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我今天想講的題目是“經濟增長與結構再平衡”。這個題目前些時候我在別的場合也講過，但有些數據作了更新，而且是對不同的聽眾。這里講的都是我個人的觀點，我想先簡單說說最近的經濟增長形勢。

統計局公布的數據：今年一季度GDP增長6.9%，和去年的6.7%相比稍微有一點加速。出口由負轉正，1-4月增長了8%，去年出口是負增長，今年出口形勢似乎有明顯好轉，同時順差也在收窄。還有一個情況就是：過去我們出口下降主要是因為勞動密集型產品的比較優勢在逐漸的喪失，大家可以看到來料加工、進料加工這部分的加工貿易在下降，這一現象在最近兩、三年特別明顯，但是今年頭幾個月加工貿易有所回升。我覺得它是一個短期的現象，因為加工貿易的下降表示我們從過去的低收入國家變成中等收入國家，勞動力工資水平提高了、工資成本上升了，過去靠廉價的勞動密集型產品在國際市場上取得的比較優勢在逐漸喪失，需要建立新的比較優勢。這是一個長的轉型過程，而且是在一定發展階段上必然要出現的現象。今年雖然出口形勢改善了，但是很明顯的一個特點是加工貿易回升，那么從這個情況看，恐怕出口好轉主要還是短期因素所為。而且這個短期因素，我想是否和前一個時期的人民幣貶值有關系？人民幣貶值，出口產品的價格變得相對便宜，因此出口有一個短期的回升。當然，也有整個國際經濟形勢相對好轉這個因素在起一定的作用。

從工業來看，工業增加值1-4月份增長6.7%，和去年全年相比提高了0.8個百分點，我記得去年全年應該是5.9%，因此工業增長有所加快。但是我們看看主要工業產品分類的增長情況，投資品的回升占主要部分。因此，可以判斷工業的增長主要還是投資帶動，當然也和國際、國內市場原材料價格回升這個因素有關系。

1-5月的投資增長是保持在8.6%，但其中，國有控股投資增長了12.6%，民間投資僅僅增長了6.8%，兩者之間有非常明顯的差異。而民間投資是基本表達市場導向的投資趨向，民間投資仍然相對比較低迷，就說明整個形勢沒有大的好轉。國有控股投資更大程度上是政策帶動的，仍然是積極的財政政策在促進政府和國有企業的投資。如果把民間投資劃分一下的話，制造業的民間投資只增長了4.9%，這個6.8%的投資增長有很大程度是房地產投資起的作用。房地產投資增長了8.8%，比去年全年加快了1.8個百分點。這個加快有前一個時期的一些主要城市房價上漲這個因素的刺激，它帶動了房地產投資，因此，從這個角度看，這也是短期因素。

再看消費，剛才講出口、講投資，那么三大需求中間剩下的一個因素就是消費，消費品零售增長略低了0.1個百分點。但是，說老實話，我對消費品零售這個指標的可信度不是特別有信心，我更看重居民收入和居民消費的統計。今年一季度居民收入增長 7%，有所加快，但是消費僅僅增長了6.2%，減慢了0.6個百分點，消費有所減速。

最近幾年官方政策仍然是希望靠較大力度的投資來拉動經濟增長，但實際上投資對經濟增長起的帶動作用在不斷地衰減，而且過去長期以來存在的問題就是過度投資，因此投資未來起什么樣的作用是不容樂觀的。消費相反起了相當的支撐作用，最近兩、三年雖然其他方面形勢不太好，但是消費總體來看比較穩定，消費的增長對經濟起了支撐的作用。如果看支出法GDP核算數據，最近兩、三年消費占GDP的比重有所回升，回升了兩、三個百分點，那么這還是一個積極的因素。但在整個經濟狀況不大景氣的情況下，消費不可能長期持續一枝獨秀，它會受到影響。我們看到最近消費增長減慢，可能就是這樣一個信號。雖然過去兩、三年不錯，但是消費的變動和整個經濟增長形勢的變動是有一個滯后關系的，這個滯后關系現在正在慢慢體現出來，所以未來消費很可能也會緩慢走低。這個現象是過去幾年經濟形勢導致的結果。因此，增長減速還是有趨勢性。

這里要提到的是，如果講短期形勢的話，一個積極的因素是5月份M2的增長率降到了9.6%，這是多年來第一次M2降到10%以下，我認為是一個積極的信號。原因是過去長期以來保持了持續寬松的貨幣政策，雖然我們提法上叫作“穩健的貨幣政策”，但是實際上貨幣增長是遠遠高于GDP增長的，仍然是寬松的貨幣政策，這樣一個政策導致的結果就是杠桿率不斷上升，金融風險越來越大，而且金融效率不斷下降。現在5月份的M2增長降到10%以下，我認為是一個積極的變化，但它究竟是一個趨勢性的變化，還是短期的波動？我們還不知道，因為我們不知道央行到底心里怎么想。

所以，綜合判斷：今年以來的經濟增長形勢變化是有向好的趨向，但還是投資拉動為主的短期因素導致的結果。全年來看，恐怕還是前高后低，上半年的形勢變好我認為不能看作一個拐點，不能說“已經變好了，未來形勢會越來越向好”，不能得出這樣一個結論。

剛才說的是從需求角度來看經濟增長。如果從供給角度來看經濟增長，前一個時期官方一直在講供給側結構改革，那么供給側結構改革的主要內容是什么？“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”，主要強調的是這五點。這五點確實是供給側結構失衡的表現，我說它是“表現”，但不能講它是內因，內因我們還要分析。那么從表現來看，產能過剩是我們結構失衡中最突出的問題。前一個時期的政策調整是主要靠行政措施壓產能，因而有些大宗產品的產能過剩情況有所緩解，像鋼鐵、煤炭這些大宗原材料價格大幅度的回升。但是總體來看，過剩的問題還沒有發生根本的改變。而且更重要的是，用行政手段來壓產能恐怕只是揚湯止沸，而不是釜底抽薪。什么樣的變化才叫釜底抽薪？釜底抽薪應該是從體制上解決導致不斷形成產能過剩的問題，可是在這方面我們還沒有看到多少變化。因為產能過剩現象世界各國都有，市場經濟國家不同的階段也都會出現產能過剩的現象，但是像我們國家如此長時間、大幅度、持續的產能過剩，而且長時間調不過來，這確實少見。

為什么調不過來？說明市場沒有起到該起的作用。在市場主導的情況下，產能過剩到一定程度，市場就要發生調整，該下降要下降，該發生經濟結構的調整要進行結構調整。但我們現在的結構調整仍然主要是行政性的，在這種行政性的結構調整的情況下，我們可以看到一些現象，比如說鋼鐵產能過剩怎么辦？分攤任務，各地都要壓產能，分到有些地方，就是人人砍一刀，人人都要壓一塊，而且不管你是好的企業還是不好的企業，都是人人過刀。有些地方更有甚之，專壓縮民營企業，不壓縮國有企業。保留下來的國有企業甚至可能是長期虧損，經營情況非常不好的僵尸企業，而壓掉的民營企業中包括一些經營好的企業。因此靠行政手段壓產能只是一個治標的辦法，還不是治本的辦法。

再看房地產庫存，過去一些三四線城市有大量的空置房，前一段的結構調整使其有局部的消化，但總體上仍然大量過剩。

我們說要“補短板”，那么“補短板”要補什么呢？主要補高新技術產業、補先進技術制造業，但是這些產業的發育仍然需要一個較長的過程，特別是有賴于市場環境的改善和知識產權的保護。如果沒有一個良好的市場環境，單靠政策來促進高新技術產業的發展，恐怕只能起短暫的作用。

再看降成本的因素，成本高，其實反過來講意味著生產率低。在改革早期的上世紀80年代、90年代，總體上看每年全要素生產率的貢獻在兩到三個百分點，保持了很長的時間。但是過去十幾年中，全要素生產率在持續下降，我們用和過去同口徑的方法來計算，現在全要素生產率已經由正轉負。當然不同的研究得到的結果不盡相同，有人說還是正的，但是降低了。無論怎樣，有一點是共同的，大家都看到了全要素生產率在持續下降，這是大部分研究共同得到的結論。要扭轉這個局面，首要的問題是實現市場在資源配置中的決定性作用，這一點我們還沒有看到根本性的改變。

再看杠桿率，總體上看，杠桿率還在持續上升，貸款和社會融資增速差不多是GDP的兩倍，金融風險繼續加大。到5月末，人民幣貸款達113萬億，GDP去年只有74萬億，貸款總額遠遠超過GDP，M2是GDP的兩倍多，社會融資是兩倍多，而且這個倍數還在繼續上升，表示我們的杠桿率還在繼續增加。我用社會融資來近似的計算杠桿率的變化，實際上是一個不完全的口徑，因為社會融資里沒有計算政府債券，如果是全口徑的計算，杠桿率現在大概是GDP的兩倍半左右。

剛才講結構失衡的因素只是從供給側講，我認為還是不夠全面的。雖然官方不斷地在講供給側結構改革，但是在我看來供給側的結構失衡和需求側的結構失衡是緊密相關的，單提一個方面不夠。供給側存在結構失衡，但是需求側也存在結構失衡，而且從某種意義上來講，需求側的結構失衡起著更重要的作用。那么突出的問題是什么呢？我認為突出的問題就是長期以來的過度投資和消費相對不足。產能過剩、房地產庫存過大、杠桿率過高都和這個因素有關。過度投資很大程度上可以歸咎于各級政府的投資擴張政策，如：產業政策、貨幣政策、財政政策、地方發展政策。但是投資擴張按照凱恩斯主義的理論，它能提高總需求，特別在經濟不景氣的情況下，如果消費不好，政府又沒有辦法改變消費，怎么辦？政府增加投資，短期是可以擴大需求的。

但是我們需要注意到一個現象：通過投資擴張的辦法來擴大總需求，這僅僅是一個短期效應，在中長期它起的更重要的作用是擴大了供給。因此，在短期需求擴大之后，我們必然會看到新一輪供給的擴張。因為我們刺激了社會總投資，大家都去大規模投資，造成了新的需求，比如要增加鋼材、水泥的采購、增加設備訂貨等等，短期看需求擴大了。中長期呢？我增加的投資會形成新的項目，特別在生產領域，它會形成新的生產能力。比如我們看到2008年以后大規模的貨幣刺激和寬松的財政政策，帶來的結果就是產能一輪又一輪地擴大，包括鋼材、水泥這些靠投資刺激的基礎原材料、以及設備的產能都在擴張。

那么擴張的結果是什么呢?下一輪你的產品賣給誰？這又變成了一個新的問題。消費不足靠投資來拉動，投資把短期的需求拉上來了，但是投資形成的新產能又靠誰來拉動？這變成了一個新的問題。長期看，如果不斷的靠投資拉動，就會造成一個你提著自己的頭發想把自己從地面上提起來的現象，變成一個靠不斷地揠苗助長來促進經濟增長的過程。所以，我們反思凱恩斯主義的政策，會得到一個結論：擴張性的投資政策，包括擴張性的財政政策和貨幣政策，都不能長期使用，特別是不斷刺激投資的貨幣政策，長期應用就會造成結構失衡。

我們來看消費率和資本形成率的長期變化。在改革時期的80年代到90年代，我們的消費率大體保持在60%以上，直到2000年之前，資本形成率保持在30%-40%之間。但是2000年以后出現了一個非常顯著的變化，就是消費率持續下降，資本形成率持續上升，儲蓄率也在持續上升。資本形成率2011年達到了48%，這是歷史最高點，比2000年以前上升了十幾個百分點。2011年以后有所回落。因為2016年的支出法GDP數據還沒有公布，2015年是回落到45%左右，比最高點回落了3個百分點，但是比2000年以前仍然高大約10個百分點，如果和世界平均水平相比，我們高26個百分點。

再看消費率，消費率在改革期間長期以來是60%多，但是從2000-2010年，消費率下降了十幾個百分點，從百分之六十幾一直下降到48.5%。雖然最近幾年回升了3個百分點左右，2015年也還不到52%，仍然比2000年以前低大約10個百分點，比世界平均水平低28個百分點。所以，就目前的情況看，除去少數個別國家的特殊情況以外，我們的消費率在世界各大國中間是最低的，我們的儲蓄率和投資率是最高的。但因為過高的資本形成，導致了產能不斷擴大，導致了過度投資，導致了消費的相對不足。這在我看來是經濟疲軟的根源。就是說，長期的擴大產能，產能的增長持續超過消費需求的增長，導致供求的進一步失衡。同時，它帶來的結果就是杠桿率上升、成本上升、效率下降。剛才說的供給側結構失衡的若干現象其實都和這個緊密相關。

那么什么原因導致過度投資？我認為有幾個方面的因素，首先是各級政府特別偏愛投資，你到各地走一走看一看，就會發現這個現象，多年來各地政府都在靠投資來拉動經濟增長。我們的宏觀政策也在刺激投資。寬松的貨幣政策主要是在刺激投資。財政政策的重點是靠政府來擴大投資。我們的產業政策是在鼓勵特定行業的投資。我們各地方的發展政策都是靠各種優惠政策來吸引投資、招商引資；就是以低價或零地價供地、或者靠減免稅、低息貸款、財政補貼來刺激投資。再加上我們現在這套土地制度，是地方政府獨家征地、獨家賣地的模式，使得土地收入變成地方政府的主要收入。因此促使地方政府熱衷于鼓勵房地產開發，熱衷于推高地價來獲得更多的政府收入。于是，一輪一輪的賣地、一輪一輪的房地產開發，結果導致了很多城市的房地產庫存過高、房屋過剩，而且推高了地價、推高了房價。

反過來講，過高的房價，加上不完善的社會保障和公共服務，又在不斷地迫使居民提高儲蓄率，擠壓當期的消費。原因是什么呢？我舉一個例子：兩億多長期在城市生活和工作的農民工，到現在沒有戶口，大部分人沒有被城市的社會保障體系覆蓋，這些人的家還在農村，長期在城市和農村之間漂泊，他們要靠自己養老，要靠自己解決孩子上學的問題以及失業后怎么辦的問題，這些因素都使得他們不得不保持一個很高的儲蓄率，擠壓當期的消費來為自己的未來保險。這種狀況當然會影響到總的儲蓄率和消費率。

再加上收入分配嚴重不均，長期以來基尼系數非常高，貧富之間分化很嚴重，也提高了儲蓄率，而且影響了居民消費。

最后一個因素，市場在資源配置中的決定性作用受到干擾、企業的創新能力不足、重復投資過多，這些也是造成結構失衡的一種原因。

從宏觀政策來看，長期的貨幣刺激是一個突出的因素，從2000年到2016年這16年，實際的GDP增長了3.2倍，但是M2增長了10.5倍。再加上過大的政府投資，政府和國企投資在同一個時期內，扣除價格因素增長了11.9倍。就因為這種不斷的投資擴張和不斷的貨幣刺激，導致債務越積越多，杠桿率越來越高。如果我們用一個不完整的指標，就是用社會融資和GDP的比來計算杠桿率，那么現在杠桿率已經達到了GDP的2.1倍，而全口徑的杠桿率還要更高。這說明金融風險還在不斷上升。

如果我們對凱恩斯主義經濟學作一個反思，我剛才已經提到：持續的貨幣刺激和政府投資作為主要手段，來刺激投資拉動需求，它只能是一個短期手段，不能作為中長期手段來使用。因為凱恩斯主義經濟學里面有一些假設的前提：第1，它只考慮短期因素，不考慮中長期增長。第2，它假設投資需求和消費需求之間是可以完全替代的。事實上，這兩者之間不能完全替代。所以，我們在應用凱恩斯主義理論指導宏觀經濟政策的時候，對這方面的因素必須進行反思。特別是我們這樣一個幾乎是世界上投資率最高、儲蓄率最高、消費率最低的國家，我們再用凱恩斯主義的這套不斷刺激投資的政策來指導經濟，恐怕帶來的問題會更多。

我們如果現在再來問一問：在經濟長期持續走緩的情況下，剛才我說到今年上半年的經濟形勢好轉主要是短期波動，那么在這種情況下，未來經濟增長會怎么樣？我們靠傳統的投資拉動增長還有沒有空間？在我看來，長期的過度投資已經嚴重壓縮了有效的投資空間，所以現在民間投資相對低迷是一個市場的合理反應。各行各業產能過剩、沒有好的投資機會，在這種情況下，企業寧可選擇少投資或者是不投資，這是非常正常的。因為如果沒有這樣的市場選擇，結構調整是調不過來的，企業特別是民營企業作出這種反應是正常的。

那么我們回過頭來講，民營企業不投資或者少投資，我們靠政府投資來拉動經濟增長是不是未來還能解決經濟增長的問題？在我看來：第一，各級政府過去投資是既投資產業，又投資基礎設施，是一個全方位的投資。很多產業的產能過剩和政府投資是有直接關系的。房地產過剩也和政府投資有關。第二，現在確實有改變，就是政府投資更多的向基礎設施傾斜。但是基礎設施是不是還有巨大的空間可供政府投資？可供拉動經濟增長？在我看來這個空間是越來越小。我們還可以繼續修高鐵、公路、港口和機場，但是有效的投資空間在不斷減少，因為過去你把需要多少年干的事情在短短的10年、8年之中都做完了，高鐵、機場、港口、公路已經修了很多了，再要在基礎設施領域投資的話，可能很多這方面的投資就會變成低效的或者無效的投資，至少是在長期內不能收回成本的投資。

那么不能收回成本意味著什么呢？意味著杠桿率還要持續不斷地上升，金融風險還要不斷地增加。因此，靠政府的基礎設施投資繼續拉動經濟增長這條路也就越走越窄。

出口拉動呢？雖然出口今年由負轉正，但是這可能是以短期因素為主。未來要保證出口的持續增長，還是要改變出口結構，實現出口結構的轉型。結構轉型就意味著勞動密集型產品要在一個比較長的時期內逐漸下降和退出，而資本密集、技術密集、人力資本密集、高技術、高附加值的制造業的增長就需要加快。但是，這個加快需要很長的過程，要培育我們在這方面的比較優勢，它不是短期內就能實現的。

那么靠消費能否支撐經濟增長？過去幾年確實消費有所回升，消費率上升了了兩三個百分點，但是因為整個經濟增長在走緩，消費的放緩也是可以預期的，所以未來減速的壓力還會繼續發酵。

此外，更重要的一個因素就是要防范金融風險。我們現在的杠桿率在不斷上升，造成的金融風險泡沫會不會破？什么時候會破滅？我們不知道。在我看來，是泡沫總要破。房地產泡沫或者金融泡沫都會破，只不過是怎么破的問題。它是突然間的爆裂，還是通過一個比較緩慢的過程，讓這個泡沫逐漸的去掉？后者雖然風險更小、損失更小，但它是一個痛苦的過程，因為你要主動去泡沫，是要做手術的，是要疼的。你想不疼不癢就過去，恐怕做不到。

我覺得日本90年代的情況可以作為參考，日本在上世紀80年代采取了寬松的貨幣政策來刺激經濟，導致到90年代初的時候就發生了大規模的泡沫破滅，首先表現在房地產業，地價房價大幅度下跌，造成很多壞賬，整個經濟不景氣。那么這個經濟不景氣持續了多長時間？從90年代以后一直到現在為止，26、27年過去了，日本的平均經濟增長率沒有超過1%。對日本來講，長期低增長甚至不增長，還不是一個特別難受的事情，因為日本在泡沫破滅以前就已經是高收入國家了，它的一些基本問題都解決了，有吃有喝，老百姓都能過比較好的日子，所以長期的增長低迷對日本來說是可以承受的。

但是，對我們這樣一個處在中等收入階段的國家，我們還有很多問題沒有解決，特別是還有大量的貧困問題、城市新移民在城市安家落戶等問題都沒有解決，社會保障沒有實現全覆蓋。在這些問題都沒解決的情況下，我們如果長期的低增長或者是不增長，這就叫作陷入了“中等收入陷阱”，這個對我們來說是不可接受的情況。因此，避免金融泡沫的破滅恐怕是首要的任務。對政府政策來講，首要的不是保短期增長，而是要避免更大的金融風險，避免長期的經濟不增長或者低增長，避免掉到“中等收入陷阱”里面。所以，未來增長還有很大的不確定性，在我看來政策調整和改革這些因素就變得特別重要。如果我們持續過去的不斷靠擴大投資、靠貨幣來刺激經濟增長這樣的政策的話，那么未來的金融風險是非常大的。

我們作過一些計量模型分析，主要發現有幾個因素對經濟增長的負影響特別顯著：第一，過低的消費率和過高的投資率對經濟增長的影響是負的。第二，過高的杠桿率帶來金融效率的下降，對經濟的增長的影響是負的。第三，政府規模的不斷擴大也是顯著的負面影響。那么我們就以這三個因素為核心來設想三種不同的未來場景，通過模型來作一個預測，看看未來增長趨勢是什么樣的。

未來有幾種可能性，我先說最差的可能性：最差的一個可能性是各方面的政策基本上維持現狀，但是不去杠桿，還按照過去十來年杠桿率迅速上升這樣一個趨勢來考慮，那么我們得到的結果是，未來經濟不能保持中速增長，增長率會不斷降低，到2030年這期間，經濟平均增速可能會降到3%。也就是說落入了中等收入陷阱。因為我們用的是增長模型，是沒辦法模擬周期性問題的，但是發生金融危機，導致經濟低迷的可能性非常大。

第二個場景就是，基本上各方面因素維持原來的趨勢，但是在有限的程度內作貨幣政策調整，使得杠桿率的上升減緩。這里沒有作到去杠桿，因為現在的趨勢看不到去杠桿。我們只假設杠桿率的上升減慢，那么杠桿率的上升減慢是不是就可以避免金融危機？我不敢下這個結論，我們只假設在我們考慮的時間段內不發生金融危機，到2030年，這期間假設不發生金融危機，那么增長率大致能保持在多少呢？大概5%左右。這說的是假定這期間不發生金融危機，但是未來會不會發生，我們不確定。

再一個場景是一個積極的場景，通過有力的政策調整和推進改革來促進結構再平衡。主要是三個因素：（1），通過貨幣政策的調整，在幾年內逐步從加杠桿轉變成去杠桿。（2），通過財政政策和收入分配方面的調整，促使消費率回升上來，促使儲蓄率和投資率降下來，至少比現在降10個百分點，使得儲蓄和消費、投資和消費之間恢復到一個比較合理的比例，消費率回到60%以上,投資率回到40%以下。（3），通過改革來促進政府管理成本的下降，包括政府規模的收縮和政府對市場干預的減少。那么通過這幾個方面的調整，我們得到的結果是：經濟增長通過一個時期的調整以后可以回升到7%以上，如果是這種情況的話，到2030年中國的人均GDP可以達到2萬美元左右，到那個時候中國進入高收入國家的行列應該是不成問題的。

那么為了實現我們期望的這個結果，我們需要做什么？首先，從政策上考慮，宏觀政策在短期“穩增長”與維護中長期“可持續增長”兩個目標之間應首選后者。就是說，你可以犧牲短期的“穩增長”，但是要保證中長期的“可持續增長”。第二，貨幣政策要切實的回歸中性。當然這個事情不能急剎車，因為急剎車的結果很可能誘發泡沫的突然破滅。但是，我們用幾年的時間，首先把M2增長率持續地降到10%以下，再逐漸回歸到一個實實在在的中性貨幣政策。中性貨幣政策意味著貨幣增長和GDP增長基本上保持同步，還要把表外融資管住。在這樣的情況下，未來幾年后杠桿率可以逐步下降。第三，財政政策重點從現在的投資擴張轉向改善民生，再加上擴大人力資本的投資。

那么相應的就需要一系列的體制改革，包括政府在這方面的改革。政府的支出結構需要轉型，重點要改善公共醫療、教育、社會保障，加大人力資本的培育，這些才是未來經濟增長的基礎。現在政府支出老在擴大物質資本的投入，到處搞鋼筋水泥建筑，到處在修馬路、修機場、修廣場，搞城市大拆大建。這些東西是物質的東西，物質的東西在有需求的情況下它對經濟增長是促進，在沒有需求的情況下，它可能就是一堆廢物。而人力資本的投資對未來長期經濟增長是更可靠的保障，這個應該是重中之重。

為此，政府需要推進自身的改革。從大規模干預資源配置，轉向以公共服務為基本職能，就是變成一個服務型的政府，把該由市場履行的職能還給市場。當然，這并不是說政府什么都不管，該管的事情還要管，但是政府要管的基本上是市場做不到的事情，而不是和市場爭事情做。

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