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飽受爭議的國旅聯合近期又有了新消息，這次它要把唯一的酒店資產變賣了。

2017年7月，國旅聯合發布公告稱，擬將旗下子公司——南京國旅聯合湯山溫泉開發有限公司（簡稱湯山溫泉）100%股權以3.91億元的價格進行掛牌轉讓，掛牌時間為期一周，如無成交則持續延期。湯山溫泉現核心資產為南京頤尚湯山溫泉酒店，從國旅聯合近幾年的主營業務占比看，頤尚湯山溫泉酒店長期占據半壁江山，所以此次出售一旦完成，就意味著國旅聯合將全面逃離旅游業，而3.9億元的轉讓款對于國旅聯合現階段來說無疑是一筆巨款，對于提升2017年下半年業績至關重要。

回看自2000年登陸A股以來，17年間，國旅聯合幾經易手，卻仍無法擺脫虧損難關。

2014年，廈門當代控股集團（簡稱當代控股）以2.91億元對價受讓國旅聯合原第一大股東國旅總社持有的17.03%（7355.61萬股）的股份，成為國旅聯合第一大股東，此時的國旅聯合已出售絕大部分重資產，僅存的頤尚溫泉酒店也是負債連連。對于當代控股而言，無論當初多么看好旅游產業，面對兩年的持續性虧損后，為了不被退市，不得不加速甩包袱；對于國旅聯合來說，作為當代控股的三大上市公司之一，低市值、重投資、長周期都預示著未來它的一種可能性——重塑自我。

從結果上看，當代控股的接盤似乎是一種抄底行為，畢竟2.9億元的價格還是十分便宜的。那么，做了14年國旅聯合第一大股東（實際控制人）的國旅總社為何要轉讓全部股份退出？接力者當代控股圖謀為何？國旅聯合未來之路又會走向何方？

6年誤判，短線投機，企業轉型、投資效果甚微

先從時間軸梳理，追溯到2000年，由中國國際旅行社總社、南京市旅游總公司、浙江富春江旅游股份有限公司、杭州之江發展總公司和上海大世界（集團）公司、北京天馬旅游汽車公司、海南國旅聯合旅游實業公司、南京海外旅游有限責任公司作為發起人，共同設立國旅聯合股份有限公司，注冊資本9000萬元，中國國際旅行社總社為第一大股東（實際控制人），持股45.5%。

那時，國旅聯合定位為旅游產品供應商，主要業務包括三大類：旅游交通客運、休閑度假地開發經營、旅行社及索道租賃，其中交通客運包括旅游汽車客運、城市出租車；休閑度假地開發經營包括瑤琳神仙世界樂園、海南金海灣度假村兩個“綠色家園”產品。財報數據顯示，國旅聯合在2000年實現總營業收入1.5億元，其中旅游客運業務收入3502萬元，占比22%；休閑度假地服務收入8188萬元，占比55%；旅行社業務收入3711萬元，占比23%。

受益于在休閑度假地提供旅游服務的高額營收，同年，國旅聯合將公募2.8億資金中的70%投入到了“綠色家園”品牌項目建設中。

“綠色家園”休閑度假系列項目一分為五

1、奇山競技樂園項目總投資2350萬元，主要包括大奇山游覽索道、游樂滑道和競技樂園，預計年增營業收入1400萬元，投資收益率16.2%，投資回收期5年（含建設期8個月）；

2、紅燈籠鄉村家園外婆家項目總投資2520萬元，主要包括景區游步道、象鼻峰觀光區、外婆家娛樂區和購物區，預計年增營業收入2407.60萬元，投資收益率17.30%，投資回收期6年（含建設期1年）；

3、江心洲大風車農莊項目總投資2996萬元，包括生態農業旅游區，預計年增營業收入2456萬元，投資收益率16.4%，靜態投資回收期5.07年（含建設期1年）；

4、之江競技百匯娛樂中心項目總投資2996萬元，包括室內高爾夫球練習場、小型立體電影院等休閑娛樂場所。預計年增營業收入2339.80萬元，投資收益率11.7%，投資回收期5.4年（含建設期1年）；

5、之江歐亞溫泉總會項目總投資2998萬元，稅后利潤325萬元，投資收益率10.85%，投資回收期5.6年（含建設期1年）。

從以上項目的投資回收期及業績預期看，2005-2006年將成為國旅聯合的關鍵之年、收獲之年，但計劃總是趕不上變化。2001年，趁著中國的WTO化進程加快，國旅聯合迅速進行了業務重組，先后入股北京商泰航空服務有限公司、上海首通航空服務有限公司、南京易游有限公司（旅游預訂電子商務平臺）、南京紫金山索道分公司、宜昌金山船務有限公司，并寄希望于通過收購兼并的方式實現旅行社及旅游客運業務的全面提升。但在911事件以及國際經濟下行的影響下，上述旅行社業務方面的高額投入并未見到成效甚至開始虧損。經過對相關政策的研究分析和在第二大股東南京市旅游總公司（國資）的建議下，國旅聯合確定集中資源開發建設南京湯山溫泉度假區，而對于“綠色家園”的五大項目則全面停止運作。

2002年，國旅聯合圍繞“泛旅游綜合開發”戰略，進行了一系列大規模資產處置：原有的旅游客運業務、旅行社業務、訂票訂房業務被全面出售，僅保留休閑地產（南京湯山溫泉度假區）項目和新增的彩票技術服務項目。為此，國旅聯合第一大股東國旅總社與深圳市思強實業發展有限公司（簡稱深圳思強）簽署了《股權轉讓協議》，國旅總社以每股凈資產為價格協議轉讓其所持有的國有法人股1200萬股，獲得深圳思強30%股份，經過此次轉讓，國旅總社股本降至23.5%，深圳思強成了國旅聯合的第四大股東，占股比例達5.71%；第二大股東南京市旅游總公司將所持2016.4萬股國家股（占總股本的14.4%）無償劃轉給南京市江寧區國有資產經營（控股）有限公司（簡稱江寧國資公司）持有，便于為規劃待建的南京湯山溫泉度假區項目提供政策方便和有效監管。

2003-2004年間，國旅聯合除了繼續鞏固發展以湯山溫泉度假區、彩票運營服務和長江船客運業務外，新增了北京新街口步行街的休閑地產開發業務，該綜合性商業地產開發項目地處北京黃金商業圈，因此帶來了不錯的業績貢獻。2013年報告期內，國旅聯合實現總營業收入2.37億元，較上年增加215.36%，實現利潤1.17億元，較上年增加189.42%。但隨著因國家土地出讓、拆遷、房企信貸等政策發生巨大變動而帶來的土地開發成本高企、拆遷周期變長以及融資難度不斷加大，國旅聯合旅游開發公司被迫放棄既定項目。2005年，以北京、海南為主的休閑地產項目業績全面下滑，國旅聯合再次選擇出售（轉讓）該類資產，剝離商業地產開發業務，但未能如期按既定價格完成交易，造成當年持續性的經營虧損，而耗資1.38億元建設的湯山溫泉度假區綜合項目僅一期（頤尚溫泉度假酒店）正式營業，還處于早期的市場培育階段。

先期大量資金的投入仍未能構建業務的核心競爭力，反而使得其攤舊費、融資成本及難度不斷提高，最終拖累了整體業績。

一時間，國旅聯合由確定轉型做溫泉度假旅游慢慢變成了不得不做，加上南京湯山溫泉小鎮整體建設規劃的出臺，溫泉度假旅游目的地投資掀起熱潮。兩年間，江寧地區在資本和大民營集團的驅動下快速出現了多家溫泉主題的酒店或度假村，包括已建成運營的湯山一號溫泉度假村、南京湯臣匯溫泉度假酒店（歡樂水魔方、房車露營基地、紫清湖、百聯奧特萊斯廣場）、湯山公館、湯山百倍圣泉溫泉城；以及規劃建設中的溫德姆豪生度假酒店群、悅榕湯山精品溫泉度假酒店、港中旅湯山溫泉度假項目、新加坡阿麗拉湯山溫泉精品度假酒店等項目。這些項目的紛紛落地，注定了國旅聯合的命運多舛。

第一大股東的隱退

作為國旅聯合的第一大股東，國旅總社在2008年國家股改制出臺時便開始謀求獨立上市，與華僑城集團共同出資成立中國國旅股份有限公司（簡稱中國國旅），于2009年成功在滬交所上市。憑借旗下中免集團的免稅店版圖的不斷擴張（北京、三亞、廣州、上海），中國國旅目前（2017年7月27日）的總市值已高達574.4億元。通過梳理我們不難發現，國旅總社在剛開始籌建國旅聯合時，并未將全部旅行社業務整合其中，而是另辟蹊徑謀求多元化和資源端的布局。2008年前后是中國入境游的高峰時期，中國國旅獲利空前，但對于國旅聯合的目的地投資運營及客源問題，卻不再給予更多支持，國旅聯合逐漸成為失去戰略方向的“殼”。

2013年，*ST聯合發布公告稱，由于與年報審計會計師對企業會計準則理解的分歧，對以資產、土地入股的對外投資溢價收入不予確認，致使*ST聯合出現2011-2012年連續兩年虧損，被實行退市風險警示。同年8月，國資委發布的《關于推動國有股東與所控股上市公司解決同業競爭規范關聯交易的指導意見》指出，要綜合運用資產重組、股權置換、業務調整等多種方式，逐步將存在同業競爭的業務納入同一平臺，促進產業集中度和專業化水平提升。該政策加快了國旅總社與國旅聯合的正式分割，直至退出國旅聯合組織架構。

通過梳理國旅聯合13年（2000-2013）的發展歷程，我們不難發現，其長期存在的問題在于核心競爭力的缺失、對市場動向的誤判以及目的地運營不力三個方面。戰略混亂、掙快錢、沖業績成了國旅聯合的生存之道，即使在項目選擇、區位、政策、資本都有了預見性的情況下，依然未能深耕且持之以恒，作為其第一大股東的國旅總社難辭其咎。

接盤者的聰明與瘋狂

2014年，國旅總社與當代控股完成股權轉讓后，*ST聯合董秘表示，國旅總社轉讓股權會給公司帶來利好，畢竟接盤者也是想花精力把公司做好才會出錢受讓股份。

事實是否真的如此？我們不妨先來看看這位接盤者。

起步于房地產行業的當代控股，經過近15年的發展，旗下擁有“當代東方（000673）”、“國旅聯合（600358）”、“廈華電子（600870）”三家A股主板上市公司，形成了“大文化”、“大金融”“大數據”、“大園區”四大核心新經濟產業，是一家初步構建了消費場景及生態鏈的新經濟產業投資運營商。作為當代控股的控制人，王春風表示：“一般的企業發展規律都是花幾年時間把業績做起來，然后進行IPO，當代控股在這方面恰好相反，當代控股集團會先收購一個上市公司，把上市平臺終端確定，再把產業發展起來，因為產業在資本市場得到投資整合后，更易形成行業攏聚力和產業生態土壤，從而帶動產業鏈的發展，當代控股未來要做產業場景的塑造者，構建全新產業生態，通過大數據支持，在影視、體育、旅游等領域塑造新生活場景，實現更好的場景體驗。”

“以終為始”的邏輯體現了當代控股在資本運作層面的聰明，而對于文化、體育、娛樂、旅游的近乎瘋狂的布局卻顯示了當代控股對于“內容+場景”的判斷力。“當代東方”現有的業態多集中于室內場景，在電影、電視、游戲、閱讀等領域深耕；而新納入的“國旅聯合”的定位則是室外場景設定，在體育+旅游、戶外文娛等方面細作。按照當代控股的四大產業結構來看，產業間存在高度關聯性，九次方大數據中心、與海金所（消費金融）、當代物流等均可與之產生聯動效應，比如可通過九次方植入氣象數據、交通數據、景點數據等滿足游客的各種需求。

從2014年廈門當代投資集團取代中國國旅成為其第一大股東以來，國旅聯合便展開了頻繁的收購。2015年，國旅聯合投資《昭君出塞》全國巡演項目、獲取2016全國冬季運動會市場開發權、推廣泰拳體育運動、成立體育和文化娛樂產業并購基金、收購國際英語籃球訓練公司和互聯網彩票+足球社區公司；進入2016年，國旅聯合加速布局：1800萬元投資VR公司，介入VR視頻領域；獲得“中國電競嘉年華”運營權，進軍電子競技領域；成立產業基金，投資在線教育；500萬元增持微賽體育，逐步切入體育賽事和社交互動平臺；1200萬投資廈門風和水航海文化發展有限公司，打造一站式的海洋休閑運動平臺；400萬元投資青少年體育服務平臺；950萬元投資中國臺球賽事……

目前來看，對于VR、體育生態鏈、在線教育、電子競技的初步布局尚未給國旅聯合的營收結構帶來新變化，國旅聯合依然游離在虧損邊緣，2016年更是虧損1.63億元。

從4億到1.25億，國旅聯合二度入股新線中視看中了什么？

近期，國旅聯合再次以約1.25億元（現金收購標的不需要證監會審核）收購新線中視51%的股權。新線中視承諾的凈利潤分別為3190萬元（2017年度）、4150萬元（2018年度）和5400萬元（2019年度），這樣的業績承諾對于現階段的國旅聯合而言至關重要。除此之外，我們也可以發現當代控股關于“體育+”的快步伐戰略。

1、短期業務架構的重塑：在溫泉酒店年均2000-3000萬的負債壓力下，公司急需在短期內完成業務架構的重塑，而作為投資風口的電子競技行業雖處于較為初始化的階段，但高毛利、短周期、低投資的特征決定了其短期價值。為了摘掉ST的帽子，國旅聯合不得不對業務架構進行重塑，原先的酒店資產一年營收大約在七千萬左右，新線中視2017年的營業收入達2.5億元，這樣的輕資產模式創造的營收能夠帶來業績回升，從而打破資本市場對于國旅聯合的“賣殼”傳言。

2、從電子競技切入文體娛等消費場景：國家《關于加快發展體育產業促進體育消費的若干意見》出臺后，面對5萬億元體育產業規模的大蛋糕，大家都急于分一杯羹。但從這兩年的摸索看，體育產業的盈利模式仍不夠清晰，各家都在做頭部賽事IP方面的布局，國旅聯合則選擇了從電子競技產業開始切入。電競產業近年來發展勢頭迅猛，2015年的市場規模已達370億元，2016年進一步增長至500億元。2017年上半年，電競項目被列為2022年杭州亞運會的正式比賽項目。而新線中視擁有資深團隊，加上國旅聯合也取得了“電子競技嘉年華”的運營資質，二者結合將發揮聯動效應。

未來之路

近幾年來，A股資本市場發生了多起上市公司控制權易主的案例，新入控股股東在建立上市公司平臺之后，往往通過資產注入等資產業務重組的方式使上市公司進入新的產業領域。從新入控股股東的產業資源、資金實力、資本運作的周密安排及嫻熟度等多個維度觀察，當代控股受讓國旅聯合并操刀完成對溫泉酒店的清算堪稱國旅聯合最好的大逃離。

而對于國旅聯合而言，2017年成為了關鍵之年。如果2017年繼續虧損，那么又要變成ST聯合；而選擇出售酒店資產，一方面是因為國旅聯合的業務模式比較單一，溫泉主題酒店的異地擴張模式投資周期太長、太重；另一方面則是為了更好地進行產業轉型，轉而圍繞大眾旅游消費群體進行了一系列場景構建、服務提升和資源開發的輕資產化經營模式。但從電子競技、臺球賽、航海、VR等投資項目的落地及體量情況看，短期內仍無法保障國旅聯合2017年的扭虧為盈。國旅聯合參與設立的文娛產業基金、體育產業并購基金被視為進行并購重組的前兆，畢竟從最高股價29.78元/股跌到目前的7元/股，未來下跌的空間有限，留給當代系轉型體育產業的時間并不會太多，而近期，當代控股旗下三大上市公司的全面停牌似乎正是一種印證。