）和體育基金會（ADAC Stiftung Sport）。公司核心業務所包含的附屬公司十余家，均屬于投資公司旗下。

ADAC致力于為自駕人群提供全方位服務。2015年，協會會員數量達到1915.2萬人，增速基本保持2%，其中男性占比61%，女性占比39%，平均年齡為49.8歲。會員可分為青少年會員、普通會員和高級會員。最基本的服務項目包含道路救援和自駕車旅行咨詢服務：①ADAC通過整合全歐洲的休閑旅游目的地及露營地資源，制定完善的質量評測體系； ②為會員旅行提供線路設計和信息資訊服務，憑會員身份享受露營地、租車、酒店、保險和救援項目的折扣優惠；③定期為會員贈閱發行刊物，青少年會員可參加旅行和駕駛技術的培訓項目。

2015年公司收入規模27億歐元，企業利潤1.4億歐元，凈利率5.2%。構成如下：ADAC本部總收入為10.53億歐元，凈利潤401.4萬歐元；其中會費收入7.43億歐元（占比70.5%）。 ADAC控股投資公司總收入為11.61億歐元，其中保險費收入7.66億歐元（占比69.1%），凈利潤為8604.4萬歐元；ADAC其余18個地區協會年收入約為5億歐元，凈利潤約5000萬歐元。

會費和保險費收入之外，ADAC核心業務包含：①資訊：ADAC積極同眾多旅游目的地達成合作。2012年完成了1450萬條旅行路線設計，發行各類自駕旅行、露營、戶外等相關指南220萬份，是德國最大的旅行文學類出版商；ADAC創辦的《汽車世界》是歐洲發行量最大雜志，讀者超過1600萬；②汽車租賃：提供包括汽車、貨車、SUV及房車租賃。通過與Hertz、Avis合作，會員享受優惠的價格同時各種必需保險；③汽車賽事及培訓：與國際汽聯（FIA）合作，組織運營包含WRC德國拉力賽、DTM房車賽、GT Masters大獎賽等在內的40個頭部IP；④B2B業務：客戶涵蓋各大汽車廠商，為其提供車輛檢測、碰撞測試以及事故維修。

總體來看，ADAC的成功因素可概括為以下三點：

第一，低獲客成本+高粘性+社群化：協會會員數量占德國總人口8200萬的23%，為產品和服務變現提供了流量基礎。ADAC一方面通過提供保險、救援、車輛檢測等服務項目滿足會員基礎需求，從而降低獲客成本，提高用戶粘性。另一方面，移動互聯快速滲透下，會員之間的高頻次互動使其逐漸成為內容輸出端，信息的傳播面和及時性大幅提升，社群屬性隨之凸顯。

第二，全生態資源布局+企業化運作：經百年發展歷程，ADAC已形成對全產業鏈的重度垂直，打造了一套完整的汽車后市場和自駕游生態鏈，成為集技術研發、產品創新能力和流量分發為一體的服務平臺，在生態鏈的各個環節都具備資源和協同能力。在運營方面，ADAC是采用企業化運作模式的非營利性法人組織，在擁有變現能力的基礎上通過市場手段不斷擴張，追求更高的效益和規模。

第三，參與公益活動，履行社會責任：除青少年及老人可享受免費服務外，協會以多種渠道服務社會。①ADAC直升機緊急醫療服務（HEMS）是德國民間最大空中救援組織，2015年執行任務54062次，救助患者48000萬人； ②黃色天使基金會對道路使用者進行教育和保護，出資成立事故研究中心；2015年共開展33000場免費安全教育；③體育基金會為具備天分的年輕車手提供賽車和裝備支持（2015年共資助27人），同時為汽車賽事中受傷的非職業賽車手提供經濟援助。

*本文來源：微信公眾號“麥高玩樂游”，作者：中信姜婭團隊，原標題：《中信社服｜深度自駕游：消費升級下的＂詩＂與＂遠方＂》

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