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我主要的觀點是希望將國際和國內放在一個比較統一的框架下看看當前經濟所面臨的問題，我是從一個相對比較窄的角度來看全球經濟和中國現在的狀態。

我們當前面臨的很多問題有很多不同的視角，大家的理念、分析框架的差異會帶來不同的結論，看問題的重點有差異。現在全球的很多問題，有很多應該做的，或者是需要做的事情，但是畢竟在一個短的時間內能做的事情有限，從政策來講，怎么抓住當前經濟問題的主要矛盾，這是我想講的一個問題。

第一點，我們今天面臨的問題是需求多還是供給多的問題，無論從宏觀政策還是結構政策，都是有重要含義的。

主要經濟體，美國、歐洲、日本，還有中國，現在都面臨“低通脹、低增長”的問題，增長率低，通脹率也很低，這就說明我們當前面臨的問題主要是需求不足，供給過剩，如果供給不足的話，低增長應該伴隨著的是通脹。

剛才陸磊局長提到一位著名的經濟學家小羅伯特·盧卡斯教授，他在70年代曾經號召經濟學家少研究一些經濟周期，更多研究經濟增長的問題，因為70年代全球面臨的是供給不足，需求太多的問題，所以會發現“低增長”伴隨的是“高通脹”。我們今天面臨的是“低增長”伴隨著“低通脹”，說明需求不足，這是對宏觀政策、結構政策有重要含義的。需求不足是短期的現象還是中期甚至長期的因素導致的？這也是一個非常重要的問題，如果是短期的現象，典型的宏觀政策的逆周期調控，比如財政政策、貨幣政策的擴張，可能是非常有效的。但如果是中期、長期的因素導致的，我們要分析是什么因素導致了這樣一個問題，可能就不僅僅需要典型的宏觀逆周期調整，還需要一些結構性政策來配合。

這幾年西方國家長期零利率附近，經濟復蘇很疲弱，或者相對比較溫和，沒有帶來強勁的復蘇。我記得去年這個時候大家預期美聯儲今年上半年加息，但是現在看這個時間點不斷往后推，現在看12月份也很難落實。上星期歐央行總裁進一步給市場一個引導，歐央行可能要加大政策寬松的力度，說明現在需求不足的現象可能不是短期的問題，背后有中長期的因素。中國也一樣，要看GDP的數字，其實相對是比較穩定的，去年7點多一點，今年上半年7%，三季度6.9%，看GDP的數字是趨穩的，7%和6.9%，7.2%、7.3%、6.9%又有多大差別？當然有些人對6.9%、7%這個數字表示懷疑，但我覺得即使看官方的數字，我們要從6.9%以外看一些更詳細的數字，其實我們能看到當前下行壓力還是比較大。比如我看到一個數字，就是比較總需求和GDP的增長，什么是總需求呢？總需求是消費、投資加上出口，消費和投資是內部需求，出口是外部需求。中國總需求的增長，今年頭三個季度，名義增長只有3%，名義GDP增長大約6%，也就是說總需求的增長只有GDP增長的一半左右，這就解釋了為什么PPI通脹這么嚴重，今年全球大宗商品價格比較疲弱，過去支撐大宗產品的中國的需求和過去比起來異常疲弱。

其實不僅僅是今年，過去四五年的時間差不多都是這樣，中國總體的需求增長速度都是低于GDP增長速度的，所以我們國內也面臨這樣的問題，需求的疲弱背后可能不僅僅是企業庫存需求的疲弱，甚至也不僅僅是過剩產能所導致的需求的疲弱，可能還有一些其他的因素。

我想講兩個方面：一個是中期因素，一個是長期因素，導致了我們的需求不足。中期是今年以來發的一些報告和金融周期的問題，金融周期和經濟周期的差別，金融周期更加注重金融體系自身的周期性波動對世界經濟的影響，連接的重要紐帶是房地產和銀行信用，銀行信用對融資條件影響非常大，即使在金融市場、資本市場主導的這種金融體系，像美國的金融體系里面，銀行信用對中小企業也是非常重要的，銀行信用代表融資條件。房地產代表風險偏好，一般房地產繁榮的時候，大家對未來經濟的預期會相對好一點。

這里面更重要的連接是房地產是銀行信貸重要的抵押品，因為信息不對稱的問題，銀行除了長期的客戶或者是有穩定盈利的客戶以外，銀行一般都需要有抵押品才能發信貸。這種情況導致銀行體系的擴張和房地產天然的聯系在一起，好的時候大家都很好，房地產價格上升，抵押品價格上升，銀行愿意貸款，銀行愿意貸款經濟就更好了，房地產進一步上升。到了某一個時間點，社會債務負擔太重之后，就可能出現向下的調整，一旦發生一個拐點，下行的壓力也會很大，持續的時間也會很長，就是所謂的順周期。

判斷金融周期一個拐點的發生就是利率上升，利率上升導致的是債務負擔、還本付息的負擔太重，由此會帶來去杠桿，去杠桿只有兩個途徑，一個是降低實體投資，一個是降低消費，這兩個都會導致總體需求疲弱。利率為什么會上升，在金融周期的某一個時間點，可能有幾個原因，一個是在繁榮階段，經濟需求強，通脹壓力導致中央銀行貨幣政策緊縮。美聯儲2004—2006年的加息是典型的一個例子，導致2007年美國房地產泡沫開始破裂。還有一個可能，就是監管機構擔任金融風險，加強監管，導致銀行信貸的擴張速度放慢，由此導致利率上升。典型的例子是2013年中國的銀監會加強對影子銀行的監管。我的觀點，2013年中央銀行基于對金融風險的關心，對流動性的供應也比過去謹慎，所以中國金融周期的拐點是以2013年“錢荒”為標志的，利率大幅上升導致負債債務的調整。美國的金融周期在2007、2008年為拐點，中國是2013年。過去幾年美國經過痛苦的調整以后，這一兩年已經顯示金融周期的企穩，形成新周期的起點，體現為美國房地產價格開始回暖，銀行信用開始復蘇。

看其他國家的經驗，無論是美國、歐洲還是日本，金融危機下半場的調整都是比較痛苦的，持續時間比較長。這里兩個問題：第一，實體經濟總需求，消費投資疲弱。第二，金融風險。很多金融周期的頂點都是和金融危機聯系在一起。美國是一個非常典型的例子，過去40年，70年代到現在，美國有兩個完整的金融周期，兩個頂點都是和金融危機聯系在一起。在金融危機下半場調整時，不僅要關注實體經濟的問題，還有金融風險的問題，怎么應對金融周期下半場“去杠桿”的調整所帶來的實體經濟或者需求的下行壓力和金融風險，我們要看其他國家的經驗，我把它總結為：總體宏觀環境是緊信用、松貨幣、寬財政。“緊信用”是因為在金融周期上半場，銀行體系過度擴張，房地產也過度擴張，到下半場調整。所謂的去杠桿，降低債務負擔，意味著銀行業的信用擴張自然會放慢，這在我們國家現在已經體現得非常明顯。雖然剛才陸局長提到銀行信貸今年增長速度不錯，但是我們要看社會融資總量，包括影子銀行、信托貸款、委托貸款這些總體的廣義信貸來看，總體的速度還是比較慢的，所以銀行“惜貸”的傾向，擔心風險比較明顯。這種情況下，支持總需求、控制金融風險，就需要財政政策發揮非常重要的作用。但是財政政策需要融資，為了配合財政政策，需要“松貨幣”。

我們看未來，包括利率的走勢，人民幣匯率的走勢，我自己的觀點，關鍵點可能還不是貨幣政策，貨幣政策可能是一個結果，關鍵點是財政政策，財政政策穩增長的力度如果比較大，效率比較高，貨幣放松、匯率貶值的壓力相對比較小，否則的話我們講的金融周期下半場所謂需求不足、供給過剩，其實就是講儲蓄過剩，太多儲蓄不容易做實體投資，過多的儲蓄怎么消化才能達到經濟的均衡，無非是三個渠道，一個是轉化為國內的私人部門的投資，那就需要利率下降才能引導投資。另外一個是把過剩的儲蓄轉化為對外投資，意味著匯率要貶值，大家把錢換成外匯投資。第三個是政府財政擴張，增加基礎設施投資。如果政府的財政投資多了，對國內的利率下行壓力、匯率貶值壓力會相對小一點。未來兩到三年的經濟下行壓力，我覺得在金融周期的框架或者視角之下，我們不能低估未來這兩三年經濟的下行壓力。總體的財政貨幣框架，銀行相對比較謹慎，速度放慢，我們可能還會看到進一步的財政貨幣放松的措施。

還有長期的因素也需要關注。那就是為什么西方國家這么寬松的貨幣政策，連續幾年的零利率沒有帶來強勁的復蘇？我剛才講，美國到了金融周期新的起點，但是經濟的復蘇還是比較疲弱，這和過去的金融周期有什么差別？

我認為，長期的因素有三個方面：第一個是人口。最近的態勢，主要經濟體都是實體投資疲弱，中國的實體投資疲弱，美國的上市公司盈利其實是不錯的，但是不愿意做實體投資，愿意回購股票或者是派息，歐洲、日本就更不要講了，為什么實體投資疲弱？我們講產能過剩，當然是一個方面，其實還有更重要、更深層次的原因，就是人口老齡化，年輕的勞動力在下降，投資是為了新增的勞動力配置生產的機器設備，讓他們就業，年輕的勞動力越來越少，就不會出現那么多投資了。從經濟學術語來講就是勞動力少了，勞動力的稀缺性增加，資本回報率下降，因為工人工資上升，資本回報率下降，當然投資需求就下降，沒有過去那么強的投資需求了。這是一個根本性的、長期性的因素，主要經濟體現在都面臨這個問題，導致投資需求不足。

第二個長期性的因素是貧富分化，剛才陳文玲司長也講了這個問題。過去40年貧富分化越來越厲害。貧富分化的影響是消費不足，窮人想消費沒有錢消費，富人有錢消費，但是是少數，貧富分化越來越嚴重，總體消費需求下降。對于全球來講，不存在出口的問題，最終需求就是消費和投資，兩大長期性因素。貧富分化抑制消費需求，年輕的勞動力減少抑制投資需求。所以主要經濟體總需求疲弱，不僅僅是我前面講的金融周期下半場的房地產和債務調整那么簡單，還有更深層次、更長期的因素。

長期因素還有另外一個因素，我覺得這個因素從短期內來看可能重要性不是那么大，但是值得我們關注，就是現在大家講得比較多的共享經濟，有人說是分享經濟，滴滴快車、途家，這些影響是什么？他們是提高了現有資源和資本存量的使用效率，一個出租車的使用率是80%，一輛私家車使用率只有20%，一部分私家車既起到私家車的功能，也起到出租車的功能的話，總體的汽車使用效率就會有明顯提高。當然，對經濟是好的，資源使用效率提高，但是又有另外一個影響，就是降低投資的需求。因為現在的使用效率提高了，過去出去旅游住酒店，現在可能通過網上互聯網平臺住在別人家里面，如果大家都這樣做，意味著新增酒店需求會降低，汽車和酒店是最直接的例子，還有其他很多例子。當然，共享經濟的規模現在還比較小，在宏觀上的影響還不是那么大，但是未來幾年如果進一步快速擴張，也可能會導致這個結果，實體投資的需求是抑制的影響。

把這些放到一起看，我今天講的第二個觀點是我們講需求疲弱，可能有一些是結構性、趨勢性因素，靠典型的財政貨幣政策是解決不了的，靠什么？需要結構性政策，根本性的改革措施。

就中國來講有三個方面：

第一，需要盡快全面放松計劃生育政策。不僅僅是二胎的問題，現在要鼓勵生育。有人講，現在就算多生小孩，20年以后才能成為勞動力，這話我覺得有問題，如果20年都來不及，現在更應該采取行動了。現在我們面臨的問題是需求不足，不是供給不足，小孩今天出生了馬上就增加消費需求，所以現在放松計劃生育政策，鼓勵生育，既是有利于當下，又是有利于未來。

第二，三中全會里面講的財政稅收體制改革，我是從收入分配的角度來講的。我們的收入分配的差距越來越大，當然有各方面的原因，其中一個原因是稅收體制有關系，我們的稅收大部分來自于增值稅、流轉稅，就是交易稅、消費類的稅，誰消費占收入的比例高誰的實際稅率就高，這樣的稅制實際是不利于中低收入階層的，是有利于高收入階層的。所以十八屆三中全會財政稅收體制改革里面也強調，要降低間接稅或者流轉稅，提高直接稅、所得稅，尤其是財產稅，這是“十三五”規劃應該值得期待的一個方面，稅收體制的改革，尤其是房地產稅，不僅是提高效率，也有利于促進公平。

第三，政府推動的“一帶一路”計劃。有人擔心政府主導的對外投資是不是有效率，能不能找到好的項目等等，當然，實際操作中確實有很多問題，很多困難需要克服，但是我們不能低估“一帶一路”這個計劃對解決長期性結構性問題的重大意義。我剛才講年輕的勞動力越來越少，降低投資需求，講的是主要經濟體，世界上還有很多地方有很多年輕的勞動力，印度、非洲、中東，他們有過剩的年輕勞動力，為什么我們不能把過剩的儲蓄投資到這些國家去，為什么在零利率環境下美國的資金、歐洲的資金不能投資到非洲、中東、印度這些有大量年輕勞動力的國家？根本性的問題是國際貨幣體系的缺陷，導致的結果是匯率大幅波動，當然匯率的波動背后有很多原因，包括新興市場國家治理機制各方面的原因，但是一個客觀的效果就是私人部門對新興市場國家投資的意愿不是那么強，因為即使這個項目比較好，回報率還可以，但是有可能會被新興市場國家匯率的大幅波動所侵蝕。私人部門投資期限一般比較短，幾年時間，長的也就四五年時間，所以私人部門雖然有很多過剩的儲蓄，不愿意到人口年輕的國家去投資。

怎么辦？需要政府引導投資和政府主導投資，政府的投資期限一般是比較長的，20年、30年甚至更長時間，在這樣一個投資期限，匯率的波動基本上可以忽略不計，因為誰也不知道這樣一個長的期限里匯率是怎樣的，所以“一帶一路”對我們把過剩的儲蓄投資到年輕的人口的國家，促進他們的經濟發展，也可以分享國家經濟增長所帶來的收益，這也是一個非常重要的方面。

最后總結一下，我的主要觀點是短期來看經濟增長下行壓力比較大，這可能還不是短期的因素造成的，可能有一些中期和長期的因素所帶來的需求疲弱的問題，應對的政策除了一般講的財政貨幣政策以外，可能還需要一些結構性的改變和相關的措施。謝謝大家。

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