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六旗娛樂一直引以為豪的國際授權業務遭遇不少挫折。

繼不久前合作伙伴宣布7億美元迪拜六旗樂園項目暫停后，六旗娛樂近日稱在中國的多個樂園開業日期將延后一年至2020、2021和2022年。

日前發布的第四季度財報顯示，現有的全球宏觀經濟環境導致六旗贊助、國際授權及住宿業務收入同比減少38%，中國樂園開業延期導致六旗第四季度營收減少1500萬美元。CEO Reid-Anderson表示，盡管樂園推遲開業對第四季度營收造成一定程度的影響，但六旗在中國的合作伙伴仍在全力修建并完成這些項目，目前施工正在繼續。

六旗娛樂第四季度營收同比增長5%至2.7億美元，主要受游客量增長3%、游客人均消費增長6%拉動。不過，公司凈利潤下降1900萬美元至7900萬美元，降幅接近20%，每股收益為0.93美元。2018年全年，六旗娛樂實現營收15億美元，同比增長8%，連續第九年創下增長紀錄，所有樂園全年游客量達3200萬人次，同比增長5%。

財報公布后，六旗娛樂股價一度下跌16.7%，收盤時跌幅減至12.7%至每股54.87美元。究其原因，盡管四季度每股收益遠高于市場預期的0.24美元，但營收不及FactSet分析師們2.85億美元的預期。

從數據上看，國際授權業務全年收入也不過4200萬美元，不足全年營收的3%，為什么這部分業務對六旗如此重要呢？又是什么原因導致六旗在中國的樂園項目延期一年呢？值得注意的是，為什么六旗業績好與不好都引來股價大跌呢？

通過品牌輸出修建進行國際業務擴張一直是六旗娛樂引以為豪的業務。

這種輕資產模式不需要六旗直接投資，能為公司帶來客觀的收入，其全球擴張計劃只有合作伙伴和修建場地兩個限制因素。

Reid-Anderson表示，國際輕資產品牌輸出對六旗核心業務的價值越來越大，這也是六旗相比于同行在戰略優勢上的體現。公司不僅在國內有自己的發展計劃，而且在國際業務方面采取的增長策略此前獲得很大成功。

據公司透露，每個國際主題樂園每年開業前息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）為500-1000萬美元，開業后EBITDA為1000-2000萬美元；小型主題樂園開業前利潤為200-400萬美元，開業后利潤為400-600萬美元。

也就是說，中國、迪拜等海外主題樂園尚未建成就已經在為六旗帶來很大一筆收入。這也是六旗娛樂過去兩三年在中國與山水文園集團在重慶、浙江等地斥資數百億元計劃打造11個六旗樂園的主要原因。

不過，與2017年第四季度國際授權業務暴增900萬美元不同，去年國際授權、贊助及住宿業務收入同比下降38%，其中中國樂園延期導致去年第四季度收入減少1500萬美元。

在財報電話會議上，六旗將中國多個樂園項目延期原因歸結于三個方面。第一，由于國際貿易關系緊張，不確定因素增多；第二，企業獲得貸款的難度加大；第三，樂園所在地監管層人事變化等影響。

基于以上原因，六旗與合作伙伴綜合考慮后決定調整項目開業日期。六旗把原定于2019年開業的高端樂園延至2020年中或年底，重慶多個樂園從預計的2020年開業延至2021年中或年底，而原定于2021年開業的南京六旗樂園延至2022年底。

在此之前，浙江六旗主題公園及園區內颶風港水上樂園預計2019年開業，南京六旗主題公園預計2021年開業，而浙江六旗童世界樂園、重慶六旗童世界樂園、璧山六旗冒險樂園及重慶六旗主題公園預計將在2020年開業。

由于六旗根據每個樂園的開發階段收取相應的授權費用，一旦遇到樂園開業延遲等情況，公司需要根據新的項目進展在每個季度錄入營收。也正因如此，六旗預計2019年，甚至2020年的國際授權業務季度收入將會受到影響。

Reid-Anderson在接受CNBC采訪時表示，國際授權業務收入僅占六旗總收入的比例不足3%，國內的核心業務增長勢頭強勁，不僅總營收連續第九年創下增長紀錄，EBITDA、餐飲等二次消費、持有六旗會員或季票的游客也大幅增加。

去年1月，有參與六旗樂園項目的業內人士曾表示，今年公司資金壓力很大，現金流跟不上，發展不容樂觀，預計今年開業的幾個樂園不能如期開業。

中國主題公園研究院院長林煥杰此前對執惠表示，2019年可能迎來主題公園爆發期。新主題公園開業之后競爭會更加激烈，會出現有些國內知名品牌的主題公園同一品牌在同一區域競爭的情況，甚至預計有10%左右的主題樂園項目因不景氣而歇業。

在這種情況下，雖然延期開業屬無奈之舉，錯開國內主題公園開業高峰期，但延期后或在未來遭遇更強的競爭對手，比如2020年北京環球影城的開業對同為國際品牌的六旗樂園會產生一定影響。

2、國際整體業務喜憂參半，股價與業績不符

財報顯示，六旗娛樂2018年的國際授權業務收入接近4200萬美元，較去年同期的3800萬美元增長11%，再次成為公司營收的“重要貢獻力量”。

盡管中國市場收入減少1500萬美元，全年國際授權業務營收仍實現較快的增長，輕資產模式帶來的收益可想而知。公司稱在與多個潛在合伙伙伴商談在中國之外的市場新建更多六旗樂園的可能性。

除中國外，六旗在中東地區的兩個樂園項目喜憂參半。

在迪拜，開發商DXB Entertainments運營的迪拜主題公園度假區游客量不及預期，陷入財務危機，不久前原定于2019年開業的迪拜六旗樂園正式被暫停。

與中國、迪拜相比，Reid-Anderson對預計2022年開業的沙特阿拉伯六旗項目持更加樂觀的態度。

他表示，沙特的項目進展比較順利。主要是因為這個項目背后的資金方來自沙特皇室，公司對沙特六旗樂園的開業很有信心。六旗接下來不僅會與合伙伙伴合作把項目完成，還有可能合作修建更多的六旗樂園。

近期與國際業務相關的開發項目存在諸多不確定因素對六旗制定的利潤目標影響很大。

公司高管稱，六旗此前制定的2020年修訂后的息稅折舊攤銷前利潤達到7.5億美元的目標很可能無法實現，將這一目標的實現日期延至2021年，并稱接下來的2019年增長不會很快，2020年后增長可能會有很大起色。

投行Stifel分析師Steven Wieczynski在發給投資者的通告中表示，盡管六旗不需要提供資金，國際經濟環境并不會對公司資產負債表中的現金流產生沖擊，但其以輕資產模式為主的國際公園管理業務持續面臨挑戰。

鑒于國際授權業務收入占比非常小，國內的核心業務更能反映六旗過去一年的業績。

2018年，六旗娛樂實現營收15億美元，同比增長8%。所有樂園全年游客量達3200萬人次，同比增長5%。凈利潤3.16億美元，同比增長1%。EBITDA為5.54億美元，同比增長7%。

與第三季度財報發布后，公司因各項指標不及市場預期股價大跌16%不同，六旗娛樂此次取得還算不錯的業績仍不被股市看好，股價大跌13%。

有分析人士認為，盡管投資者因對六旗娛樂有諸多擔憂引發股價大跌，但公司2018年整年有不俗的業績。除過去一年營收連續第九年實現連續增長外，每位游客消費同比增長2%是未來業務持續增長的強烈預兆。從根本上說，盡管因為第四季度營收未達預期，六旗股價出現下跌，但公司對樂園的運營管理并沒有不當之處。

事實上，第四季度原本為淡季，六旗在這一季度的游客會員基數增長8%，但投資者并沒有因此對其更有信心。也就是說，雖然在讓游客從單日票升級為會員或季票的營銷策略取得不錯的效果，但要完全達到股東們對公司更高的期待，六旗還有更多的工作要做。

在CEO Reid-Anderson看來，公司股價與實際業績并不相符，并從投資回報及財務指標兩個方面說明。

2017年2月，公司2016財年調整后的EBITDA大約為5億美元，分紅收益率為4%，當時的股票價格是每股60美元。但兩年后的今天，六旗2018財年調整后的EBITDA達到5.64億美元，分紅收益率超過5%，800萬游客會員帶來更多的經常性收入，但公司的股價仍維持在每股60美元左右。

他在接受CNBC采訪時表示，無論從第四季度，還是整年主要財報指標看，六旗娛樂都取得不錯的業績，比如，第四季度營收增長5%、游客量增長3%；全年營收增長8%、EBITDA增長7%，萬圣節、圣誕節等節假日的業績均創新高。

六旗娛樂既沒有像迪士尼、環球影城那樣持續生產影視IP并引入樂園的優勢，也無默林娛樂能在全國各地迅速擴張的室內景點品牌組合，如何在即將迎來爆發期的中國主題公園市場中分得“一杯羹”很考驗其獨特的輕資產品牌輸出模式。另一方面，六旗在美國靠并購更多區域主題樂園及推出忠誠度計劃產生不錯的效果，但如何在持續取得好業績的同時得到投資者的認可也是未來要過的一道坎。