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九鼎投資董事長吳剛，于1977年出生，畢業(yè)于西南財經(jīng)大學(xué)。他于2001年至2002年就職于閩發(fā)證券投資銀行部，任項目經(jīng)理，之后就職于中國證監(jiān)會機構(gòu)監(jiān)管部檢查一處、風(fēng)險辦一處，先后任副處長、處長、廣西北部灣國際港務(wù)集團總裁助理。2010年正式加盟九鼎。

寫在前面

1、九鼎做得很一般，但別人做得更差。
2、PE失敗案例的80%是源于其所投項目財務(wù)造假，九鼎有核導(dǎo)彈系統(tǒng)甄別造假。
3、每投資1個項目，意味著詳細分析調(diào)查10個項目，接觸100個項目，九鼎有260個項目，意味著我們詳細分析調(diào)查過2600個項目,接觸過至少26000個企業(yè)。

----吳剛

在上述提到的巨大工作量下，如何快速準確地判斷項目至關(guān)重要：
吳董認為，一級市場投資與二級市場不同，私募的議價空間較低，比如市盈率水平在8-12倍之間；而二級市場投資則注重價格選擇。因此，PE在選擇價格受限的情況下，更注重考慮企業(yè)未來發(fā)展，選擇每股收益能夠不斷增長的項目。

一、財務(wù)分析的二因素模型：不投沒有增長空間的高回報企業(yè)

九鼎投資的二因素模型重點關(guān)注：1、資本回報率 2、增長機會

資本指包括權(quán)益和長期債務(wù)在內(nèi)的資本總稱。相對于資本回報率，九鼎投資并不關(guān)注資本結(jié)構(gòu)，因為資本結(jié)構(gòu)可調(diào)、可控，對于商業(yè)模式?jīng)]有影響。而資本回報率則更能反映收益指標。衡量資本回報率的指標可以是每股收益，也可以是ROE等指標，這里不進行贅述。對于某些企業(yè)，盡管利潤不斷增長，但投入資本金同樣增長，因此這樣的企業(yè)資本回報率不會太高。比如某些國有企業(yè)，吳董認為其公益價值大于商業(yè)價值，因此九鼎幾乎沒有對國有企業(yè)進行投資。

增長機會則是指，在經(jīng)過資本回報率篩選過后，進一步保留有成長空間的企業(yè)。有的企業(yè)可能目前資本回報率較高，但是其增值的資本金無法有效進行下一步投資，只能閑置或者分配給股東，不能持續(xù)增長，那么其每股收益不能穩(wěn)定保持高速增長的趨勢，增量資本金無法有效利用。

二、公司分析的三層模型：不投只關(guān)注賺錢的企業(yè)

表層： 財務(wù) →→枝葉
中間層： 業(yè)務(wù) →→樹干
底層： 治理+團隊 →→土壤

財務(wù)數(shù)據(jù)是表象，是業(yè)務(wù)流程的結(jié)果，而根基在于治理結(jié)構(gòu)和團隊構(gòu)成。

下面分別對以上三層進行簡要分析：

1、治理 保證決策高效+動力十足

九鼎投資將公司治理模式分為以下五種主要模式：
眾星捧月型，即一個大股東加零星的小股東，共同構(gòu)成一個團隊；小股東對大股東存在制約監(jiān)督機制，這是一種較為良好的治理結(jié)構(gòu)。
經(jīng)營團隊型，比如九鼎的治理結(jié)構(gòu)即經(jīng)營團隊型，有幾個能力強的大股東組成一個團隊，共同創(chuàng)業(yè)；
一股獨大型，如典型民營企業(yè)只有一個大股東，其他股權(quán)忽略不計；
平均主義型，主要存在于國有改制企業(yè)，每人持股數(shù)量極度分散；
當(dāng)家不做主，我國目前的國有企業(yè)。
九鼎投資選擇前兩種治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)，或者將不符合這一條件的企業(yè)改造為前兩種。九鼎絕不會投資后三種治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)。

2、團隊 事業(yè)心是關(guān)鍵

要素一 事業(yè)心

好的企業(yè)家做企業(yè)超越賺錢，喜歡做事，追求成功而非盈利。如果只關(guān)心賺錢：則遇到挫折時，容易產(chǎn)生道德風(fēng)險，卷錢撤退；而一旦賺到小錢，則放棄繼續(xù)發(fā)展的機會，吳董認為，這一點可以從和企業(yè)家的談話中加以判斷。
事業(yè)心在九鼎投資的決策依據(jù)上占相當(dāng)比例，原因在于，只有團隊的負責(zé)人對公司具有事業(yè)心，而不是單純的賺錢的目的，這樣的企業(yè)才可能真正發(fā)展壯大。

要素二 能力

能力：聰明+勤奮
勤奮程度上來講，在較長的時間內(nèi)，勤奮者能打敗不勤奮的人。
這是吳董僅注重的兩點，同時他強調(diào)，這不是選擇朋友的標準而是選擇企業(yè)家的標準，而這也是非專業(yè)人士容易忽略的東西。

3、業(yè)務(wù)

業(yè)務(wù)之外部分析：行業(yè)增長和周期波動

行業(yè)增長：關(guān)注高速增長的企業(yè)，九鼎投資相對關(guān)注行業(yè)增速較快的企業(yè)。
周期波動：需求周期波動，導(dǎo)致市場容量變化；而供給波動則影響企業(yè)的利潤率。

業(yè)務(wù)之內(nèi)部分析：競爭視角

競爭全圖：哪些企業(yè)在競爭，誰在市場里面玩，關(guān)注該企業(yè)所在的細分領(lǐng)域的市場份額。
市場定位：通過其市場定位，目標客戶群、地域定位，確定其競爭對手以及競爭優(yōu)勢，從而分析其發(fā)展?jié)摿Α?br/>競爭要點：對于工業(yè)企業(yè)：成本優(yōu)先。對于消費品行業(yè)：關(guān)注因素較復(fù)雜，但品牌、渠道、管理、成本是最為重要的因素。九鼎投資主要關(guān)注產(chǎn)品適銷對路、質(zhì)量、客戶匹配，以及三者的協(xié)調(diào)統(tǒng)一。

核心：你和別的企業(yè)有什么不一樣

4、財務(wù) 防造假系統(tǒng)

九鼎接觸到的項目中有大約百分之二十存在嚴重造假，而據(jù)九鼎董事長吳剛了解，PE行業(yè)中，失敗案例的80%都源于投資項目的財務(wù)造假（只有20%源于市場環(huán)境變化等偶然因素），盡管很多PE公司不承認這一事實。因此，吳剛認為私募投資，尤其投資中小企業(yè)的核心能力之一在于鑒別財務(wù)造假。

九鼎的防造假系統(tǒng)：

預(yù)警系統(tǒng) 什么項目要提高警惕

該系統(tǒng)預(yù)警分為三個檔次：黃色預(yù)警，橙色預(yù)警，紅色預(yù)警。九鼎內(nèi)部編制造假33條。如果在盡職調(diào)查中，發(fā)現(xiàn)企業(yè)滿足一定數(shù)量的預(yù)警條件，則應(yīng)加以警惕。（如:企業(yè)來自財務(wù)造假頻發(fā)地域：xx省、xx省或者海外上市，則進入黃色預(yù)警；企業(yè)對盡調(diào)人員配合得過于迅速，資料預(yù)先準備得十分齊全，或者對于要求的資料遲遲無法提供，則都有造假嫌疑。訪談老板時時有人陪同等細節(jié)都列入關(guān)注范圍之內(nèi)。）

常規(guī)武器系統(tǒng) 常規(guī)的財務(wù)指標分析體系，原始憑證核對，鉤稽關(guān)系等

核武器系統(tǒng) 重點關(guān)注一個指標：利潤率

組織保障系統(tǒng) 投資經(jīng)理道德品行零容忍。對投資經(jīng)理進行系統(tǒng)培訓(xùn)、制定嚴厲的處罰措施、詳盡的激勵、監(jiān)督機制、考核系統(tǒng)、避免九鼎投資內(nèi)部人員對公司造假視而不見。

5、財務(wù)與業(yè)務(wù)印證融合

預(yù)估報表：九鼎禁止調(diào)查員直接接觸公司的財務(wù)報表
九鼎投資的盡調(diào)人員在進入一家企業(yè)調(diào)研前，不能直接閱覽財務(wù)報表，而是根據(jù)其主營業(yè)務(wù)和收入規(guī)模預(yù)估資產(chǎn)負債表、利潤表以及現(xiàn)金流量表。這要求其人員對商業(yè)模式和業(yè)務(wù)具有相當(dāng)?shù)牧私狻Ｍ瑫r，在極大程度上避免了先入為主的觀念。

再估報表：通過調(diào)研，修正預(yù)估報表
通過進一步與項目企業(yè)接觸，與項目公司的各環(huán)節(jié)人員洽談，比如人事、采購、生產(chǎn)、銷售等人員的進一步溝通，詢問業(yè)務(wù)流程和數(shù)據(jù)，在原預(yù)估財務(wù)報表的基礎(chǔ)上修改，得到再估報表。

驗證比較
在進入公司調(diào)研的最后階段，從管理層處得到三表，與再估報表進行比對。如果存在較大分歧，那么應(yīng)進一步進行分析。九鼎對于分析師的要求極高，如果不能做到以上三點，就不是合格的財務(wù)分析人員。
九鼎還要求其分析人員能夠通過財務(wù)報表數(shù)據(jù)逆向分析企業(yè)所處的行業(yè)及業(yè)務(wù)。因此，九鼎的分析人員即懂商業(yè)，又懂財務(wù)。

三、財務(wù)與業(yè)務(wù)的最深入的融合 投資界牛頓定理：

吳董在最后為我們介紹了簡潔而牛逼的投資界的牛頓定理，即：

超額資本回報率=競爭優(yōu)勢

最核心有效，反應(yīng)財務(wù)和業(yè)務(wù)的等價關(guān)系
這條定律不僅可以識別企業(yè)是否具有投資價值，也是識別其財務(wù)信息真實性的核武器。對于某一特定的行業(yè)而言，如果一個企業(yè)不具備核心競爭力，但是卻存在超過行業(yè)平均水平的超額資本回報率，那么就基本可以認定該企業(yè)存在財務(wù)造假行為。
如吳董提到著名的案例，萬福生科和綠大地，這兩家企業(yè)均不具備技術(shù)等方面的優(yōu)勢，屬于簡單加工制造業(yè)，卻維持了高于行業(yè)平均的利潤率，這種反常的現(xiàn)象可以引起我們對于財務(wù)造假的極大警惕。

四、總結(jié)

1、預(yù)測未來，必須以理解歷史為基礎(chǔ)
2、會計數(shù)據(jù)是對歷史最精煉的總結(jié)。
3、會計數(shù)據(jù)的局限：被武裝、偶發(fā)性，僅僅是歷史。
4、財務(wù)數(shù)據(jù)必須與業(yè)務(wù)、治理等因素結(jié)合。