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對于深陷債務危機的新華聯來說，旗下文旅平臺剛公布的業績情況，并不是一個好消息。

4月10日，新華聯文旅(000620.SZ)發布2019年度業績快報和2020年第一季度業績預告。報告顯示，2019年營收和利潤雙降，今年一季度預計虧損2.5億元-3.5億元。

新華聯文旅占新華聯控股總資產的比例接近一半，對公司現金流實際影響很大。今年一季度新華聯文旅的虧損，將加劇新華聯控股資金的緊張程度。

進入2020年以來，新華聯控股的資金狀況一直不好。在3月初，一筆2015年度第一期中期票據（債券簡稱：15 新華聯控 MTN001）發生實質性違約，相關債劵評級也遭下調。

目前新華聯控股仍在積極通過賣股、引入戰投等方式緩解資金壓力。

但新華聯控股在短時間內已很難走出債務泥淖。最近幾年，它們在房地產主業賺錢能力不強的情況下，陸續通過其他融資方式在多個行業進行投資，逐步加重公司債務負擔。

債券違約壓力

新華聯控股3月初的債券違約事件，還觸發了其他債券潛在違約的連鎖反應。

由于“15新華聯控MTN001”實質性違約，又觸發19 新華聯控 SCP002、19 新華聯控 SCP003 的交叉保護條款，兩支債券金額合計13.6億元。這兩支債券雖然有30個工作日的寬限期，但也即將面臨兌付壓力。

未能及時償付債券后，東方金誠已將新華聯控股的信用等級由AA下調至 A+，評級展望為負面，并指出公司賬面資金緊張，近期面臨較大債務集中償付壓力，公司盈利能力和經營回款有所下滑，各融資計劃進展不及預期，流動性壓力進一步增大等。

來自萬得資訊、彭博、中金公司資料顯示，除了違約債券“15新華聯控MTN001”，目前新華聯控股境內外存續債券共11支，總額 102.5億元，其中有48.6億元債券將于年內到期或回售。

新華聯控股面臨的資金壓力，從去年就開始顯現。

中金公司曾指出，截至2019年9月末，新華聯控股受限資產規模很大，為凈資產的1.44 倍、總資產的43.5%，主要包括用于抵質押的長期股權投資、存貨、在建工程、可供出售金融資產、固定資產、無形資產、投資性房地產等。

新華聯控股當時的賬面貨幣資金雖然有約92億元，但受限比例很高（接近半數為借款保證金），同時貨幣資金對短債的覆蓋比率僅為30%左右，含票據凈短債規模近200億元。

為緩解流動性壓力，新華聯控股開始通過多種途徑籌錢，其中不乏虧本轉讓。

2019年9月，新華聯控股以所持北京銀行4.86%股權為擔保及信托資產發行17.6億元的可交換債。

進入2020年后，新華聯控股在2月份和3月份先后賣掉所持有的遼寧成大全部，還有北京銀行部分股份，分別回籠資金13.4億元和13.88億元。其中賣掉遼寧成大的股權，相比之前的投資，還有約3.51億元的虧損。

但由于資金缺口過大，新華聯控股的債務危機仍未解除。

文旅板塊進展艱難

新華聯控股是一家集合實業和投資的公司，實業主要從事氟化工、石油貿易、文旅地產和有色金屬業務。2018年，這四大業務加起來曾為公司創造101億元毛利潤，但只有氟化工業務收入和盈利較為穩定。

新華聯控股此前在債務違約的復函中稱，違約系2020年1-2月，所屬文化旅游、商業零售、景區景點、酒店餐飲、石油貿易等業務減少經營回款超過60億元。因償付貸款和債券導致現金持續流出，加之持續受到“降杠桿、民營企業融資難發債難”的影響，流動資金極為緊張。

簡言之是受地產、文旅和石油貿易等發展拖累。

中金公司總結表示，新華聯控股文旅地產板塊受結算進度影響收入和盈利波動較大，2019年前三季度新華聯文旅的收入和毛利率同比均有下降； 石油貿易和有色金屬板塊均以貿易業務為主，毛利率均不足3%。因此，公司綜合毛利率不算高，且波動較大。

數據顯示，至2018年末，新華聯石油資產負債率98.29%，凈利潤虧損4億元，經營性現金流為負，約6億元。

新華聯的有色金屬板塊也面臨盈利薄弱，負債較高問題。2018年，新華聯礦業虧損1.73億，年末，經營性現金流為負20.64億元。

而新華聯控股房地產板塊主要由新華聯文旅運營，早期以住宅和商業開發為主，后轉型為文旅地產，專攻文旅古鎮和兒童樂園開發。

或許正是這次轉型，為整個新華聯控股目前資金和負債壓力埋下伏筆。

新華聯文旅的項目主要分布在長沙、西寧、蕪湖以及濟州島等國內外地區，重要項目有長沙銅官窯項目、蕪湖鳩茲古鎮項目、閬中古城、韓國濟州島錦繡山莊項目等。

據公開資料，長沙銅官窯項目、蕪湖鳩茲古鎮等均耗資近百億。目已有四個文旅景區在過去兩年實現開業，但今年疫情讓旅游業陷入停擺，新華聯文旅旅游收入也深受其累。

文旅地產開發邏輯本就不似住宅簡單，受制開發周期長，資金沉淀久，需要專業的運營能力等因素，文旅地產開發商發展多受挫折。

新華聯文旅2019年營收下降、2020年一季度錄得虧損，其原因也在于項目建設周期和存貨去化周期均較長，不利于高周轉，回籠資金。

中金公司指出，新華聯文旅的存貨/(營業收入+預收賬款）這一指標歷史曾高達3.8，近年雖有所下降，但仍在2以上。且存貨持續增加占用資金，截至2019年9月末，新華聯文旅存貨為252.8 億元。

其海外文旅項目韓國濟州島整體開發進度緩慢就是一個典型案例。

根據公開資料，截至2019年3月末，新華聯文旅待開發面積為246.52萬平方米，規劃建筑面積198.06萬平方米。其中韓國濟州島的土地儲備面積占比最大，達到總儲備面積的50.41%。

大公國際和東方金誠都在評級報告指出，新華聯文旅位于韓國濟州島的地塊2014年成立項目公司以來，一直未開發，對資金形成一定占用。

項目開發不順，新華聯文旅的債務負擔也很重。截至2019年9月末，新華聯文旅債務規模為276億元，債務資本比為75%。

中金公司稱，考慮到項目建設周期和存貨去化周期均較長，變現能力較弱，新華聯文旅實際償債壓力更大。

流動性方面，截至2019年12月24日，新華聯文旅賬面貨幣資金為47.7億元，其中36.9億元因用作保函保證金、存單質押、借款保證金等受限，實際可自由動用部分僅10.76 億元。

金融投資連續踩雷

新華聯集團董事局主席傅軍今年63歲，湖南醴陵人，曾在醴陵任多個公職，1990年下海經商，以1000美元起家，由國際貿易起步，創立了新華聯集團。

此前的背景讓傅軍在商界受益，逐步由貿易進入酒業、地產、文旅、金融、石油、陶瓷等多個領域，并與史玉柱、盧志強等人交好。

2011年，新華聯文旅借殼圣方科技上市時，戰略投資者中包括了史玉柱、盧志強、鄭躍文等人。

憑借“多元化做大，資本化做強"的發展路徑，新華聯控股目前擁有全資、控股、參股企業100余家，其中包括“新華聯文旅”“東岳制冷劑”等在內的12家控股、參股上市公司，其營收也在2019年首次達到千億。

可以看到，新華聯控股金融版圖一直在不斷擴張，特別是2015-2018年，進行了大額的金融資產和股權投資。

傅軍對金融業務一直頗為看好。早期，他以千萬資本投資太平洋保險，獲得約13倍的投資回報率，這或許是他看好并重金投入金融的一個開端。至2017年，他在公開場合演講中，依然表示看好金融業形勢，事實上當年正是金融市場開始受整頓的拐點。

根據公開資料，新華聯控股及關聯公司一直致力于構建“銀行+保險+金融科技”的格局，陸續投資長沙銀行、寧夏銀行、天津銀行、大興安嶺農商行、北京銀行、蘇寧金服、你我金融等多家金融機構。

除了以上金融機構，傅軍曾參與投資如泛海股份、萬達電影、樂視汽車、OFO、小贏科技、騰訊音樂、驢跡科技等。

中金公司指出，2015-2017年進行的大額的金融資產和股權投資，投資現金流大幅凈流出，在公司主營業務盈利能力不強且盈利變現效率較弱的情況下，導致公司積累了近300億元的自由現金流缺口，快速推升債務規模。

更重要的是，傅軍這幾年的投資都具有不確定性，虧多盈少。

因受去杠桿政策影響，新華聯控股開始處置大量股票及產品，如泛海股份、萬達電影、樂視汽車、OFO。眾所周知，樂視汽車、OFO基本屬于不盈利投資標的。

2018年，在處置泛海股份、清算新活力 1 號等資管產品方面，新華聯控股虧了4億元，2020年2月，賣掉遼寧成大股權，又虧損3.51億元。2019年，互聯網金融受重創，P2P公司你我金融這筆投資也以虧損告終。

新華聯控股在2017年投資的多家P2P公司，更是損失慘重。

傅軍與史玉柱、盧志強等共同投資的團貸網今年3月因出現危機，遭立案調查，實控人唐軍也被捕。隨著唐軍被捕，傅軍入股的小黃狗環保（唐軍所創公司）也陷入停擺。

雖然也有投資收益，但在未到期或變現前，這只是賬面上的浮盈。中金公司在報告中稱，雖然新華聯控股每年會實現20-30億元的投資收益，但可實現為現金流入的部分不足10億元。

中金公司分析師李思婕等在報告中總結說：“適當的財務投資活動可以使公司的資金保值增值，為公司帶來額外的利潤。但若公司在主業盈利不強的情況下，以債務融資的方式進行大規模的投資活動，可能會加重公司的債務負擔，使公司整體資質惡化?！?/p>

傅軍對當下處境早已有清晰認知。今年初，他提出聚焦主業、瘦身縮表、促銷搶收等一系列措施，來緩解資金壓力，但想短時間順利”熬過去“，并非易事。 

*本文來源：界面，作者：吳波，原標題：《【深度】地產和金融雙重拖累，新華聯債臺高筑陷困境》。