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華誼兄弟的兩兄弟最近遇上了麻煩事。

6月6日，一紙股東股份質(zhì)押的公告徹底把華誼兄弟（300027.SZ）推上了風(fēng)口浪尖。按照公告，交易完成后，王忠軍(上市公司公告中名字)作為華誼兄弟第一大股東、公司法人，手里僅剩2.21%的公司股份，而王忠磊(上市公司公告中名字)所持股份也僅剩1.04%。

公告指出股權(quán)質(zhì)押的用途為“個人融資需求，擬用于項目投資及股權(quán)投資”。公告引發(fā)輿論一片嘩然，一時間，“華誼兄弟倆股權(quán)質(zhì)押套現(xiàn)跑路”的質(zhì)疑鋪天蓋地而來。 

6月11日，華誼兄弟董事長王忠軍公開回應(yīng)，“股權(quán)質(zhì)押不是拋售股票，更不等同于‘套現(xiàn)’。股權(quán)質(zhì)押既不會影響華誼兄弟的股權(quán)結(jié)構(gòu)，也不會影響上市公司的正常經(jīng)營。”

為了平息外界的爭議，華誼兄弟董事長王忠軍解除了部分質(zhì)押，并在12日晚間推出第二期股權(quán)激勵計劃。盡管如此，目前華誼“兄弟”股權(quán)質(zhì)押率仍超85%。對于公司資金鏈和實景娛樂項目等問題，時代周報記者聯(lián)系華誼兄弟方面，對方回復(fù)“一切以公告為準(zhǔn)”婉拒了受訪。

“股權(quán)質(zhì)押比例的高低取決于還款能力。”北京大學(xué)文化產(chǎn)業(yè)研究院副院長陳少峰告訴時代周報記者，股權(quán)質(zhì)押是常見的籌資方式之一，但是如果還款能力跟不上，股權(quán)被拍賣平倉，就失去了控制人或者大股東的地位，這樣會導(dǎo)致上市公司無人承擔(dān)經(jīng)營發(fā)展責(zé)任。此外，如果有人利用股權(quán)質(zhì)押套現(xiàn)，也會給上市公司帶來風(fēng)險或者不良后果。 

現(xiàn)金流緊張？

根據(jù)華誼兄弟公告，截至6月12日，華誼兄弟第一大股東王忠軍持有公司22.07%的股權(quán)，累計質(zhì)押股份占總股本的18.85%，質(zhì)押率達(dá)85.41%；王忠磊持有公司6.19%的股權(quán)，累計質(zhì)押股份占總股本的5.30%，質(zhì)押率達(dá)85.62%。

時代周報記者獲悉，股權(quán)質(zhì)押分為公司質(zhì)押和股東個人質(zhì)押兩種：前者是指公司將其持有其他公司股權(quán)進行質(zhì)押，主要為企業(yè)融資；后者換取的資金則為股東個人資產(chǎn)，一般用于個人投資。

“公司股權(quán)質(zhì)押與公司的盈利或者業(yè)務(wù)擴張（投資并購）等等情況有關(guān)。股東個人融資跟企業(yè)融資關(guān)系不大。但如果公司缺錢，股東老板質(zhì)押貸款給公司用的情況也不少。”北京大學(xué)文化產(chǎn)業(yè)研究院副院長陳少峰說道。

據(jù)《第一財經(jīng)》統(tǒng)計，A股3526家上市公司中只有97家上市公司沒有進行股票質(zhì)押，占比僅為2.8%，A股市場上市公司“有股皆質(zhì)押”的現(xiàn)象越來越多。

“股權(quán)融資形式比較多樣化，二級市場的比如增發(fā)等其他方式需要經(jīng)過審核，時間流程較長，而股權(quán)質(zhì)押相對容易，這可能是近年來質(zhì)押這種融資形式增多的原因。”一位上市影視企業(yè)證券部人士告訴時代周報記者。

不過，華誼兄弟股東個人質(zhì)押率高達(dá)85%以上，如此高的比例在市場上并不常見。時代周報記者梳理華誼兄弟歷年股權(quán)質(zhì)押公告發(fā)現(xiàn)，2011-2018年，公司每年都會多次發(fā)布解押或質(zhì)押公告，不過近幾年王氏兩兄弟的股權(quán)質(zhì)押比例處于高位，且逐漸上升。

2016年6月，王忠軍累計股權(quán)質(zhì)押率為84%、王忠磊為61%；2017年4月，王忠軍累計股權(quán)質(zhì)押率為88.54%、王忠磊為78.90%；2017年10月，王中軍累計股權(quán)質(zhì)押率為92.52%、王忠磊為84.98%；2018年3月，王忠軍累計股權(quán)質(zhì)押率為89.15%、王忠磊為84.98%。如王忠軍所言，華誼兄弟股權(quán)質(zhì)押都有周期性可循，并無“突然”一說。

而對比同行主要企業(yè)的數(shù)據(jù)，其中光線傳媒實際控股人股權(quán)質(zhì)押率為49.07%、慈文傳媒為59.47%、新文化為70.31%、唐德影視為84.31%、歡瑞世紀(jì)為95.85%，華誼兄弟的股權(quán)質(zhì)押率屬于偏高。

6月13日，投資者在深交所互動易平臺上問及，“頻繁股權(quán)質(zhì)押是否因為公司現(xiàn)金流緊張。”華誼方面沒有直接否認(rèn)，而是側(cè)面回應(yīng)稱，“大股東通過對自己所持有的股權(quán)進行質(zhì)押籌資是個人行為，與上市公司無關(guān)。”

融資流向哪里？

王忠軍堅稱，股權(quán)質(zhì)押融得資金主要用于項目投資以及股權(quán)投資。而對于投資者“融資具體流向哪里”的發(fā)問，華誼兄弟并沒有正面回復(fù)。

企查查數(shù)據(jù)顯示，王忠軍個人參與的對外投資達(dá)到19起，而王忠磊個人參與的對外投資達(dá)到16起，兄弟兩人的投資范圍涵蓋餐飲管理、金融投資、文化娛樂、信息技術(shù)等等，并對多家企業(yè)實現(xiàn)控股。

值得注意的是，華誼兄弟股東個人質(zhì)押率較高的這幾年，也正是公司實景娛樂項目如火如荼進展的這幾年。業(yè)內(nèi)人士指出，兩位股東的股權(quán)高質(zhì)押或許與實景娛樂項目有關(guān)聯(lián)。

華誼兄弟在最新披露的投資者關(guān)系活動記錄表中表示，實景娛樂業(yè)務(wù)將正式進入開疆拓土與守業(yè)運營雙線并行的發(fā)展階段，蘇州、長沙、南京、鄭州四地的華誼兄弟電影小鎮(zhèn)和電影世界項目預(yù)計將在今年陸續(xù)開業(yè)。

據(jù)王忠磊透露，目前華誼兄弟已在全國完成了20個項目的布局，覆蓋了國內(nèi)一二三線的主要旅游城市。相比于其他民營影視企業(yè)頻頻被曝出實景娛樂項目擱置推進難等困境，華誼兄弟可謂搶先一步實現(xiàn)布局。

然而眾所周知，對于手上沒有重資產(chǎn)和龐大資金儲備的民營影視企業(yè)來說，實景娛樂無疑是一個“燒錢”的項目。公開資料顯示，華誼兄弟多個實景娛樂項目背后都有地產(chǎn)公司的身影。時代周報記者梳理各地方的媒體報道發(fā)現(xiàn)，華誼兄弟與恒大集團在國內(nèi)多個省份有數(shù)次交集。

據(jù)觀點地產(chǎn)網(wǎng)報道，華誼兄弟實景娛樂項目總投資已超過500億元，全國各地可查的土地儲備近14000畝。 

文旅項目具有前期投入大、回報周期長、盈利風(fēng)險較高等特點。為了分散風(fēng)險，華誼兄弟對于旗下多數(shù)文旅項目采用的是輕資產(chǎn)投入、間接入股的方式，而且參股份額較低。

不過，對于蘇州華誼影城項目，華誼兄弟采取了重資產(chǎn)投入的形式。從2011年項目成立至今已經(jīng)開發(fā)將近7年，遲遲沒有開業(yè)，導(dǎo)致不少原來的股東包括當(dāng)?shù)毓芪瘯烷_發(fā)商相繼撤資。

公告顯示，2012年該項目的承載體華誼影城（蘇州）有限公司的股東還包括蘇州工業(yè)園區(qū)陽澄湖半島開發(fā)建設(shè)有限公司、萬通投資控股股份有限公司，以及蘇州廣大投資集團有限公司。

而最新的工商資料顯示，目前華誼兄弟方面直接間接持股從35%增加到了45.43%，另一位主要股東是文昊佳美（天津）企業(yè)管理咨詢有限公司，而它的背后是平安信托。在此之前，民生信托退出了股東名單。

據(jù)時間財經(jīng)報道，蘇州電影世界項目曾嘗試信托計劃、名股實債、私募股權(quán)等方式進行資金周轉(zhuǎn)，項目累計融資已經(jīng)超過150億元，其中還不包括華誼兄弟實景娛樂單獨進行的融資。

而時代周報記者梳理公告發(fā)現(xiàn)，華誼兄弟傳媒股份有限公司曾通過全資子公司華誼兄弟（天津）實景娛樂有限公司以自有資金向華誼影城（蘇州）有限公司多次增資。

對于電影世界（蘇州）項目導(dǎo)致公司資金緊張的質(zhì)疑，華誼兄弟在全景網(wǎng)投資者互動平臺上表示，蘇州華誼兄弟電影世界項目總投資規(guī)模35億元，并未對公司經(jīng)營性資金造成影響。

豪賭實景娛樂

公開資料顯示，2017年華誼影城蘇州有限公司全年營業(yè)收入僅為1.46億元，總負(fù)債高達(dá)21.67億元。同年，海南觀瀾湖華誼馮小剛文化旅游實業(yè)有限公司營業(yè)收入7.85億元，凈利潤8284萬元，相比于55億元的總投資，仍負(fù)債22.4億元。

資金緊張直接體現(xiàn)在華誼兄弟財報上，2017年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、投資活動現(xiàn)金流量、籌資活動現(xiàn)金流量，三項累計現(xiàn)金流量為負(fù)12.72億元，2016年這一數(shù)字為16.48億元，同比銳減117.18%。

年報解釋，現(xiàn)金凈流出是由于支付影視劇投資款增加，投資活動現(xiàn)金凈流出則因為支付股權(quán)投資款和購買理財產(chǎn)品；籌資凈流出則因為公司調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，償還部分短期融資券及銀行貸款。

國信產(chǎn)業(yè)研究院調(diào)查分析師賀勝寒曾向時代周報記者指出，近幾年國內(nèi)以電影小鎮(zhèn)、主題公園和影視城等業(yè)態(tài)為主的項目在各地紛紛上馬，截至2017年6月，全國的項目數(shù)量已經(jīng)超過3000個，絕大部分都處于虧損狀態(tài)，能夠?qū)崿F(xiàn)盈利的不足一成。

顯然，華誼兄弟押注實景娛樂豪賭未來。“未來，在投資收益外，實景娛樂板塊的收入將至少占公司主營業(yè)務(wù)收入的1/3。”2017年底，王忠磊接受媒體采訪時如此說道。

事實上，對于實景娛樂來說，項目運營是長期收益和增值，迅速回本主要靠的還是房地產(chǎn)項目。此前，多位文旅投資者和旅游業(yè)內(nèi)人士向時代周報記者透露，房地產(chǎn)項目幾乎是文旅項目的必要配套，這樣才能在項目建成后資金迅速回籠。此外以文化旅游概念拿地更加便宜，而建成售價比周邊反而更高。

對于影視企業(yè)，短期內(nèi)最直接的收入則體現(xiàn)在項目的品牌授權(quán)上。華誼兄弟2017年年報顯示，品牌授權(quán)及實景娛樂板塊營收2.58億元，營業(yè)成本僅為297萬元，毛利率高達(dá)98.85%。項目運營后期，華誼兄弟還可以收取營業(yè)收入分成、管理服務(wù)費，以及股權(quán)收益等。

*本文來源：時代周報，作者：吳怡，原標(biāo)題：《華誼兩兄弟股權(quán)質(zhì)押引擔(dān)憂 豪賭實景娛樂謀未來》。