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蛋殼公寓于2015年開始經營長租公寓業務，目的是為年輕人提供舒適而且負擔得起的居住環境。

目前，公司是中國最大的分散式長租公寓運營商之一。截至2019年三季度末，公司在13個城市開展長租公寓業務，運營的公寓數量達到40.7萬間。

公司以長期租賃（4-6年）的方式從業主獲得房源，并規范化公寓房間的設計、裝修和家具，再短租（按年或者按月）給租客。出租給租客的方式可以是整租也可以是按房間出租。

公司目前有蛋殼公寓和筑夢公寓兩個品牌，其中蛋殼公寓為主要品牌（注：下文中的蛋殼公寓均指代公司）。筑夢公寓于2018年11月推出，主要面向藍領人群。

一、收入來源和發展狀況

蛋殼公寓的收入主要來自客戶的租金和服務費。在此基礎上，公司還提供搬家、金融、保險等增值服務。

蛋殼公寓2018年的收入為26.75億元，同比增長307%；2019年前三季度的收入為50億元，同比增長199%。

收入的增長主要來自公寓數量的擴張。

截至2018年底，已起租的公寓（注：指達到可以入住的狀態）數量達到20.9萬間，同比增長330%，高于當年的收入增速；截至2019年三季度末，已起租的公寓數量達到39.2萬間，同比增長156%，低于收入增速。

公寓數量增速和收入增速的差別主要與出租率的變動有關。2018年，蛋殼公寓的出租率為77%，同比減少9個百分點；2019年前三季度的出租率為87%，同比增加4個百分點。

另外，2019年三季度末的已起租公寓占所有運營公寓（注：包括已起租和預起租）的比例為96%，同比提高3個百分點。

2017年一季度以來，已起租公寓占比的季度數據在波動中上升，說明公司的擴張速度在放慢。

下面看看公寓的城市分布情況。

截至2019年三季度末，位于北上深的運營公寓數量占到總數的53%。相比之下，2016年末全部的運營公寓都位于北上深。

2017年-2019年前三季度，蛋殼公寓進入了更多北上深以外的城市，已租出公寓的平均月收入也有所下降。

其中，2018年已租出公寓的平均月收入為2352元，同比減少了4%；2019年前三季度，已租出公寓的平均月收入為2155元，同比大幅減少了11%。

與此同時，平均每間公寓的月出租成本（注：租金成本和起租前費用除以所有運營中的公寓）在2018年達到1637元，同比減少了5%，與平均月收入降幅相當；在2019年前三季度達到1564元，同比減少了6%，小于平均月收入的降幅。

已租出公寓的平均月收入下降速度超過成本下降速度，是蛋殼公寓在盈利方面的主要困境。

二、租金成本和營銷費用率上升導致利潤率下降

體現在財務數據上，首先是租金成本占營收的比例有所增加。

2018年和2019年前三季度，租金成本占比分別為81.2%、89%，同比分別提高了3.3個、11.3個百分點。

另外，2018年營銷費用率達到17.6%，同比增加了5.3個百分點；2019年前三季度，營銷費用率為15.9%，同比下降了1.3個百分點。

結合前面的出租率，2018年的營銷費用率增加是為了提高出租率；2019年出租率的提高加上公司擴張帶來的規模效應，營銷費用率略降。

總的來說，也算合情合理。

在兩者的主要影響下，蛋殼公寓的營業利潤率在2018、2019年前三季度分別為-45.7%和-46.3%，同比分別下降了12.4個、3.7個百分點。

仔細分析所有的費用率，會發現租金成本、折舊及攤銷屬于比較剛性的部分，很難通過經營手段降低。2019年前三季度兩者合計就占到了營收的104.8%。

這讓風云君對蛋殼公寓的商業模式是否可行產生了疑問。

其他增長較為明顯的費用率還有其他營業費用占比。

其他營業費用主要包括服務成本、員工薪酬、獲取房源的激勵措施等。

2018年，其他營業費用占比為11%，同比上升3.9個百分點；2019年前三季度則同比下降了0.1個百分點至11.1%。其他營業費用占比的上升主要是因為服務成本提高。

有沒有下降的費用率呢？

2017年-2019年前三季度，下降較為明顯的是起租前費用占比，累計降幅達到5.8個百分點。這主要是因為起租前裝修和安裝家具所需的時間從2017年的平均22.4天降至2019年前三季度的平均18.7天。

三、不融資就無法繼續經營

風云君始終認為，債務狀況和現金流對于考量一家創業公司也是非常重要的。

截至2018年末，蛋殼公寓的資產負債率為83%；到了2019年三季度末，蛋殼公寓的資產負債率高達100%。

2017年-2019年前三季度，燒錢率（注：經營活動凈現金流加上投資活動凈現金流，排除定期存款、短期投資的影響）不斷加大。其中，2019年前三季度，燒錢率達到34.35億元。

截至2019年三季度末，現金加上一年內到期的受限制存款為20.75億元，一年內到期的債務為45.07億。

現金及一年內的受限制存款不足以覆蓋短期債務。

另外，2018年、2019年前三季度的利息支出分別達到1.63億、2.53億元。同時EBITDA為負，經營活動凈現金流為負。

四、可贖回可轉換優先股退出只能通過IPO

蛋殼公寓融資主要依賴兩條途徑：發行可贖回可轉換優先股和借款。

2018年，公司的借款凈增加額為21.36億元，2019年前三季度達到16.28億元。同時，發行可贖回可轉換優先股所獲資金分別為24.38億、15.03億元。通過兩種渠道所獲資金的規模相當。

公司的借款以短期借款為主。截至2019年三季度末，公司一年內到期的借款為45.07億元，長期借款為1.94億元。

借款中依賴租金融資的金額達到31.02億元，占所有一年內到期借款的比例為68.8%。這一比例與2018年底相比變化不大。

而租金融資主要依賴的就是公司的待履約收入金額（注：假設現有租賃合同全部如約完成所獲得的收入）。

截至2019年三季度末，公司的待履約收入金額為54.79億元。

如果看租金融資占待履約收入金額的比例，2018年末為82%，2019年三季度末降至57%。這說明公司的業務增長速度超過債務增長速度。

再來看一眼公司的股東情況（主要持有可贖回可轉換優先股）。

持股5%以上的所有股東和公司高管中，公司高管（包括公司高管控制的實體）合計持股的比例為49.2%，外部投資機構持有的比例為43.7%。

外部投資機構中，螞蟻金服持有7.8%的股份。

在虧損幅度加大，債務高企的情況下，可贖回可轉換優先股股東想要尋求退出，恐怕只能通過IPO了。

*本文來源：微信公眾號“市值風云”（ID：mvlegend），作者：小鑫，原標題：《非IPO不能救命的蛋殼公寓：螞蟻金服入股，虧損加大，債務高企，商業模式存疑》。