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機票漲價了。三大航空公司第三季度RASK（座公里收益）在上升，漲幅比上半年還要快。

RASK，即運送1位旅客飛行1公里帶來的收入，這一數據反映了航空公司平均票價水平。航空機票價格改革落地，機票價格上升空間將進一步打開。

今年航空燃油附加費連續三次上調，機票價格也在溫水煮青蛙般上升，但越來越貴的機票價格并未能幫助航空板塊（本文均指民用航空板塊）取得好業績。

2018年三季報數據顯示航空板塊今年只賺了吆喝沒賺到錢。7家航空板塊上市公司前三季度營業總收入同比增長13.25%，業績卻同比下滑32.62%，較2017年同期足足少了近94億元。

航空板塊今年面臨著多重復雜的形勢，人民幣貶值鯨吞三大航利潤超過60億元，航油成本第三季度同比漲幅40%。航空板塊全年市值加權平均下跌約30%。

觀后市，這一行業因所受的外部掣肘不可控而充滿了不確定性。人民幣持續貶值壓力上懸，國際油價走勢也處于供需的多方博弈之中。

航空板塊存在一個四季度虧損“魔咒”，在匯率和油價的雙重重壓之下，今年顯然沒有能力打破“魔咒”。

不過，在民航局對嚴控供給之下，航空板塊行業景氣周期是向上的，航空機票定價機制的放開也將形成長期利好，一旦匯率和油價企穩壓力漸小，航空板塊將自然騰飛。

1、政策背景：航企混改、航空票價改革進行時

1.1 航企混改有進展

自2016年11月，發改委會同國資委等部門提出民航等領域開展第一批混合所有制改革試點以來，國內三大航企混改方面均有動作，今年亦有重大進展。

2018年，東方航空、南方航空先后與民營航空公司達成股權方面的合作。

2018年7月，吉祥航空擬投資不超過98億元入股東方航空，共同探索銷售領域新的增長空間。這些舉措標志著東方航空股權結構更加多元化。

2018年9月，春秋航空擬以8.46億元認購南方航空非公開發行A股1.41億股。交易完成后，春秋航空占南方航空發行完成后A股股本比例為1.63%，并成為南航第五大股東。以資本為紐帶，雙方業務將形成互補，并有意探索在低成本航空業務模式上合作的可能性。

2018年8月，中國國航（00753.HK）宣布公司將以24.39億元向資本控股出售國貨航51%股權。出售國貨航后，公司將把資源進一步聚焦在航空客運業務。

1.2 航空票價改革正推進

近年來，航空票價改革一直是航空板塊炒作的主線之一，這一政策對航空板塊帶來的是整體的中長期的基本面提升。

2017年下半年，因民航局公布了724條航線實行市場調節價，航空板塊曾走出一波超40%的行情。2018年4月，實行市場調節價的航線增至1030條。

全面放松航空票價上限的趨勢不會發生變化，預計到2020年，國內航空運輸價格市場化改革有望加速推進。因2015年《中國民用航空局關于推進民航運輸價格和收費機制改革的實施意見》中提出，到2020年，國內航線客運票價主要由市場決定的機制基本完善，科學、規范、透明的價格監管制度基本建立。

數據來源：民航局、界面新聞研究部

1.3 控制總量政策改善供需關系

4月1日，《民航航班時刻管理辦法》正式實施，改善行業供需關系。對航班時刻分類管理、航班時刻歷史優先權資格、航班時刻優先配置量化規則等做了明確規定。這是一種“控總量、調結構”的供給側結構性改革。

對航空公司來說，在時刻總量控制之下，運力投放將更為謹慎，同時要匹配好各地區的供需結構。

為了減少民航局嚴控時刻總量的影響，保持公司穩定的運力供給，實現公司最大收益，航空公司通過調整航線結構、擴展航線網絡、改造機艙布局增加靜態座位數等方式，盡可能增加運力供給，保持ASK穩定增長。

2、行業表現：前三季度增收不增利

2.1 毛利率向下 凈利率向上

目前民用航空板塊共有上市公司7家，總市值約3500億元。

從市盈率來看，2016年至今航空板塊市盈率基本保持平穩狀態，在14倍-22倍之間。尤其是自2017年下半年至今，民航板塊市盈率趨勢與A股整體市盈率趨勢幾乎同步。

數據來源：WIND 界面新聞研究部

以年為周期來看，營收方面，近三年民用航空板塊的營收呈增長趨勢，同比增速還有所上升。據界面新聞統計，2018年前三季度，7家民航板塊上市公司營業總收入3764.30億元，同比增長了13.25%。其中三大航營收2996.47億元，占比約80%。

數據來源：WIND 界面新聞研究部

同時，板塊整體的凈利潤增速高于營收增速。這與凈利率表現強于毛利率有關。

由下圖可見，航空板塊的毛利率與凈利率趨勢在2015年之前趨勢幾乎一致，同漲同跌。2015年是一個拐點，此后二者走勢分道揚鑣。行業毛利率向下，2015年-2017年分別為20.42%、18.90%和13.77%；同期行業凈利率穩中向上，分別為6.19%、6.19%、6.50%。

究其原因，是航空票價改革的功勞，全行業運價出現顯著提升。同時，2016年-2017年期間油價一直處于低位運行，對航油成本占三成左右的航空板塊來說，也有了一段利潤飽滿的時光。

數據來源：WIND 界面新聞研究部

2.2 凈利潤斷崖式下滑

盡管以年為周期來看，航空行業凈利率增長尚可，但具體到2018年來看，季度表現隱憂眾生。

由下圖可見，2018年第二季度和第三季度行業凈利潤增速已現負增長。尤其是第二季度，全行業凈利潤出現“斷崖式”下滑，僅取得了不到5億元的凈利潤，同比降幅超90%；第三季度盡管回升至100億元之上，但同比降幅仍近40%。

與此同時，航空板塊前三季度實現歸屬于上市公司股東的凈利潤193.76億元，較2017年前三季度的287.55億元足足少了近94億元，同比下滑32.62%。其中三大航凈利潤156.02億元，占比約80%，同步下滑超過30%。

數據來源：WIND 界面新聞研究部

2.3 “三大航”中南方航空營收最高利潤最低

由上可見，“三大航”營收及凈利潤在A股民航板塊中共占據了80%以上的市場份額。從具體公司來看，南方航空和中國國航營收突破1000億元，達到一個新高度。

南方航空仍保持著營收領先的優勢，公司2018年前三季度實現營業收入1088.89億元，同比增長13.27%；中國國航與之差距不明顯，營收1028.80億元，同比增長12.09%；東方航空排名最后，實現營收878.78億元，同比增長13.38%。

在凈利潤方面，中國國航居首，凈利潤居首達69.37億元；東方航空44.90億元，位居第二；營收規模最大的南方航空，凈利潤反而最低，為41.75億元。三家航空公司凈利潤均出現負增長，東方航空、南方航空同比降幅達43.27%，中國國航降幅相對較窄16.20%。

數據來源：公告 界面新聞研究部

3、原因何在：匯率生變 高油價重壓

航空板塊業績主要受三大因素影響——匯率、航油成本及市場供需。其中市場供需主要影響航空公司的營收規模，而航空公司利潤更多地被匯率和航油成本牽著鼻子走。

3.1 供需：航空運力、需求穩步上升

航空板塊運力供給穩步增長，促使行業收益率穩步提升；供給側改革成效逐漸顯著，座客率上漲；國企混改步伐加速；票價改革政策的落地，多重因素促使行業營收穩步增長。

3.1.1 三大航ASK上升 運力向國際線傾斜

航空公司通過調整航線結構、擴展航線網絡、改造機艙布局增加靜態座位數等方式，盡可能增加運力供給，保持ASK（可用座公里）穩定增長。

南方航空、東方航空、中國國航2018年前三季度ASK增速分別為12.1%、7.99%、11.37%。同時，將更多的運力投放向國際線傾斜，三大航的國際線運力增速均已高于國內線。

3.1.2 供給側改革 座客率同比增長

座客率方面，受民航局嚴控時刻總量的和供給側改革的影響，航空供給有所放緩，運力投放謹慎。第三季度民航局控總量政策效應漸顯，南航、東航、國航ASK雖保持增長趨勢，但較第二季度均有所放緩，在需求旺盛的背景下，座客率有所提高。南方航空、東方航空、中國國航第三季度國內國際平均座客率同比增長1.26%、2.12%、0.1%。

3.1.3 票價改革釋放業績彈性

受益于票價改革政策的落地實施，票價大幅提升，釋放業績彈性。票價的提高是促使公司營收增加的原因之一。

據測算，中國國航是三大航中票價率先同比轉正的公司，今年第三季度繼續上行，RASK同比增長2.5%。

東方航空RASK第三季度增長8%以上，高于一季度2.3%和二季度7%的增速，也高于ASK第三季度4.73%的增速。

南方航空票價上調較慢，RASK第三季度增長約3%，不過也是首次明顯增長。

3.1.4 高鐵大量開通沖擊航空業

前三點為營收上升的利好因素，高鐵的大量開通則成為影響航空公司營業收入的主要利空因素。航空公司存在顧客流失的風險，尤其是800公里以內航線。

截至2017年底，中國高鐵通車里程已達2.5萬公里，高鐵對航空市場的沖擊逐年加大。預計到2020年，中國鐵路里程將達到15萬公里，其中高速鐵路3萬公里，覆蓋80%以上的大城市。

相比飛機，高鐵價格的相對低廉以及及時性和受天氣影響較小，人們在中短途旅游的過程中優先選擇高鐵。相關航線經營業績將受到一定沖擊。

中國民航局的調查，500公里以內的高鐵對民航沖擊力達到50%以上；500-800公里以內的高鐵對民航的沖擊達到30%以上；1000公里沖擊大約是20%。

3.2 匯率：三大航匯兌凈損失均超20億元

興也匯率，衰也匯率。三大航空公司，增收不增利的主要原因來自人民幣匯兌損失。

2018年三季度人民幣匯率較去年呈現截然不同的趨勢。相較美元，2018年前三季度人民幣貶值5.3%，去年同期為升值4.3%。人民幣貶值，航空板塊首當其沖，匯兌凈損失造成公司財務費用激增。

2017年，中國國航、南方航空、東方航空分別實現匯兌收益29.38億元、17.9億元和20.01億元。

2018年1-9月，南方航空、東方航空發生匯兌損失分別達到20.08億元、21.57億元，財務費用較上年同比增加402.33%、357.04%。兩家公司2017年前三季度匯兌收益分別為12.48億元、12.98億元。中國國航未披露具體匯兌損失，不過其財務費用較上年不足7億元激增67倍至44.22億元。照此來看，中國國航匯兌損失也超過20億元。

一正一負，僅匯兌一項就吞噬了三大航空公司超過60億元的利潤。

若每家航空公司在凈利潤一項上簡單加上匯兌損失部分，則同比降幅將大幅收窄。

三大航的匯兌損失主要發生在第三季度。在2018年上半年，中國國航、南方航空、東方航空匯兌凈損失分別為5.18億元、4.2億元、5.46億元，合計損失14.84億元。可見第三季度匯兌損失超過45億元。

美元兌人民幣中間價（數據來源：WIND、華泰證券）

為何航空公司對匯率如此敏感？

航空公司擁有大量的外幣金融負債和外幣金融資產，在匯率波動情況下，折算產生的匯兌損益金額較大；其次，匯率的波動還將影響公司飛機、航材、航油等來源于境外的采購成本及境外機場起降費等成本的變動；匯率還會一定程度上影響中國公民出境游需求。

事實上，近年來，各航空公司已通過調整公司美元負債比例、外匯合約或貨幣互換合約等方式來盡可能降低對匯率的敏感度，但效果有限。

據興業證券測算，國航、東航、南航因人民幣兌美元匯率波動1%對凈利潤的影響分別是2.8億元、2.6億元、2.8億元。3.3 航油：第三季度上漲約40%

2018年來，國際油價不斷上漲，航企成本加劇上升。

尤其是第三季度，地緣政治緊張，原油漲幅較大，航空燃油價格同比增長40%左右，相對于上半年20%的升幅明顯擴大。三大航空公司2018年前三季度平均營業成本為842.09億元，同比增長15.06%。

航油成本占航空公司總成本的30%左右，具體視國際油價的波動而變化。在國際油價高企之時，航空成本一度占比可高達40%；在國際油價低位運行之時，也可低于30%。在過去的三年中，航空油料成本的下降，曾為航空板塊帶來了可觀的利潤。

航油價格上漲，燃油附加費年內三次上調。

2018年6月5日起，重新恢復燃油附加費的收取，800公里(含)以下航線收取10元燃油附加費，800公里以上航線收取20元；10月800公里（含）以下航線上調為20元，800公里以上上調為30元；11月，800公里以上航線由30元再次上調為50元。

燃油附加費的恢復和不斷上調一定程度上轉嫁了航油成本的上升。

中國航空煤油出廠價（數據來源：WIND、華泰證券）

4、展望：警惕四季度虧損“魔咒”

展望后市，短期來看，對航空板塊2018年第四季度的業績不可有太高期待。

航空板塊存在一個四季度虧損“魔咒”，哪怕當年業績豐收，第四季度也可能出現虧損。以南方航空為例，公司在2003年至今15個年頭，有12個年份的第四季度出現虧損，哪怕是取得史上最好成績的2017年，公司第四季度仍虧損了11.36億元。

影響行業的三大因素中，需求方面平穩上升外，行業所受的外部掣肘充滿著不確定性。

匯率走勢撲朔迷離，美元兌人民幣會否突破7關口未知，但人民幣持續貶值壓力上懸。

假設匯率企穩的前提下，國際油價走勢也處于供需的多方博弈之中，市場預計布倫特原油期貨均價在80美元/桶左右，同比提升約30%。外部因素非航空板塊可把握，只能被動承受。

航空板塊面臨的也不全是壞消息。

第一，國際油價已連續回調5周，跌幅已超20%，跌至半年多低位。

第二，機票燃油附加費年內三度上調。11月5日起800公里以上航線燃油附加費由30元/人上漲至50元/人，一定程度上可彌補航空板塊四季度航油成本上升的壓力。

第三，短期春節前后航空旺季到來，長期航空出行需求穩定增長支撐行業營收提升。

第四，航空票價改革之路，也是一條機票價格上調之路。在今年四季度及明年一季度的冬春交替之際，也正逢航空需求旺季，機票價格大概率將繼續上調。根據民航局政策，冬春航季航空公司可以再次上調部分市場調節價航線的經濟艙全價10%。到2020年前，票價機制基本完善前，航空板塊機票價格上調預期一直存在。

票價放開，首先利好的是航線繁忙的三大航。東北證券測算前10大航線全面放開對三大航的業績的影響。假設航空公司經過6-8年（相對謹慎）的提價達到設定的目標全票價（一線互飛與一二線互飛相對基準價提價120%、90%），預計年均增厚稅前利潤：南方航空8.8-11.7億元、中國國航10.9-14.6億元、東方航空8.9-11.8億元，春秋航空0.97-1.3億元，吉祥航空0.86-1.15億元。

第五，政策對航班時刻總量的控制，也將迫使航空企業繼續優化線路，提升客座率及ASK。

第六，航企混改對航空公司，主要是三大航空公司，帶來的也是基本面向上變化。隨著國企混改不斷推動行業效率提升，航企混改將成為探索新增長點的新方式。

第一、二、三點為短期利好因素，第四、五、六點為長期利好因素。

在匯率和油價的雙重重壓之下，今年顯然沒有能力打破“魔咒”。不過在民航局對嚴控供給之下，航空板塊行業景氣周期是向上的，航空機票定價機制的放開也將形成長期利好，一旦匯率和油價企穩壓力漸小，航空板塊將自然騰飛。

中國國航：首都航線提價能力強

中國國航鞏固北京首都機場這一主基地，構建以北京、成都、上海和深圳為節點的四角菱形網絡結構。市場有擔憂北京第二機場啟用后，北京市場將面臨較大時刻釋放壓力。不過首都機場提價能力較強，航線網絡含金量最高。

公司通過調整航線結構、拓展航線網絡等方式盡可能增加運力供給，RASK座公里收益同比上升明顯2.5%。

公司參股公司國泰航空大幅減虧，受其影響，公司三季度投資收益5.96億元，同比去年1億元左右提高約5倍，對業績產生積極影響。

南方航空：北京市場占有率將提升

南方航空強化“廣州-北京雙樞紐”建設。公司將承擔北京新機場航空旅客業務量的40%,到2025年，預計在北京新機場投放飛機250架，日起降航班超過900班，提升北京市場占有率。同時，干線市場時刻增長受限，南航新增運力大多投放三四線市場。春秋航空入股南方航空后，未來雙方業務形成互補，并探索在低成本航空業務模式上合作的可能性。

與另兩家航空公司相比，南方航空票價上升略滯后。不過，今年三季度公司座公里收益出現拐點，同比上升3%，明顯正增長；客座率同比升1.3%至83.4%，創歷史新高。前三季度ASK同比增長12%，三大航中最高，不過未來或緩慢下降。公司客座率已升至高位，同時票價正自十年低位上行，業績彈性大。

東方航空：牽手吉祥航空深耕上海市場

占據上海核心樞紐位置，區位優勢明顯。一方面，上海乃至長三角航空運輸市場繁忙，與攜程、迪士尼等國際知名旅游品牌在各領域的多層次合作，需求旺盛，市場飽和。另一方面，11月進博會召開，上海航空市場淡季不淡。

東方航空前三季度整體客座率82.84%，同比提升1.44個百分點；第三季度客座率上升2.11個百分點至83.68%。隨著票價市場化穩步推進，四季度有望繼續消化成本壓力。同時，2018年7月，吉祥航空入股東方航空，二者聯合利于做大做強上海市場。