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會(huì)議看點(diǎn)：

暴跌后機(jī)構(gòu)投資者框定我們賣(mài)方薦股的三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：業(yè)績(jī)確定性高而估值低+所處行業(yè)有成長(zhǎng)空間且未被市場(chǎng)透支+未來(lái)有資本運(yùn)作等看點(diǎn)。

即便按照這樣的高標(biāo)準(zhǔn)，我們旅游行業(yè)仍然能入選。之前我們一直在從產(chǎn)業(yè)的視角與大家交流旅游行業(yè)的商業(yè)模式和成長(zhǎng)空間問(wèn)題。本次電話(huà)會(huì)議我們就專(zhuān)門(mén)來(lái)談?wù)劇靶詢(xún)r(jià)比”，尤其在這樣的連續(xù)暴跌時(shí)，歡迎沒(méi)被情緒左右的理性機(jī)構(gòu)投資人來(lái)與我們一起探討估值。

很感謝各位投資人能今天晚上參加這個(gè)“小”行業(yè)的電話(huà)會(huì)議，在白天市場(chǎng)大幅震蕩的情況下，我們本來(lái)以為這個(gè)電話(huà)會(huì)議的受眾很少，沒(méi)料到剛剛會(huì)議助理告訴我今天參會(huì)的人數(shù)還不少，實(shí)在是很超預(yù)期。

看來(lái)在震蕩市的背景，大家都在尋找相對(duì)確定性的行業(yè)，宏觀經(jīng)濟(jì)較弱，相對(duì)能夠有穩(wěn)定增長(zhǎng)的行業(yè)不多，旅游其實(shí)是表現(xiàn)非常亮眼的一個(gè)，但是限于估值許多人下不去手，這也是我們周一出了一份探討行業(yè)估值報(bào)告和今晚電話(huà)會(huì)議的初衷。

市場(chǎng)的估值體系處在一個(gè)重建的過(guò)程中，這個(gè)節(jié)點(diǎn)上，也許不是配置的良機(jī)，但卻是一個(gè)調(diào)整定價(jià)體系、重構(gòu)投資邏輯的重要時(shí)點(diǎn)，所以我們選擇在這個(gè)時(shí)間來(lái)開(kāi)今晚的電話(huà)會(huì)議，不是為了推股票，而是為了從一個(gè)新的角度來(lái)重估旅游這個(gè)高成長(zhǎng)行業(yè)的價(jià)值。

盤(pán)面回顧

從這倆天市場(chǎng)的走勢(shì)來(lái)看，旅游行業(yè)表現(xiàn)還是相對(duì)較強(qiáng)的。昨天板塊一度領(lǐng)漲，我們長(zhǎng)期看好的眾信旅游上午封漲停，尾盤(pán)雖然被大盤(pán)帶下來(lái)，但在昨天千股跌停的狀態(tài)下，能夠收紅還是非常難得的。

另一家也是長(zhǎng)期看好持續(xù)出報(bào)告推薦的易食股份，收9.41%。今天旅游板塊雖然下跌2.91%，漲跌幅在29個(gè)行業(yè)中排名第10，也表現(xiàn)相對(duì)抗跌的趨勢(shì)。

近來(lái)路演了北上廣深四地，感受是，我們旅游行業(yè)投資人都有獨(dú)特的打招呼方式了：旅游是個(gè)好行業(yè)，然而就是太貴了！眾信、易食都是好公司，然而全都太貴了！然后就是長(zhǎng)篇“便宜的不想買(mǎi)，想買(mǎi)的難下手”的訴苦，總結(jié)下來(lái)，問(wèn)題集中在了倆點(diǎn)：

第一，旅游是看得到的好行業(yè)，需求相對(duì)確定，但為什么企業(yè)的增速都沒(méi)有想象的高呢？

第二，既然企業(yè)無(wú)法通過(guò)內(nèi)生實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，在后續(xù)震蕩市的前提下，旅游行業(yè)或者龍頭企業(yè)的高估值是否能夠持續(xù)并值得投資？

這兩個(gè)問(wèn)題的一路糾纏，最終磨出了我們昨天發(fā)布的復(fù)盤(pán)筆記系列4，也是我們今天電話(huà)會(huì)議的主題，我們餐飲旅游行業(yè)，或者把視野放得更高一點(diǎn)來(lái)看，我們整個(gè)消費(fèi)服務(wù)行業(yè)，到底貴不貴，為什么我們有底氣說(shuō)它是極佳“性?xún)r(jià)比”的投資標(biāo)的，支撐“性?xún)r(jià)比”背后的是怎樣的一套估值體系。

首先要回答的問(wèn)題就是，旅游企業(yè)的增速為什么沒(méi)有想象的高？必須要分得清行業(yè)的高成長(zhǎng)性，和所謂的高增長(zhǎng)的區(qū)別。

在人均收入低于一定水平時(shí)，整體大消費(fèi)一定以商品為主，比如商貿(mào)零售、服裝紡織、食品飲料等，過(guò)去的中國(guó)人，大多數(shù)只愿意為物品付費(fèi)，卻不愿為服務(wù)買(mǎi)單，所以過(guò)去服務(wù)是不值錢(qián)的，可是伴隨著中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)興起，大家開(kāi)始陸續(xù)認(rèn)可服務(wù)的價(jià)值，愿意為服務(wù)付費(fèi)的人將越來(lái)越多，由此也催生了“消費(fèi)服務(wù)”這個(gè)概念，這是我們?cè)瓌?chuàng)的概念，它與過(guò)去的商品類(lèi)消費(fèi)相對(duì)應(yīng)，有了這個(gè)概念之后，也更方便我們?nèi)パ芯浚M(fèi)服務(wù)類(lèi)企業(yè)具備哪些特質(zhì)。

第一，與商品類(lèi)消費(fèi)不同，消費(fèi)服務(wù)本身是靠人推動(dòng)的行業(yè)，它的內(nèi)生性增速是非常慢的。

其實(shí)一定程度上，旅游的高成長(zhǎng)性恰恰源于資源端（這里的資源端不僅是指航空、酒店等，也包含著導(dǎo)游、司機(jī)等人力限制）的受限，當(dāng)需求爆發(fā)時(shí)，行業(yè)的高成長(zhǎng)性不會(huì)一次性被透支——所以也不會(huì)出現(xiàn)那種2年70%以上高速成長(zhǎng)，之后就業(yè)績(jī)平滑或者干脆下降的局面。

（當(dāng)然這里還有淡旺季分布不均、資源端不會(huì)快速擴(kuò)張等原因，但由于跟論述內(nèi)容無(wú)關(guān)，不多贅述）。所以，如果您認(rèn)可了這個(gè)行業(yè)的高成長(zhǎng)性，就要接受它的增速相對(duì)較慢，某種意義上，長(zhǎng)期的高成長(zhǎng)性和高增長(zhǎng)本身是矛盾的。

比如，今年被問(wèn)的最多的出境游行業(yè)的增速，每次回答20%左右，對(duì)方大多數(shù)是一副不信的樣子，“不可能你看出境游多么火，至少40%以上，你一定是記錯(cuò)了”，總要很無(wú)奈的把官方數(shù)據(jù)拿出來(lái)，人家還一副質(zhì)疑的口吻說(shuō)會(huì)不會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)出錯(cuò)了？

第二，龍頭企業(yè)如果希望獲得超出行業(yè)平均增速的成長(zhǎng)，大多數(shù)需要通過(guò)股權(quán)的方式進(jìn)行外延式擴(kuò)張，所以他們的并購(gòu)?fù)顿Y是可持續(xù)預(yù)期的，并不是一錘子買(mǎi)賣(mài)，在估值定價(jià)時(shí)需要考慮這部分的影響。

眾信其實(shí)給大家樹(shù)立了一個(gè)很好的榜樣，如果單論企業(yè)的內(nèi)生性增長(zhǎng)，也就是收入40%、凈利潤(rùn)20%左右，可是如果考慮到外延式擴(kuò)張預(yù)期，公司業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)性不言而喻。

還有非常重要的一點(diǎn)是，在面對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的來(lái)勢(shì)洶洶，與當(dāng)年線下商品類(lèi)消費(fèi)企業(yè)的潰不成軍不同，線下消費(fèi)服務(wù)類(lèi)企業(yè)其實(shí)具有一定的反擊能力（注意，是一定的反擊能力，其實(shí)大部分線下企業(yè)還是會(huì)被迫轉(zhuǎn)型或者被顛覆的，畢竟整個(gè)消費(fèi)習(xí)慣在從線下向線上走）。

因?yàn)榉?wù)人員的培訓(xùn)、管理體系的建立是需要沉淀的，而這些，恰恰是現(xiàn)在部分線上企業(yè)的痛點(diǎn)，所以我們常說(shuō)，在O2O這場(chǎng)戰(zhàn)役中，不論是線上走向線下，還是線下走到線上，都是有機(jī)會(huì)的，很難說(shuō)哪方有壓倒性的優(yōu)勢(shì)，關(guān)鍵在于企業(yè)自身的定位和成長(zhǎng)速度。

在互聯(lián)網(wǎng)與商品消費(fèi)類(lèi)企業(yè)的較量中，我們可以看到傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)型的痛苦與無(wú)奈，當(dāng)許多人以為同樣的事情發(fā)生在消費(fèi)服務(wù)類(lèi)（比如餐飲旅游行業(yè)）企業(yè)中時(shí)，市場(chǎng)的第一反應(yīng)是去追捧這些領(lǐng)域所有的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

我們可以看到，去年一二級(jí)市場(chǎng)在線旅游的火爆程度，企業(yè)估值幾乎被炒到天上去，那個(gè)時(shí)候，線下企業(yè)價(jià)值是被嚴(yán)重低估的，大家普遍認(rèn)為線下企業(yè)要倒閉了，所以當(dāng)時(shí)眾信整合竹園之后復(fù)牌出來(lái)才2個(gè)板就被打開(kāi)，股價(jià)甚至出現(xiàn)大跌。我記得那個(gè)時(shí)候，許多投資人都不解的來(lái)問(wèn)，這個(gè)企業(yè)怎么了，為什么不去收購(gòu)線上企業(yè)，為什么要收一家傳統(tǒng)的旅行社？

現(xiàn)在回頭來(lái)看，其實(shí)是一個(gè)很大的預(yù)期差，如果沒(méi)有竹園那關(guān)鍵的一步卡位，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局可能就會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，這個(gè)企業(yè)就很難奠定它在出境游領(lǐng)域的龍頭地位，也無(wú)法在后面繼續(xù)參股悠哉、ClubMed，進(jìn)而打造整個(gè)出境綜合服務(wù)平臺(tái)了。

而后面股價(jià)的走勢(shì)，也證明了市場(chǎng)長(zhǎng)期是有效的，投資人逐漸認(rèn)可線下資源的重要性，我們驚喜的發(fā)現(xiàn)，今年開(kāi)始，整個(gè)線下企業(yè)的估值也在不斷向上走，不只是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)會(huì)找我看商業(yè)計(jì)劃書(shū)，許多線下企業(yè)也開(kāi)始和我們探索新三板上市的可能性。

第二個(gè)問(wèn)題，消費(fèi)服務(wù)類(lèi)企業(yè)（以旅游行業(yè)為例），該用PE估值，還是DCF估值？行業(yè)高成長(zhǎng)的確定性，最終是怎么反映在企業(yè)的價(jià)值估算上面的。

當(dāng)市場(chǎng)回歸到看PE、PE/g之后，旅游成為了一個(gè)讓人糾結(jié)的行業(yè)，需求確定卻讓人無(wú)從下手，優(yōu)秀的龍頭企業(yè)該怎么估值？?jī)?nèi)生20%-30%凈利潤(rùn)增速的龍頭企業(yè)，PE竟然能到100倍，還能買(mǎi)嗎，還有超額收益的空間嗎？

投資決策需要對(duì)未來(lái)進(jìn)行判斷。在未來(lái)的不確定性高的狀態(tài)下，決策范圍越大，準(zhǔn)確率越低提前決策的風(fēng)險(xiǎn)較高，因此高質(zhì)量的決策跨度被限制在較窄的范圍內(nèi)，后續(xù)決策需要隨時(shí)間依次進(jìn)行。

高成長(zhǎng)事件發(fā)生的不確定性提升，那么這種高成長(zhǎng)性的折現(xiàn)價(jià)值隨之下降。反之，如果高成長(zhǎng)事件的確定性提高，那么它的折現(xiàn)價(jià)值將提升，成長(zhǎng)性對(duì)于評(píng)估公司價(jià)值的意義才能得以體現(xiàn)。

說(shuō)的更直白一些，我們認(rèn)為旅游行業(yè)，乃至整個(gè)消費(fèi)服務(wù)行業(yè)，其實(shí)不適用PE的估值法的，因?yàn)镻E本身的計(jì)算，是基于當(dāng)下1-2年的增長(zhǎng)，比如航空股今年的大漲，源于旅游需求釋放、油價(jià)大跌、代理費(fèi)取消等利好現(xiàn)階段集中的釋放。

從今年的業(yè)績(jī)?cè)鏊賮?lái)看，PE可以給到很高，可是如果再看明后年，許多因素?zé)o法持續(xù)的。而旅游行業(yè)不同，它的30%增長(zhǎng)，可以看3-5年，甚至可以看到十年。

如果我們用DCF模型來(lái)看，分子端的自由現(xiàn)金流也許階段性的同別的行業(yè)一樣，甚至可能還略低，但分母端由于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要明顯小于其它行業(yè)，使得旅游企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值明顯更高，所以我們?cè)趫?bào)告中提到了一句比較欠揍的話(huà)，就是旅游行業(yè)的20%增長(zhǎng)，要比其他行業(yè)更值錢(qián)！這也就解釋了為什么看PE這個(gè)行業(yè)永遠(yuǎn)貴，但如果用DCF折現(xiàn)或者市值估算，優(yōu)秀企業(yè)股價(jià)仍然有超額收益的空間。

由于導(dǎo)致旅游行業(yè)高成長(zhǎng)的因素均是長(zhǎng)周期因素，因此旅游企業(yè)面臨的是時(shí)代性的、行業(yè)性的、趨勢(shì)性的機(jī)遇，這種確定性帶來(lái)的就是高折現(xiàn)價(jià)值，未來(lái)的確定性是當(dāng)下估值水平的有力支撐。