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招股書數據顯示，復星旅文收入和毛利持續穩定增長，2015年、2016年、2017年和2018年上半年實現的營業收入分別為89.03億元、107.83億元（增長21.09%）、117.99億元（增長9.08%）、66.67億元（增長3.14%），對應的毛利分別為20.68億元、25.41億元（增長23.56%）、28.30億元（增長11.40%）、17.99億元（增長12.30%），毛利率也從2015年的23.23%上升到2018年上半年的26.97%。

雖然該公司2015年到2018年上半年利潤均為虧損，2015至2018上半年各年度實現的凈利潤分別虧損9.54億元、4.73億元、2.95億元、1.35億元。但隨著每年的營收、毛利、毛利率不斷增大，虧損金額一直在大幅縮小。特別是目前尚有江蘇太倉、云南麗江兩個超大型目的地項目在建的情況下，通過目前數據趨勢看，有理由預期復星旅文在未來產生良好的凈利表現。

后文將以三亞?亞特蘭蒂斯項目為例，具體分析此類大型文旅綜合體的整體盈利性。

我們再來具體分析一下復星旅文的收入情況。

從按業務分部劃分的收入表可見，目前ClubMed度假村在收入上依然占絕對主力，截止2018年上半年占總收入的95.5%。這也很好理解，畢竟復星的第一個旅游目的地項目“三亞?亞特蘭蒂斯”在今年2月中旬試營業，4月末才剛剛正式營業，配套的水世界更是在5月才正式開放的，短短幾個月能獲得2個多億的收入已屬不易。

在目前旅游目的地板塊剛剛起步，且尚有兩個特大型旅游目的地在建的情況下，此板塊未來發展，不僅要看收入情況，更要詳細測算效益，來科學合理地預測未來發展。

招股書中詳盡披露了按業務職能劃分的收入、成本和毛利情況，筆者對其中多個表中數據進行了重新梳理和對比（如上圖，單位已調整為更符合國人習慣的“萬元”），并符“按業務職能劃分”的相關解釋說明。

從中可以發現：

1）度假村和目的地業務（其中主要為ClubMed）收入在快速增長，且成本增長率低于收入增長率，毛利率在穩步提升（從2015年的26%提升到2018年上半年的近31%）。新開業的亞特蘭斯蒂效益已經開始體現，收入已達2億。但復星生態圈其他新版塊還需培育，收入體現尚微乎其微。

度假村容客能力、入住率、單位收入的提升也可以從另一個側面說明了近幾年來業績提升的主要來源。對于度假型酒店來說，年均67%左右的入住率，1300以上的平均房價，在業內已是非常高的水平。

對比一下目前最新的全國代表性城市高星級酒店數據情況（數據來源：華美顧問-趙煥焱）：

2018年第一季度全國五星級酒店經營數據：

數量（家）/房價（元）/出租率（%）/RevPAR（元）

全國/827/626.50/56.50/353.97

三亞/14/1279.13/80.56/1030.47（注：一季度是三亞旺季）

上海/72/935.37/63.89/597.61

北京/61/886.40/63.12/559.50

2018年1至7月上海高星級酒店數據：

類別/平均房價及同比/平均出租率及同比/RevPAR及同比

五星/964.44元+0.98%/68.74%-2.47%/662.96元-1.51%

四星/543.64元+27.25%/65.13%-2.54%/354.07元+24.02%

2018年1至7月北京高星級酒店數據：

類別/平均房價及同比/平均出租率及同比/RevPAR及同比

五星/860.8+3.6%/68.6%+1.1%/590.51+5.30%

四星/543.9+5.2%/68.1%+4.0%/370.40+11.77%

另需說明的是：

2）物業銷售收入尚未計入三亞?亞特蘭蒂斯?棠岸的收入，這部分尚未進行會計確認的合約收入達69.89億元，筆者會在后文中詳細分析。當前此類項下的收入和成本主要來自于ClubMed的一個海外度假村，規模較小不具代表性。

3）交通及旅游休閑服務（如ClubMed的交通服務、休閑服務、演出和迷你營兒童服務等）的收入和毛利也在穩步提升。

接下來我們看一下復星旅文的資金面情況，對于這樣的大型企業來說，資金流才是命脈。

從上圖我們可以看到，復星旅文因為2015年一下子摸出9.2億歐元（折合人民幣63.77億）收購ClubMed的關系，當時大部分資金采用了外部融資或內部關聯公司拆借，資產負債率奇高。但隨著運營趨于穩定，資產負債率在逐漸下降，依然處于較高水平。

但實際上并不能以此來衡量其真實負債水平，因為負債中的一項“合約負債”，截止2018年上半年達到76.66億之巨，主要來自銷售房地產“期房”的購房款，也就是尚未確認的“收入”。（如下圖）

對應在資產中截止2018年上半年，也有“待售已落成物業”12.97億，“開發中物業”18.99億元，共計31.96億元的未售房產。這里面包括了以作為期房銷售，但尚未完工交割產權并確認收入的房產，還有未完工、未售出的房產（推斷大部分、但不完全是亞特蘭蒂斯?棠岸項目）。

招股書中雖然沒有對亞特蘭蒂斯?棠岸項目樓盤的收入成本進行單列，通過這個對比，大家可以大致推斷出亞特蘭蒂斯項目配屬房產板塊的利潤情況，并且在2018年下半年項目完工并開始交房后，復星旅文的收入、利潤、利潤率、資產負債率等主要財務指標都會有更加良性的變化。

所以如果排除已到款的待確認收入和對應的房地產資產，復星旅文當前的實際資產負債率會遠低于81.11%的數值，當前資金面情況還是較為良性的。

由以上資料可見，復星旅文的主要融資來自于銀行貸款和內部關聯公司拆借。根據招股書公開數據，銀行貸款利率于2015年、2016年、2017年及截至2018年上半年，分別為3.60%至6.90%、2.75%至6.23%、2.75%至6.34%及2.75%至7.00%。

這個融資成本的是高還是低呢？筆者認為不能簡單對比，而要看什么行業、什么利潤。越高利潤的生意，對融資利率的承受力就越高，更看重的是加杠桿、多貸錢。就比如房地產行業，據統計2018年上半年170家上市房企加權平均凈負債率為92.56%，融資成本6.33%。（如下圖）

而低利潤的度假村有重投入融資去造的價值么？復星用實際行動告訴你，ClubMed在中國的項目全部是輕輸出！

而復星旅文事實上是一個綜合性的企業，不能光以收入構成把其看成一個酒店集團，因為其亞特蘭蒂斯項目和在建的主要項目都是綜合多個產業的旅游目的地，特別是未來有大筆的房地產收入。但若是以地產公司視之，也顯然不妥。在未來泛秀演藝、愛必濃景區運營等培育中的板塊業績增長后，業態將更加復雜。

筆者認為目前融資成本控制在遠低于地產公司的水平，由于復星文旅今后的主要在建項目是江蘇太倉和云南麗江的大型旅游目的地項目，并都配套了房地產板塊平衡利潤和資金流，目前規模的融資和相應成本是可以承受的、也是較合理的。

4、主要虧損點分析

雖然隨著復星旅文經營效益的提升，每年虧損金額在大幅度縮小。但還是要探尋一下目前虧損的主因，我們再仔細研究一下其刨去融資成本外的主要支出項。（如下圖，單位已調整為更符合國人習慣的“萬元”）。

上圖結合前文的數據表可以發現：

1、度假和目的地業務的經營業績在酒店業內可以說非常優秀。

目前報表的成本已包含度假村的固定成本、變動成本、固定資產折舊及租賃成本，這個毛利的數字很干（大部分酒店統計毛利是不計入折舊的）。去除固定資產折舊和租賃開支后，營業毛利率（GOP）可達45%左右，當然這里面也有少量度假村屬于輕資產托管的因素（總計69家度假村中9家為托管，目的地均為自持）。

而一般酒店業內毛利率在40%以上，即屬于出類拔萃者，一般毛利率在36%左右。以上海為例，上海五星級酒店70余家，能達到毛利率40%的可能在10家以內。

2、毛利表現較好的主因是收入占絕對權重的度假村和目的地業務板塊良好的成本控制，2015年、2016年、2017年和2018年上半年的成本率（去除折舊）為別為55.81%、55.52%、54.82%、53.69%，為穩步下降趨勢。

3、目前大部分毛利被銷售和管理費用蠶食，成本率+費用率基本長期保持在100%左右，再加上融資成本，自然就出現了虧損。或者說費用率偏高是虧損主因。今后隨著收入途徑的增加（房地產和旅游服務的利潤顯然遠高于酒店和度假村），并努力降低費用率，未來走向盈利應該不難。從前文所分析的總體財務數據趨勢亦是如此。

4、銷售和分銷費用率長期保持在17%~18%，且從整體趨勢來看其費用增長率低于收入增長率，業績增長較為良性。從明細看，大部分費用項長期保持平穩，近期增長較大的主要來自于廣告費用和品牌使用費，這些大多應歸于亞特蘭蒂斯項目的因素。品牌方Kerzner集團可真是賺了不少……

這樣的頂級項目也只能是孤品，在建的旅游目的地項目太倉和安吉，都使用自有品牌，在未來銷售費用率應會略有下降。

1、復星收購ClubMed后，為其帶來的變化

從報表來看大部分收入依然來自于Club Med，但顯然ClubMed已經不是復星收購時的那個ClubMed，復星給其帶來了更大的成長空間，特別是在中國的業務發展。

首先是收入和毛利的快速提升：

2016年度假村收入增長達到21%，2017年也達到了9%，且毛利在以更快的速度增長。

其次是接待能力的快速提升：

特別是在亞太地區擴張較為迅速（見下圖），從招股書公布數據可以發現，在亞太地區的主要接待規模提升在于中國區業務，而且全部為輕輸出的管理模式。

在復星的引領下ClubMed在不斷地適應中國市場，于2018年推出了專為中國市場設計的子品牌：Club Med Joyview度假村，和以往的陽光沙灘和山地滑雪不同，新的子品牌定位為在距離市區兩至三小時車程范圍內的優質度假目的地。更加適合中國消費者假期較少的工作制度現狀，滿足家庭短時短途的度假消費需求。

不斷擴大的不僅僅是ClubMed在中國的度假村，它在復星的支持下把握住了中國游客出境游大幅攀升的紅利，扭轉了歐洲市場下降帶來的不利影響。根據招股書披露，截止2017年按訪客人次計算，中國已成為Club Med度假村的第二大客源市場，僅次于誕生地法國。

2、ClubMed≠復星旅文，旅游目的地將成新亮點

復星旅文不只是ClubMed換一件馬甲，從尚未確認的收入及在建工程來看，其未來發展的重點將是旅游目的地，效果已經慢慢顯現。

以亞特蘭蒂斯為一個典型，包括未來的江蘇太倉和云南麗江項目。由于亞特蘭蒂斯剛開業，另兩個在建，所以在財務數據上未能得到體現。但反過來說，是其尚未釋放的未來良好業績預期，對未來股價成長有益。

據復星旅文招股書顯示，自2018年2月（試營業）以來，三亞?亞特蘭蒂斯共接待1300萬客戶，已實現收入2億元。

最大的利潤來源應該是三亞?亞特蘭蒂斯（棠岸），共有1004個可售度假物業，包括197個別墅和807個度假公寓，建筑面積161,082平方米。截止2018年6月30日，已訂立出售966個單位的合約，共計69.89億元，預計于2018年下半年逐步確認收益。其中300個住宅單位業主已簽署代管協議，可進行營業性出租。

所以ClubMed和后續收購的ThomasCook的價值在于世界大牌IP和讓復星旅文成為一個擁有國際優質旅游企業血統的公司，并且復星旅文還在不斷培育新的旅游目的地打造能力，如愛必濃、泛秀、迷你營等等（復星旅文產業布局相關分析詳見：《管中窺豹，從三亞亞特蘭蒂斯看復星文旅產業布局》），這些都將成為獲取國內優質資源的敲門磚，以及土地資源增值器。優質資源轉化的利潤顯然遠遠高于度假村。

所以未來太倉和麗江兩個大型在建項目給財報帶來的影響非常值得期待，以三亞?亞特蘭蒂斯作為起步，這種模式可以復制到更多的地區。可以預期未來中國區旅游目的地項目將成為復星旅文業績爆發的重點。

1、它是我國第一家國際化的旅企，奢華配置獨一無二

復星旅文目前收購的Club Med、Thomas Cook、Makemytrip等都是國際品牌，目前主要客群和收入也來自于境外，說是世界級旅企一點不為過。此前中國上市旅企雖然有境外業務，更多的是為中國人出境游服務，國際化程度和國外認知度并不高。

現在國內進入文旅產業的大資本方很多，不乏和復星集團同等量級的企業。但是大多看重的是為房地產拿地，走的是簡單粗暴的“文旅+地產”路子，實際文旅IP和旅游目的打造能力不足。復星旅文如此土豪的國際資源配置，可以說國內無出其右。賦予了復星在國內布局文旅項目，獲取優質資源的獨有優勢。結合收購的國際資源，復星旅文已設計出一個FOLIDAY生態系統。結合這個生態圈，不斷壘高自身核心能力和競爭壁壘，未來的前景將十分廣闊。

2、產業鏈完整，但仍有不足

從復星旅文生態系統來看，總體布局還是比較完善的，互相之間關聯性和支撐作用較強，基本囊括了這個大文旅產業的入口、出口、難點、以及較為核心、較為賺錢的業態。但相關的業態還未完全展開，不少板塊尚在培育階段。至收購ClubMed至今已歷三年有余，推進速度顯得略慢。當然每個企業的商業風格不同，文旅產業越來越復雜，速度慢些、穩些，看清方向、研究透行業，對未來發展的后勁可能也有益處。這些培育中的業態發展得如何，是否可以成為復星旅文未來業績增長的新動力，是筆者非常期待的。

擁有了知名的IP、完善的產業鏈、強大的資本實力加持，如何加速在國內重要節點的稀缺資源獲取和項目布局，這也是需要決策者加以審視的。特別是在人口集中的中心城市附近，周邊有一定經濟基礎和交通樞紐，風格獨特，有一定知名度和文化底蘊的旅游目的地。今年在景區門票和纜車等基礎性收入受國家政策因素影響下，門票經濟走向終結，大量景區將面臨虧損，急需內容類產品和目的地整體的迭代更新。這是正是切入資源端的良機。大型企業占領資源高地，也是構筑核心競爭力的一部分，在積累從量變到質變后，甚至有改變行業格局的可能。

另外復星所有的產品線給人的第一感覺是高大上，是否能在本土化方面打造出更加接地氣的產品，決定了其業務擴張能力。Club Med Joyview可以算是本土化的第一步，但只是一小步，并沒有跨出原來的格局。隨著經濟新常態的延續，各種國內外因素對經濟的影響下，只有高性價比的產品才能得到更多的中產階級客戶青睞。如何從引進的高質高價產品，向更適合中國中產階級的中等價位、較舒適、高體驗度、嚴格成本控制的產品轉變，筆者覺得是可以考慮的一個方向。

3、上市展望

復星旅文此次IPO申請比筆者預期更早，著急上市可能與目前市場大勢不景氣有關。

由于其絕大部分收入都來自于度假酒店和相關服務，很可能被資本市場以酒店類為參照進行估值，對未來業績有低估的可能。這時投資者就會比較，當初ClubMed買的值還是不值？當初從每股17歐元到每股24.6歐元，復星付出了高出原本44%的價格完成收購。

如果在上市節點放在明年初，等亞特蘭蒂斯70多億的房地產銷售收入得到會計確認，那么對整體的業績表現和性質判定可能會更加有利。

展望未來，從復星旅文目前投入的重點旅游目的地打造來看。亞特蘭蒂斯項目的業績在招股書中雖已初有端倪，但尚未完全體現，特別是房地產板塊效益。招股書如果不將旅游目的地項目的所有土地成本、建設成本、各細項收入和利潤，進行單列核算，那么投資者較難判定旅游目的地的實際效益，只能像筆者目前這樣從招股書中分析相關數字進行粗估。這個項目的業績情況其實是今后太倉、麗江及其他旅游目的地項目可實現利潤的參考樣本。

從新業態來看，泛秀、愛必濃等新業態尚在培育中，業績也未能體現。這些業態復制性很強，但未來究竟會向哪個方向發展？是類似宋城演藝這樣可以單獨撐起一片天，還是僅僅作為自營旅游目的地的一個配屬項目，這些都是未知。如果有幾個案例樣本的話，對未來項目復制的業績可以進行更合理的預估。

當然，一千個人眼里有一千個哈姆雷特，復星旅文這樣的文旅企業早晚都應走向資本市場，相信其價值在市場上會有越來越合理體現。

*本文來源：微信號“景鑒智庫（ID：jjwlzk）”，作者：周鳴岐，景鑒智庫創始人、首席分析師，多地政府旅游產業顧問及文旅企業戰略顧問，長期致力于行業分析及企業戰略研究，文旅項目策劃及投資顧問、財務顧問。原標題：《景鑒研究 No.26：數據流，從IPO披露數據分析復星旅文的含金量》。