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投資要點

1 旅游行業逆勢增長 消費服務概念深化

行業基本面方面，由于國內宏觀經濟疲軟、增速下行壓力加大，2015年上半年旅游行業延續平穩增長。根據國家旅游局發布的統計數據，上半年國內旅游人數達20.24億人次，同比增長9.9%；國內旅游消費達1.65萬億元，同比增長14.5%，高于社會消費品零售總額10.4%的增速。

“三大游”中出境游依然表現亮眼，根據金棕櫚發布的出境游數據，上半年我國出境游總人數持續增長，同比增加12.1%。參考2014年年度數據，個人出行是支撐旅游行業增長的主力軍，2014年我國因私出境共11003萬人次，占比94.4%，同比增長19.6%。

板塊表現方面，2015年初至今旅游板塊漲幅38.41%，相對大盤（上證綜指）超額收益40.71%，在中信指數全部行業板塊中排名第2，投資價值顯著。旅游板塊屢創新高、絕對估值和相對估值也處于歷史較高位位置，未來的投資空間備受矚目。

1.2消費升級引領消費服務概念，旅游行業掀起變革浪潮

經濟學的著名理論“財富效應”指出財富的增長將會顯著改變消費者的消費偏好。更針對性地闡述，當前中產階級的興起推動消費結構升級，服務型消費的比例正在不斷擴大，旅游行業、乃至整個社會服務業正迎來巨大成長機遇。

從更為宏觀的層面看，消費結構升級將使消費成為我國下一階段經濟繼續穩步增長的強大推動力。新中國建立以來，居民消費結構轉變的大趨勢可以概括為：隨著人均GDP的不斷增長，逐漸由生存型消費轉向發展型消費。

以恩格爾系數代表生存型消費的占比，據此一般將我國消費結構升級分為以下三個階段，其中21世紀初第三次消費結構升級以來服務消費占比大幅提升。

在轉向發展型消費的大趨勢下，消費的其他維度也正在經歷升級，其中最為“性感”的莫過于從物質型消費向服務型消費的升級，我國城鎮居民人均服務型消費支出的增長速度未來有望大幅提升，其內在邏輯主要為：

（1）從存量角度看，超過了一定水平的人均收入值后，消費者普遍已擁有常規的耐用性消費品，而作為一次消耗品的服務消費仍舊保持足量的需求空間。

（2）從增量角度看，家庭由小康走向中產的時期，服務型消費收入彈性較大、具有極為可觀的需求增量空間，尤其是旅游需求逐步轉為剛需。

（3）隨著科技水平的進步，商品所需的人力越來越少，成本也隨之不斷下降，而服務業基于其行業特性需要大量勞動力，可以預見在未來服務由于其稀缺性將被持續追捧。

以上不僅僅暗示了社會服務業正面臨的巨大投資機會，消費結構由物質型消費向服務型消費的升級更表明：消費將成為中國下一階段經濟持續平穩增長的強大推動力之一。

消費升級帶來旅游從觀光到休閑、從國內到國外的升級，尤其是出境游開始“常態化”。

按照復星集團的數據測算，到2020年中國的中產階級人數將會占到全球的16%左右，居于全世界第一，中產階級的消費占比將達到16.7%。由于中產階級人數的增加，中產階級家庭比例的上升以及消費的增加，中產階級占國內消費的比例將會從2012年的32%逐步增加到81%。

所以與中產階層相關的旅游行業未來在GDP中的重要性將大大增強，其中出境游領域更是將出現爆發式增長。我們一直強調：中產階級消費升級一方面體現在消費理念的變化，愿意為“服務”買單促進社會服務業興起。

另一個表現在于帶動了消費結構的變化，從旅游角度來講，形態升級（觀光到休閑）與地域升級（國內到國外）兩大方面為整個行業帶來了鮮活的動力。與中產階級生活方式相關聯的行業崛起，出境開始“常態化”。

在轉型過程中，我們沿襲出境游、休閑游2條思路對A股涉及標的進行了梳理。出境游產業鏈中，眾信旅游、海航凱撒（易食股份）作為專注于出境游的民營旅行社，可最大程度上享受細分市場快速增長帶來的回報，是我們長期重點推薦的標的。

休閑度假產業鏈中，中青旅旗下烏鎮、古北水鎮為休閑古鎮標桿，麗江旅游旗下景區的運營模式正在向休閑游轉型，中國國旅的免稅店業務是休閑度假游產業鏈的重要環節之一。

此外，主題公園方面，受益于迪士尼溢出效應，可關注中青旅（烏鎮客流提升）和錦江股份。

三特索道近期收購楓彩生態，區覆蓋周邊游和中短途游，以“田野牧歌”品牌打造“索道+酒店+運動+商貿零售”休閑綜合體，同時設立有三特旅游產業投資基金，外延擴張有望提速。

宋城演藝異地項目全面開花，收購六間房后已形成了A股稀缺的線上線下雙渠道打通的綜合性娛樂平臺，演藝O2O模式值得關注。

2.1.1 景區觀念轉換，休閑游有望打破行業盈利天花板

隨著“有閑+有錢”的中產階級消費興起，中國的旅游市場在“量”和“質”上都發生了飛躍。從模式上來看，休閑度假目前主要有五大模式：溫泉、海濱、鄉村（古鎮）、主題公園和滑雪。

溫泉度假模式：溫泉度假景區的開發相對簡單且復制性較強，游客的重游率較高，但內容單一造成產品同質化較為嚴重，選址和設施配套是保障客流量的核心競爭優勢。

海濱度假模式：后工業化時代人們回歸自然的渴望被喚醒，海濱度假游開始興起。清新的空氣，特色自然景觀和當地美食、以及休閑安寧的生活狀態，都是海濱對旅游者的吸引力所在。

鄉村（古鎮）度假模式：鄉村（水鄉、古鎮）是以鄉村、小鎮等區域為目的地，以當地獨有的自然風光或人文特色（生活方式、民俗風情等）為對象形成的一種集觀光、度假、娛樂及購物為一體的休閑旅游形式。

主題公園度假模式：我國主題公園普遍產業鏈較短，主要靠門票支撐營業收入。參考國際成熟經驗，年游客量超過200萬人次且游玩時間在6小時以上的主題公園將具備較好的衍生品產業開發條件。目前主題公園發展的主要趨勢是與零售業、傳媒、娛樂等行業相融合，延長產業鏈，拓展盈利空間。

滑雪度假模式：冬奧會2022將會給冰雪旅游產業鏈上的企業，尤其是滑雪場地綜合運營商和旅行社帶來的巨大機遇。國內大型滑雪場受限于盈利模式單一（主要來自場地、器材租賃、餐飲、住宿、滑雪技術教授），使得雪場的營業情況表現出明顯的季節性，盈利空間有限，盈利水平不高。

國際上成熟的雪場則大多是以旅游度假目的地來開發的，從服務內容上看，提供了滑雪、住宿、餐飲、商業、娛樂、會展、房地產等多方面的綜合服務。

從中國“景區”觀念的變遷來看，從最開始的“相機式”游覽觀念已經漸漸向休閑度假觀念轉變，最為典型的例子是：越來越多個人消費者或家庭消費者，選擇城郊度假酒店度過周末。

2.1.2 休假政策逐步完善，周邊休閑游消費頻次增強消費者粘性

閑暇時間的增多，為休閑游的興起提供了可能性。1949年建國之初，居民全年休息日僅59天；1995年雙休日制度開始推行，全年休息日增加至111天；1999年后，春節、“五一”和“十一”3個節假日法定休假延長至3天，經調休安排形成3個7天的“黃金周”，旅游消費出現爆發式增長。

2007年“五一黃金周”被取消，增設清明節、端午節和中秋節休假，全年休息日增至115天，全年共有4個3日小長假和2個7日“黃金周”。

2015年8月4日，《國務院辦公廳關于進一步促進旅游投資和消費的若干意見》發布，提出了三點意見：落實職工帶薪休假制度；鼓勵錯峰休假和鼓勵彈性作息。其中“2.5天休假制度”已經提出便引起了熱烈的討論。

根據新浪網調查，超過4.3萬名網友參與調查，其中有超過81.4%的網友認為“可行”。有61.3%的網友可以享受每周雙休待遇。但60.7%的網友對“周五下午+周末”小短假的落實情況持不樂觀態度，認為休假難以實現。

盡管休假政策真正落地還言之尚早，但在不斷的推進過程中，對于休閑游的發展仍起到了實際的助推作用。

周邊休閑游相較于其他的旅游方式，具有決策簡單和頻次較高的特點。對于國內長線游和出境來說，前期決策可能占到了整個旅游周期的一半以上。

因此我們可以看到當一些在線旅游企業曾試水出境游產品尾單特價，實際銷售情況與預期之間往往存在差異，原因就在于出境游往往涉及簽證、假期等一系列的問題，還做不到真正的“說走就走”。

決策周期長導致的另一個后果是消費者較低的忠誠度：消費者在決策期通常會多方比較后，根據價格或服務每次選擇不同旅行社的產品。

而對于周邊休閑游來說，前期決策變得沒那么重要，例如現在大量社區中正在興起的“周末田園采摘一日游”，也能吸引到大量的游客。

另一方面，由于周邊游的消費頻次相對較高，用戶的粘性也相應提升，因為在服務得到滿足的前提下，用戶在短期決策中會更青睞于曾經體驗過的產品。舉一個跨行業的例子進行類比。

電影票預訂網站格瓦拉在淘寶、微信、美團（貓眼）等的圍攻下仍能保持一定的市場份額，一定程度上是因為電影的消費頻次非常高，格瓦拉卡位較早、深耕多年，因此用戶一般不會輕易選擇其他的購買方式。

因此，對于周邊游而言，由于現在旅行社比線上平臺更能提供優質的服務（包括后期保障），在游客忠誠度上具有較強的優勢。

城市周邊游受益標首推三特索道，公司近期擬以支付股份和現金的方式收購楓彩生態100%股權。公司已有資源多為遠離城市的山水自然景區，針對過夜游客為主，而楓彩生態觀光園均位于大型城市1小時城市圈內，布局向周邊休閑游延伸，游客粘性有望得到提升。

目前，楓彩生態已建成并接待游客的景區有：江蘇高淳國際慢城楓彩園、正在建設中的江蘇淮安白馬湖彩色森林公園。未來，公司武漢、北京、成都、鄭州等大型城市1小時城市圈內建設和運營楓彩四季彩色生態觀光園，規劃用地約5000-10,000畝左右。

通過引入國際級水平的生態旅游觀光景區設計，以多種彩色花木的搭配形成核心景觀，借助上市公司專業的景區運營管理團隊，形成大城市周邊新的鄉村休閑、觀光旅游景點。

上市公司下屬景區分布在全國9大省市周邊，在“田野牧歌”品牌下打造“索道+酒店+運動+商貿零售”休閑綜合體，民營機制靈活。收購的蘇州楓彩公司卡位中心城市周邊資源，生態觀光平臺模式嫁接各旅游資源將發揮極大協同效應，成本方面享受稅收優惠政策優勢顯著。

2.1.3 主題公園產業鏈延伸實現收入多元化，上海迪士尼帶來溢出效應

產業鏈延伸幫助主題公園實現收入多元化。參考國際成熟經驗，年游客量超過200萬人次且游玩時間在6小時以上的主題公園將具備較好的衍生品產業開發條件。目前主題公園發展的主要趨勢是與零售業、傳媒、娛樂等行業相融合，延長產業鏈，拓展盈利空間。

產業鏈延伸最具代表性的案例是迪斯尼集團，其利用電影制作發行塑造動畫人物，將其中的音樂制作成唱片，之后把經典動畫形象放至主題公園內，通過零售業務實現盈利，而衍生品、銷售進一步擴大了公司在全球范圍內的品牌知名度，為新電影的制作發行提供正向反饋，整個產業鏈成為完美的閉環。

目前迪斯尼的紀念品種類已達2800多種，旅游紀念品收入約占整體收入的1/3，成為迪斯尼樂園除門票以外的最大來源。而在中國，主題公園的旅游紀念品收入尚不到10%，該部分的成長空間非常可觀。

上海迪士尼預計將于2016年春開放，有望給華東地區的旅游發展注入強勁的動力，一方面直接帶動周邊酒店的入住率提升，一方面將對周邊景區起到強大的導流作用，以迪士尼為核心的華東線路有望打開市場新局面。

2.1.4冬奧會推動冰雪旅游，滑雪場向滑雪旅游綜合體轉變

2022年冬奧會將會給冰雪旅游產業鏈上的企業，尤其是滑雪場地綜合運營商和旅行社帶來的巨大機遇。不只是“冰雪游”，著眼于更大的產業格局，整個體育旅游產業已在2015年迎來發展元年。未來，在體育與旅游產業融合加速的過程中，將涌現出更多的投資機會。

國內滑雪場客流增長迅速。2014—2015年雪季，長白山國際度假區滑雪場的客流總量超過24萬人次，同比增幅61%；總收入8550萬元，同比增幅64%，雪場總收入居亞洲第一。哈爾濱亞布力滑雪場累計接待游客35萬人次，同比增長91.12%；實現收入13417萬元，同比增長32%。

雖然國內大型滑雪場人氣攀升，但其受限于盈利模式單一（主要來自場地、器材租賃、餐飲、住宿、滑雪技術教授），使得雪場的營業情況表現出明顯的季節性，盈利空間有限，盈利水平不高。

國際上成熟的雪場則大多是以旅游度假目的地來開發的，從服務內容上看，提供了滑雪、住宿、餐飲、商業、娛樂、會展、房地產等多方面的綜合服務。以韓國的永生鳥滑雪場為例，雪場向游客免費開放以吸引流量，而觀光纜車券收入約占總體收益的50%。

同時雪場在周圍構建了一個龐大的全方位商業圈，其旗下擁有1家4星級酒店和3家3星級酒店，還有眾多餐廳、咖啡廳、保齡球場、化妝品店等休閑場所。住宿、餐飲和其他營業收入分別占據其總營業收入的20%、10%、5%。

此外，在滑雪淡季，雪場引入滑雪培訓課程以及水上樂園、高爾夫球場等營業項目，以彌補盈利空白期。

A股上市公司中，長白山冰雪游資源質地極佳，包含9條冬奧會標準高級雪道。在冬奧會帶動下，冰雪游需求剛性顯現,15年一季度長白山景區游客增長89.75%。

上市公司壟斷景區客運及溫泉開發業務，一季度收入同比增長58.09%。IPO募集資金投向國際溫泉度假區項目，打造冰雪、養生、醫療、會議溫泉高端休閑旅游復合產品，拓展新的利潤增長點。

2.2地域升級轉向出境游，境外綜合服務平臺模式初現2.2.1 出境游行業增長快速，需求呈現分層

根據金棕櫚數據顯示，2014年中國公民出境旅游總人數為1.17億人次，首次突破1億，同比增長19.2%，從總人數來看，早在2012年就超過德國與美國成為世界第一大出境旅游市場。

中國旅游研究院預計行業在中長期內仍將保持較快增長，并有望于2020年達到2億人次?！吨袊鼍陈糜伟l展年度報告2014》中也顯示，去年中國內地公民出境旅游花費約1400億美元，同比增長18%，繼續奪占世界第一大出境旅游消費國的地位。

因私出行成為成長主力軍，帶來了消費需求的碎片化，未來旅游服務商的競爭會集中在對服務品質的把控和對需求的理解上。

2013年因私出境規模達9197萬人次，占比總人數93.6%，同比增長19.4%，持續高于因公出境增長率大眾旅游需求持續高漲，個人因私出行成為增長主力軍，其對價格的敏感性就會逐漸降低。

轉而關注服務的質量和產品的特色，帶來消費需求的碎片化，行業競爭也隨之由同質化、價格戰的低級階段轉入拼服務和拼附加值的高級階段，行業生態將得到進一步改善。

大量碎片化的需求使消費者更加傾向個性化定制，自由行全面搶占出境游市場。根據窮游網發布的“2014出境自助游行業報告”，出境旅游者中自助游比例超過70%，我國出鏡旅游全面進入自由行時代。

比起傳統的旅游團體模式，新的旅游方式能更大程度滿足消費者的個性化需求，有利于旅游融入人們的日常生活。

與往常的團入團出不同，自由行類旅游產品以機票+酒店+簽證為核心，相比之下消費者在行程、飲食、景點、購物等游覽項目上享受更大的自由度，消費者可以根據個人的條件和興趣去設計更具個性化的出境旅行。

2.2.2 覆蓋全產業鏈：目的地資源成為兵家必爭之地

與國內游相比，出境游具有上游資源多、流程復雜、旅游時間長、情況多變、消費者對服務要求較高的特點，是“三游”中操作難度最大的。

淡旺季導致出境游“資源為王”，產業鏈的垂直分工體系下，現階段批發商仍擁有較強的目的地資源和批發商資源。

旅游行業由于淡旺季劃分帶來資源分布的嚴重不均，上游資源導向性十分明顯。行業中大型出境游運營商由于具有較高的團量、合作時間和信譽度，在資源的控制力方面擁有顯著的優勢。

例如機票采購方面，更容易取得價格優勢，在旅游旺季獲得機位的優先權，或者簽證時可以獲得較短的出簽日，并在旺季時獲得充足的送簽名額等。行業初進入者很難競爭，隱形抬高了行業壁壘，使得大型批發商的行業地位相對鞏固。

正因為出境游對資源的整合能力要求較高，大部分旅行社更傾向于銷售已整合了各項資源的出境游產品，從而形成了以產品提供者為主的批發商和以產品銷售為主的零售商的角色分工。

具備地域、資源整合優勢的出境游批發商，將事先設計好的旅游產品通過代理商、OTA等渠道，最終銷售給終端消費者，形成出境游批發零售的垂直分工體系。

出境旅游批發商的優勢在于機票（與航空公司長期的合作關系，可以得到更多機位）、簽證（與外國使館的長期合作增加其信任度）及與國外地接社的關系網絡（多年合作彼此配合默契，相互理解和支持），批發商的主要職能是整合各項上游資源、進行旅游產品設計。

但從另一方面講，與地接社的這種關系本身又是較為脆弱的，只能通過信任維系，這種合作就有被破壞的可能。

此時的批發商自身既不占有航空、酒店等服務資源本身，又不占有終端顧客資源，只是一個資源整合者的角色，很容易存在失去控制的風險。

例如，近年來隨著一些中小型口岸城市的興起，簽證辦理在當地就能得以解決，屬地發團現象越來越多，這方便了出境旅游者，但造成批發商的客源分流，使其經營受到很大沖擊，所以批發商一方面需要迅速將業務端下沉到有口岸有領館資源的二線城市，一方面均有向上游目的地資源延伸的訴求。

2.2.3 海外學、居需求為起點，開啟出境綜合服務平臺

由于中國面臨高等教育水平相對發達國家落后、霧霾等環境污染問題的困擾，中國人對于出境置業、移民、留學等其他出境服務的需求也十分強烈，立足于出境旅游的綜合出境服務市場都將擁有更為廣闊的成長空間。

2.3不只是旅游，不止于移動互聯網2.3.1 站在大時代的浪口，見證“小”行業的深化

中國人均GDP的快速增長帶來的不僅僅是消費結構的改變，如果從更為宏觀的角度來看，中國綜合國力的日漸強盛將會給旅游行業帶來廣闊的增長空間。

在政策層面可以看今年的熱點“一帶一路”，結合“亞投行”的籌建可以猜測，國內過剩產能的出海口很可能只是這幅巨大拼圖中的一小塊，大國崛起背景下周邊外交生態圈的重構才是真正的全景。從其它國家的經驗來看，貨物和資本要素的流動即市場的融合僅僅只是開始，人的流動才是根本。

在《從美日大國崛起看中國出境游啟示——旅游研究筆記系列24》、電話會議紀要《擁抱大時代的“小”行業——論旅行社如何進化成出境綜合服務平臺》、眾信旅游點評報告《“業務+金融+大數據”，眾信旅游打造出境綜合服務平臺》、易食股份點評報告《出境游綜合服務市場價值顯現，公司重估空間廣闊》等系列報告中，我們均以美日兩國的歷史數據和中國企業的預期成長軌跡驗證了上述邏輯，此處不再贅述。

傳統旅游業務集中在景區門票、餐飲、導游、交通、住宿等環節，由于信息壁壘和缺乏技術手段，旅游產業鏈僅是簡單價值鏈條下由“本地旅游資源-旅行社和服務提供商-消費者”形成的線形組合。

產業鏈上各企業單獨作戰、信息分散、溝通低效，受限于邊際成本和企業邊界已不能針對消費者的需求提供及時、高質的服務。

移動互聯網對傳統旅游產業鏈產生了巨大的沖擊：過去難以被信息化的盲點在最大程度上被覆蓋，線上數據和線下服務得以有效對接——旅游產業進入“生態圈”時代。

2.3.2不只是旅游，不止于移動互聯網

不只是旅游，是全方位的生活服務。中產階級消費興起疊加移動互聯網加速滲透，旅游行業在供需兩端變革的共振效應下表現出巨大的增長彈性。但這只是冰山一隅，移動互聯網所改變的，是涵蓋吃住行游的全方位生活服務。

過去信息化的盲點在移動時代最大程度地被覆蓋，線上數據和線下服務的有效對接構建了一個包含人的服務、現金流和信息流的完整生態圈。

不止于移動互聯網，第二代立體互聯網正悄然來臨。當不同的商業模式在技術革命的大背景下被創造，互聯網也正悄然完成著自我的進化：

向上上升至“平臺+大數據”形成自己的大腦，向下通過“互聯網+”在現實世界中擁有了自己的觸角——從平面走向立體，從虛擬走向現實，O2O拉開了第二代互聯網時代的序幕。無論云端還是地上，都是一片廣闊天地；無論大公司還是小企業，均大有可為。轉型勢在必行，能否勝出，拼的是決心和執行力。

一站式生活服務平臺提升單個用戶價值，BATX行前、行中、行后大數據全覆蓋。O2O向上演進的背景假設為：

1.移動互聯網時代，互聯網企業贏家通吃，平臺化公司通過跨界或延伸產業鏈，提升單個用戶價值；

2.大數據時代服務業信息化程度迅速提升，信息質量和效率的提升打破信息不對稱瓶頸，企業核心優勢從資源壟斷轉變為對消費者需求的理解，進而催生下游新需求。

第一條假設催生了美團、58同城類本地化一站式生活服務平臺。第二條假設下，BATX作為大數據開發急先鋒，布局全面。

我們對各個產品的大數據發展狀況的總結如下：機票大數據發展較快，競爭格局也較為清晰；酒店大數據時代剛剛開始，鹿死誰手尚未可知；度假旅游行中數據（例如消費習慣、游玩時長等）采集難度更大，但伴隨著移動端滲透率的上升、以及由此催生的各種商業模式的推陳出新，行業將會迎來大數據的春天。

垂直公司深耕細作產業鏈，產品/服務非標程度決定O2O市場空間?；ヂ摼W無法解決每個行業的所有問題，除開向上轉型的平臺化路徑，一部分企業選擇與后端能力很強、扎根于產業鏈、又可能積極轉型的傳統企業進行融合，完成對各個垂直細分領域的非標準化產品的覆蓋，這些非標準化產品線上化的難度為垂直互聯網企業提供了廣闊空間。

預期差造就觸網傳統企業的投資價值，“可感知的服務才是硬道理”促使互聯網企業產品落地。

部分傳統企業全面轉型觸網，經歷了內部組織調整的痛苦洗禮后進入“融合期”，轉變為垂直細分企業。這些企業扎根于產業鏈深處，或憑借資源掌控優勢、或憑借物流、服務管理體系，加上與互聯網的融合，將形成很好的生態圈，成為真正意義上的O2O公司。

而互聯網企業方面，由于客戶往往將線下的服務問題歸于線上平臺，促使垂直類企業將線下的部分也納入到自身體系之中，以增強客戶粘性，提高綜合實力。線上與線下從隔空到握手，正在吃、住、行、玩各個領域全面改造著我們的生活。

3 中報行情回顧 并購催生高速成長，民營企業活力旺盛

3.1高增長景區公司成長性主要來自游客的內生增長

板塊內涉及景區業務的公司有17家，總體收入規模上，中青旅（圖中數據代表中青旅整體收入情況）、黃山、宋城排名居前，中青旅烏鎮及古北合計貢獻收入近7億元，在景區運營板塊收入規模排名第一。

成長性上，僅考慮景區業務因素，宋城、張家界、長白山、北部灣旅、中青旅（景區運營業務）增速考前，除張家界包括索道產能擴張的影響因素外，上述高增長景區運營公司的成長性主要來自游客的內生增長。

景區類公司主要包括以下細分業務：索道、景區客運（汽車客運、輪渡等）、景區運營、酒店、餐飲、旅行社等。下面我們按業務歸類公司（注：景區的酒店、餐飲、旅行社業務風別歸到酒店板塊、餐飲板塊、旅行社板塊進行分析）

【索道業務】

索道業務的毛利率較高、現金流較好，堪稱景區運營中的“印鈔機”，是景區公司收入的組成部分。

索道收入一般與游客保持同步增速，如九華山，索道業務與客流保持在6%左右增速水平。與客流增速非同步的具體原因：

（1）黃山受到價格調整或索道檢修的負面影響，索道收入增速低于客流增速，出現負增長；

（2）麗江旅游，更多游客地選擇高海拔玉龍雪山索道，上半年玉龍雪山索道接待游客93.96萬人次，同比高增長56.54 %，該索道客單價較高，客流增長帶動索道業務總收入同比增長32.67%；

（3）張家界的索道業務在上半年增速很快，一方面索道產能同比大幅提升，另一方面，競爭對手（百龍天梯、天子山索道等）產能出現暫時性的明顯縮減，這使楊家界索道客流量激增，放大了產能增量的影響。楊家界索道實現購票人數79.01萬人，增幅1363.15%。

索道業務營利性保持穩定，橫向對比各上市景區，索道客單價基本趨同。索道營收的成長性主要依靠客流量帶動，催化劑包括交通環境改善、景區擴張、產能提升、票價提升等，按照這個標準，黃山旅游和三特索道是未來相對較為優質的標的。

黃山玉屏索道改造完成后產能上限翻倍，索道產能將得到明顯恢復和提升，同時由于玉屏索道的凈利潤占到上市公司兩家索道子公司總利潤的85%，因此可以帶來較大利潤彈性。同時，合服高鐵、寧安城鐵預計將對客流量起到明顯推動。產能擴張與需求（客流）提升疊加形成利好。

三特索道，下屬景區分布在全國9大省市周邊，在“田野牧歌”品牌下打造“索道+酒店+運動+商貿零售”休閑綜合體，通過連鎖運營實現景區變相擴張，能避免受到景區行業客流數量、客單價提升空間的限制。

【景區客運】

景區客運牌照同屬景區壟斷資源，是景區公司的重要收入來源。受益于油價下調，大部分景區公司客運業務毛利率不同程度上升。客運業務盈利性保持穩定，其成長性主要來自客流帶動。目前客流增速較好的景區有北部灣旅地區和長白山地區。

北部灣旅，上半年北潿航線游客增速為32.05%。北部灣旅地區的北海線路客流量預計將在中期內維持20%的增速水平，從客流的增長、島上承載客人數量、游船座位班次和政府限制的每天上島人數的匹配三個角度看，短期不存在客流接待瓶頸。

同時北部灣旅航線存在異地復制的可能，中國海洋旅游存在巨大發展空間，山東兩條航線是公司外延戰略的第一步，這將在長遠發展上，打開游客增速的限制。

長白山，目前冰雪旅游客流增速較快，而2018年韓國平昌冬奧，2022年北京冬奧是冰雪旅游的良好催化劑。

一季度，長白山客流增速在85%以上，上半年，長白山接待游客增速達29.9%。雪季是長白山的淡季，一、四季度合計占全年收入14%左右，冰雪旅游數據的向好對有助于公司提升淡季表現，找到新的增長點。

【景區運營】

綜合營收規模、營利性、成長性三個指標考核，中青旅旗下的景區運營業務是較為優質。目前景區運營業務占中青旅總收入的14.6%，由于業務毛利率高，景區運營已經貢獻公司毛利潤的43.4%，成為最主要利潤來源。

古北方面，上半年游客數量約50萬，較去年上半年試運營期間的39.65萬增長了約26.10%，上半年營業收入1.57億元，較去年同期試運營期間增長135.39%；客單價約為314元，同比增長約86.57%；Q2單季度古北水鎮整體實現盈利。古北已經顯現出盈利可能。

烏鎮方面，上半年烏鎮共接待游客387.29萬人次，同比增長25.29%。預計全年游客在高基數上維持20%以上增長。2016年上海迪士尼開業，首年客流有望達到700萬人次；參考2010年上海召開世博會，烏鎮客流增加77.47%；目前烏鎮周一到周五的接待能力還有較大釋放空間，公司正有序進行迪士尼相關產品的設計，未來有望大幅受益于迪士尼溢出效應。

3.2傳統餐飲、酒店業務內生增長乏力

【酒店業務】

從行業方面來看，經濟增速放緩，中高端酒店需求仍較疲軟，供給端累積的存量使得價格上升空間受限，成長性和盈利性承壓，從中報公布數據來看，出租率或RevPar普遍呈平穩或下滑狀態。

綜合全部旅游公司的酒店業務，營收體量上，并購盧浮集團后錦江股份上半年酒店業務營收23.64億元，業務體量處于絕對領先位置。

成長性上，整體看上半年酒店業務增幅業務較大的是張家界、錦江股份、首旅酒店、金陵飯店，但驅動因素的持續性相對較弱。上半年上市公司酒店業務整體表現平穩，未有超預期表現。

催化劑類型主要包括外延擴張、或事件驅動出租率提升的預期，目前主要包括兩方面：

一是大交通改善帶動客流，如合服高鐵、寧安城鐵預計將對黃山客流量起到明顯推動，進而帶動景區酒店入住率提升；

二是迪士尼開業的事件，預計將帶動上海及周邊地區客流，利好錦江的酒店業務。錦江股份上半年收入中43.7%來自上海地區，16年迪士尼開園將推動上海地區業務，錦江股份國內酒店平均出租率為75.9%，有空間容納迪斯尼帶來的客房需求增量。

【餐飲業務】

整體看，國內餐飲業在2015上半年略有回暖，大眾餐飲興起帶動行業緩慢復蘇，高端餐飲則進一步收縮盤整，據國家統計局數據，上半年全國餐飲收入則達14996億元，同比增長11.5%，比去年同期增加了1.8個百分點；限額以上單位餐飲收入702億元，同比增長6.9%，比上年同期增加3.4個百分點。

營收規模上，全聚德規模最大，上半年餐飲業務收入6.5億元，同時便顯著較高的毛利率，具有明顯的品牌價值。成長性上， A股標的未能體現出行業回暖趨勢，除去有產能擴張的金陵飯店，各公司餐飲業務普遍成長性較弱。

3.3龍頭民營旅行社引領行業方向，出境游仍是最好細分市場

【旅行社業務】

從行業來看，龍頭民營旅行社引領行業方向，出境游仍是最好細分市場。板塊內旅行社業務可分為三類，一是景區類旅行社，如峨眉山、九華旅游、張家界等；二是地區性旅行社，，如西安旅游；三是全國性旅行社，如眾信、凱撒、中國國旅、中青旅等。

從成長性來看，民營旅行社表現出更大活力。中國國旅旅行社業務合計同比增速為4.0%，中青旅為4.4%，眾信旅游批零業務合計（不含會獎）增速為103.2%，剔除并購影響，可比口徑收入同比增速約40%。

旅游行業是高度市場化的行業，競爭焦點集中在產品服務品質、資本實力、資源布局和掌控、對市場需求的捕捉能力等方面，目前引領旅游行業發展方向的大部分企業是民營企業，在旅游需求全面爆發的背景下，靈活度高、決策速度快的民營旅行社獲得了空前的發展機遇。

3.4演藝業務需求旺盛，免稅業務維持高增長

演藝和購物是吃住行游購娛的重要組成。演藝業務市場表現出較大的市場潛力，但企業間的發展分化對比強烈。免稅業務保持了穩定高速增長，中國國旅的免稅業務已經成為公司的重要利潤來源。

【演藝業務】

板塊內涉及演藝業務的公司主要有麗江旅游和宋城演藝，上半年各家演藝業務的表現差異較大。

麗江旅游上半年印象演出業績受到演藝市場競爭日益激烈影響有所下滑，接待游客數100.68萬人次，同比減少10.66%；營業收入1.09億元，同比下降10.61%；實現凈利潤0.54億元，同比下降15.01%。

宋城上半年整體表現出高速增長態勢，演藝業務整體收入增速達46.7%，杭州業務實現恢復性增長，異地擴張的三個千古情項目收入同比增長85.3%（三亞）、182.1%（麗江）、144.0%（九寨），異地項目已經成為公司主要成長動力。

【商品銷售業務】

板塊內業務涉及商品銷售的公司有5家，可分三類，一是專業商貿業務，以中國國旅的免稅業務和有稅業務為代表，規模和營利性較好；二是基于主業的補充性產品銷售，規模較小；三是平臺類公司，如號百控股搭建的交易平臺，雖承載較大的交易流水，但盈利能力較差。

其中中國國旅的免稅業務是板塊內的重點業務，也是中國國旅成長性和盈利的主要來源。上半年中國國旅免稅業務的收入貢獻率提升至 43.11%。免稅業務已成為公司主要成長動力。

【票代業務、跨界業務和轉型業務】

旅游板塊跨界業務主要是產業鏈金融；轉型業務方向包括傳媒和體育等。

A股設計機票業務的公司包括騰邦國際、號百控股,從交易規模上，騰邦對票代行業具有更強的代表性。而產業鏈金融業務的主要相關公司是騰邦國際。

票代傭金比率下調，一方面基礎代理費的下調促使大型代理商份額迅速提升，騰邦票代業務呈現高速增長，另一方面整體傭金率下降對公司盈利能力造成一定壓力。

上半年騰邦機票交易流水超過120億元，同比增長103.25%；國內機票流水約84億，國際機票流水約36億。機票代理收入同比增速約為28.9%。

測算騰邦綜合票代傭金比率約2%，較去年同期的3.2%有所下降，上半年機票代理相關業務毛利率為37.3%，較去年下降12.1個百分點。

發展金融業務是騰邦對沖風險的重要措施，目前金融板塊毛利潤占比58.8%，成為主要盈利來源。

經過兩年的培育，騰邦產業鏈金融業務布局趨于完善，融易行小額貸款期末實現累計貸款余額12.78億元，騰邦創投P2P平臺累計撮合交易額突破10億元，今年上半年金融板塊實現業務收入1.52億元，較去年同期增長392.83%。預期期內金融業務綜合毛利率約84.6%。

并且公司通過收購了欣欣旅游平臺和重慶新干線旅行社，已經從單純的機票代理行業邁入了市場空間更大的旅游行業，報告期內又整合了青島中翔、天津達哲等區域龍頭企業，并不斷完善旅游互聯網金融業務布局。公司將以大旅游生態圈為平臺，著力發展產業金融。

目前板塊內轉型跨界公司有北京文化和國旅聯合，分別從事影視傳媒和體育運營業務。中報尚未有明顯的營收利潤貢獻。

北京文化影視經紀業務收入57.7萬元。公司自2013年底進入影視文化行業，目前還處于整合調整階段。按照公司的發展計劃，2015年公司子公司摩天輪預計出品電影5部，電視劇2部，《解救吾先生》預計于2015 年國慶黃金檔上映，該片陣容強大（劉德華、劉燁）及具有粉絲效應,為其票房預期較為樂觀。

國旅聯合中報沒有公布具體的跨界業務營收情況。預計尚未有明顯的營收利潤貢獻。在2015年上半年獲得十三屆冬季全運會的市場經營聯合開發權，預計下半年將有明顯利潤貢獻。

4 投資策略：行業估值支撐性大，“新中國”三條主線策略清晰

4.1板塊市值高增長，企業轉型預期帶來估值提升空間為便于更細致地探討板塊估值提升的可能性，我們可以將旅游行業按產業鏈重新劃分為資源、渠道、服務（產品）三類，其中資源類包括酒店、餐飲、景區等，渠道、服務類包含旅行社（線上或線下）等資產較輕的公司。

比較三類公司的估值：由于渠道、服務類企業ROE較高，加上民營控股比例高，經營模式更靈活，往往享有更高的PE；以傳統景區為代表的資源類公司估值顯著低于其他類型。從酒店、餐飲公司的例子可以看出，通過14年下半年開始的國企改革，這些國有企業的估值出現明顯爬坡，但這是否說明了此類上市公司的價值僅僅在于國企改革下的資產注入（詳細參考《國企改革投資手冊》）？我們認為：并非如此。國企改革作為這一輪改革的風口，只是風起來的地方而已。在需求改善的大背景下，國企改革將使得企業有能力向更適應消費者需求升級的方向去進化，所以國企改革預期對于公司估值的提升是長效性的，說明市場對于企業在改革中引入戰投、提升激勵機制、切實提升盈利能力的前景的預期是實實在在的。因此，我們可以得出以下結論：在版塊內企業轉型預期逐漸加強的背景下，景區板塊估值仍有巨大提升空間。

經過持續調整，許多標的PEG已經向1靠攏，部分已經低于1，對于未來成長性較為確定的標的——眾信、宋城、三特、中青旅、凱撒——價值投資機遇已經逐漸顯現。旅游行業高速成長趨勢不破，優質企業投資價值不減。旅游行業的持續向好為板塊估值的長期支撐。

通過梳理中報我們可以非常清晰的看到，旅游行業雖火熱，但優質標的供給非常稀缺。很多標的的增速不及出境游行業整體增速，而發審節奏趨緩，旅游行業優質股票供求不均衡的局面將維持更長時間。優質公司投資價值在基本面和供需層面上都將得到良好支撐。

4.2優質民企已經躋身營收第一梯隊，外延并購催生高成長從15年中報利潤表體量來看，中國國旅仍在收入和利潤上占絕對領先位置，國企收入規模占明顯優勢，優質民企已經躋身行業第一梯隊。

收入規模方面，上半年中國國旅、中青旅、眾信旅游是板塊內收入體量最大的三家公司，收入規模在30億元以上，除眾信旅游為民營企業外，其余家均為國企。板塊內。歸屬母公司股東凈利潤方面，中國國旅，錦江股份、宋城演藝居前三，利潤規模在2億元以上。

上半年的數據表明并購是實現收入規模快速提升的重要途徑，收入增速排名靠前的公司大多通過外延并購實現高成長。內生增速方面，民營企業表現出更高增速。剔除外延并購及產能擴張，高成長的標的集中在民營出境游旅行社（眾信）、演藝（宋城）、產業鏈金融（騰邦）、優質景區（長白山、北部灣旅）。細分業務上，免稅（中國國旅）、景區運營（中青旅）等同樣表現出高增速，我們將在后面的章節里按業務進行分析。

具體而言，眾信旅游、錦江股份、騰邦國際收入同比增速居前，均超過80%。

具體原因，（1）眾信旅游因竹園業績并表，實現高速增長，可比口徑下眾信收入內生增速約40%；（2）錦江股份因并購法國盧浮集團收入大幅增加；（3）騰邦國際增量主要來自金融業務，其內生增速接近400%。

增速較高的企業還包括云南旅游、號百控股、宋城演藝、張家界，他們的收入增速在40%至73%的區間內，但具體而言，增長原因同樣存在較大差異：（1）云南旅游因并表江南園林實現高增長，其景區、交通主業保持平穩；（2）號百控股商品銷售業務猛增60%，但該業務毛利率僅0.6%，。對公司利潤貢獻有限；（3）宋城演藝三個異地項目同比增速均超過85%，推動公司整體收入增長46.7%；（4）張家界的高增長主要源于索道產能大幅增加的景區營銷力度的大幅提升。

另外，首旅酒店2015年上半年業務范圍發生變化，剔除神舟國旅，新增南苑股份，但是由于南苑股份所處行業、資產規模、經營模式、發展階段與神舟國旅皆不同，導致收入波動較大。剔除這部分影響，公司主營的酒店業務實現收入3.42億元，同比增長90%，增量主要來自并購的南苑股份；公司自營酒店收入同比下滑2.96%。

綜合考慮營收規模、成長性、盈利能力等因素，我們在每個細分業務板塊中選出上半年表現最好的公司，以代表個細分業務板塊的上半年綜合最好水平。

4.3繼續把握“新中國”三條投資主線綜上所述，進一步考慮到行業處于變革期間，不管是行業內部的升級轉型帶來的成長空間，還是外部資本運作帶來的快速外延擴張，整個行業都面臨著重大機會，我們維持對行業的“增持”評級。年初我們的年度策略報告中首次提出“新中國”三條投資主線，完整梳理了行業中具有成長性與投資性標的，我們建議繼續把握主線，發掘行業的新價值。

1)新模式帶來新機遇，中國旅游業已經明顯進入了在線化的進程。在互聯網紅利，尤其是移動互聯網紅利的催化下，中國在線旅游滲透率仍將加速提升。在線旅游市場規模預計2017年將達到4,650億元，復合增長率20.5%。同時需求的碎片化加速了企業間的合縱連橫，投融資交易頻繁發生，行業整合持續推進。我們認為，目前龍頭公司估值已回撤至較為合理的水平，可以適時關注。以在線旅游、商旅金融為代表的新模式，重點公司為攜程和騰邦國際；

2)中產階級興起產業升級帶來的成長空間，尤其關注出境游的爆發式增長和迪斯尼落戶上海帶來的產業發展機會。國內中產階級的崛起催生了旅游消費的升級，出境游和休閑游正逐漸取代傳統的國內觀光，成為行業主要的需求增長點。15年底迪斯尼開業，預計將帶動以主題公園為代表的休閑游進入新一輪高速發展期。在下游渠道集中度快速提升的背景下，提示關注上游資源端同樣享受較高的進入壁壘，短時間難以突破。重點標的有出境游龍頭眾信旅游和易食股份，休閑游相關標的兼迪士尼概念股中青旅和錦江股份，以及收購楓彩生態、以“田野牧歌”品牌打造“索道+酒店+運動+商貿零售”休閑綜合體的三特索道。

3)國企改革帶來的相關個股的爆發式外延擴張。從國企改革的視角來看，社會服務業具有改革阻力小、潛在標的多、改善空間大等特點，是這一主題投資策略下的最佳目標行業。

目前國企改革的方式主要有兩種，引入戰投和資產注入。短期時間看，引入戰投這種方式帶來的是邊際溫和改善，對公司短期股價提升較為有限。而資產注入這種方式短期對股價推動會非常劇烈，因此我們認為“小公司大集團”特征企業將孕育著巨大的投資機會：

a.引入戰投或民營資本，改善公司治理，帶來內部效率的提升，倒逼存量資產改善。國有企業由于其產權不清晰、權責不明確、管理不科學等一系列問題帶來的創新動力不足和盈利能力不佳，通過引入戰投等方式給企業帶來新的經營模式，降低財務杠桿，提升ROE。如錦江股份、全聚德。

b.集團資產注入，提升資產證券化，實現整體上市或者核心上市。鑒于餐飲旅游行業上市公司普遍市值較小背后集團體外優質資產雄厚，提高資產證券化率又是我國國企改革的重重之重，以上市公司為平臺，集團公司將優質資產注入，從而獲得爆發式外延增長的機會，帶來巨大的股價想象空間。

c.上市公司還可選擇其他的重組方式，如資產重組，剝離不良資產，引入優質資產剝離，多元化經營，減少行業系統性風險。例如首旅酒店、云南旅游。