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中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十三個五年規劃的建議中明確提出，要“加快形成引領經濟發展新常態的體制機制和發展方式”。這表明，中國政府希望能夠掌握經濟轉軌的主動權，政府政策與改革措施將會有預見性和提前量。

政策的主動性將影響未來經濟調整的路徑和時間，是預測未來經濟增長前景的最大變量，這或許意味著十三五規劃的開篇與以往有所不同。拋開政策的不確定性，未來五年中國經濟發展的大趨勢正在形成，站在歷史正確的一邊，才能把握經濟調整中的大機會。

經濟轉型是一個漸進的過程，長期結構性的力量將發揮重要作用。相對而言，我們可以把中國經濟增長和結構調整大致分為四個階段：（1）高增長，（2）低質量增長放慢，（3）質量有改善的低增長，和（4）較高質量的增長。

目前，中國經濟增長仍處在低質量放慢階段，消費和服務業占比的提高是投資增速放慢的結果。2014年下半年以來，結構性失衡遭遇瓶頸，經濟加速放慢。

名義GDP同比增速從2011年二季度的19.6%（全球金融危機之后的峰值），跌至2014年三季度的8.5%，并于四季度滑落至8%以下，2015年四季度僅為5.7%，低于2009年二季度的6.5%（全球金融危機期間的低谷），這個過程也伴隨著消費增速的放慢。與經濟運行高度相關的財政收入、企業利潤和居民收入增長均呈放慢的態勢。

十三五期間，中國經濟或進入前低后高的五年。前半期，以舊經濟調整為主，增長質量有所改進但增速較低；后半期，舊經濟企穩、新經濟的重要性提升，較高質量的經濟復蘇可期。

前期調整越徹底，后期反彈的可能性越大。未來五年，舊經濟調整的壓力和改革拉力是推動經濟轉型的主要力量，周期性政策或影響進程但不改變方向。據此，我們提出中國未來五年的五大趨勢，概括為“一低四化“，即低名義利率、城鎮化、資產輕化、債務國有化和人民幣國際化。

一、低名義利率

未來五年，特別是未來五年的前半期，舊經濟下行快于新經濟上行，通縮壓力或持續，逼低名義利率。

舊經濟向下調整的力量大于新經濟上升的力量，形成通縮壓力。舊經濟調整從上游制造業開始，近來調整幅度加大。如果把制造業粗略劃分為上游、中游（資本品）和下游，以固定資產投資增長為例，上游制造業的產能投資去年下半年已經進入衰退，即負增長。

與制造業息息相關的房地產投資也同步進入衰退，房地產庫存增加降低了成交量反彈對投資的拉力。

傳統產業失業壓力上升，拉低居民收入增長幅度，使得消費和服務業承壓。即使失業率上升有限，由于制造業難以創造更多的就業機會，其對居民收入增長的貢獻率不可避免地下降。除非有充分的理由相信服務業可以獨立于制造業自主增長（如服務業開放和城鎮化進程的加快），否則，2016年服務業增速或明顯低于去年。

流動性寬松的邊際效果不彰。M2總量已經接近季度名義GDP的8倍，但名義GDP增速依然下行。同時，企業信貸需求持續乏力，投資意愿不振。寬松的貨幣政策、積極的財政政策以及外部經濟復蘇和大宗商品價格上升，也將影響通貨緊縮的走向，但除非出現劇烈的政策、經濟和價格變動，它們對通貨緊縮的影響將是次生的。

未來短期名義貸款利率水平，將逐步與名義GDP增速接近。從國際比較看，6個月至1年的短期貸款利率與名義GDP增速保持相當的水平。在過去幾年的大多數時間里，韓國的短期貸款利率略高于名義GDP增速，與中國長期偏低的趨勢形成鮮明對比（圖1）。

自2012年中以來，中國短期貸款利率與名義GDP增速之差已大幅收窄，降至最近的兩個百分點，已經逐漸向韓國的相對水平靠攏。我們預期，名義貸款利率相對于名義GDP增速而言雖有下行的可能，但幅度有限，利率相對于增速窄幅波動的情形在未來數年可能會持續下去。

由于通縮壓力，低利率環境并不必然為企業帶來較低的成本，企業面臨的真實利率或維持在一個較高的水平。更重要的是，在去產能、去庫存和去杠桿的壓力之下，企業和投資者的風險偏好下降，盡管無風險利率較低，但風險溢價上升，拉高有風險利率水平。

如果低名義利率、高實際利率和高風險溢價持續時間較長，將對未來幾年經濟將產生重要影響。

第一，企業將保持較長時間的低利潤增速和低回報。在過去的幾個降息周期中，工業企業利潤出現跳躍式增長，然后隨著升息增速放緩。在本周期中，受周期性因素和季節性因素疊加的影響，低利率或持續較長時間，主要是企業低利潤率的結果而非原因。

第二，受低投資回報影響，居民收入增長放慢。減息以犧牲儲戶利息收入和投資者投資收益為代價，長期低利率對消費和服務業發展有負面影響（圖2）。在舊經濟調整與新經濟上升的初期，其凈影響不利于就業和收入增長，是居民收入低增長的另外一個原因。

第三，人民幣貶值壓力上升。決定人民幣兌美元匯率的基礎是反映中美經濟動態的利差水平，盡管全球低利率，美聯儲難以獨自加息，但中美利率縮窄仍是大趨勢，形成持續的人民幣貶值預期和壓力。

第四，低利率對資產價格總體而言是利多，但高杠桿擠壓了低利率對資產價格的邊際影響。特別是，如果低利率是經濟不振的結果，未來違約的幾率上升，以信用為基礎的資產價格將面臨很大的壓力，重資產企業違約風險上升。

二、城鎮化

中國經濟轉型是一個舊經濟做減法、新經濟做加法的過程。供給側改革可以消除有效供給不足的瓶頸，更大程度上滿足現有有效需求。然而，一些體制性障礙也制約著有效需求本身，如何釋放這些需求，并使之得到滿足，需要需求側和供給側改革并舉。

城鎮化是工業化發展的結果，重點在戶籍人口城鎮化。2014年3月發布的《國家新型城鎮化規劃（2014-2020）》明確要求，將常住人口城鎮化率從2013年的53.7%提高到2020年的60%左右，戶籍人口城鎮化率從36%升至45%左右。

簡言之，常住人口城鎮化率是衡量工業化率的一個指標，泛指非農業人口占比，而戶籍人口城鎮化率是指在城市居住且消費的人口，可以更加準確地反映中國的實際城鎮化水平。考慮到人口增長，2020年戶籍人口城鎮化率實現之時，將有近1.5億農民工和家屬在城鎮落戶，圍繞著城鎮化的住房、基礎設施和社會保障需求是未來經濟源源不斷的增量。

城鎮化可以支持較低但可持續的投資增長。城鎮化過程本身可以驅動較長時期內投資增長，增加有效供給。據賓夕法尼亞大學估算，中國人均資本存量雖遠高于印度等國家，但與巴西、墨西哥相當，低于阿根廷和俄羅斯。中國目前的人均資本存量與人均GDP相當，即就總量而言，并無明顯的過度投資（圖3）。

投資過剩主要體現在1）結構性過度投資，如制造業的上游和一些中西部地區的基礎設施，2）投資效率低，資本存量質量不高。

未來的挑戰是，中國能否成功避免中等收入陷阱，按人均資本存量或GDP計算向發達國家陣營靠攏。在G20國家中，兩大陣營壁壘分明，發達國家人均GDP和資本存量都處在較高的水平，而新興市場國家，兩者均處較低的水平。

在過去幾十年中，成功從新興市場陣營升級至發達國家陣營的就兩個國家，日本和韓國。粗略來看，橫亙在兩大陣營之間的“無人地帶”可等同于中等收入陷阱。

很多國家的經驗顯示，在城鎮化率達到75%左右的拐點之前，投資占GDP的比重仍然保持上升或相對穩定的態勢。中國或需要20年甚至更長的時間才能接近這一城鎮化水平，在這之前，不需要過份擔心投資失速，而需要關注能否以改革打造一個相對低速但較高質量、可持續的投資模式。

各省市城鎮化與投資和服務業發展的關系的橫向比較，剔除了制度因素對兩者關系的干擾，或能更好地預示未來城鎮化帶動的經濟新動力。

一方面，投資占GDP的比重與城鎮化率高度負相關；另一方面，服務業占比與城鎮化率高度正相關（圖4）。根據各省市差異粗略估算，按常住人口計算的城鎮化率平均從40%上升到60%，投資占比或從70%降至60%，而服務業占比將從40%上升至50%。

與城鎮化相關的改革和資金支持或可以在短期內將消費的潛力釋放出來。我們建議啟動一個10萬億元人民幣的新城鎮化基金，以財政發債和貼息的方式設立，為保障房、城鎮基礎設施和社會保障提供資金支持，落實新城鎮化規劃提出的到2020年將戶籍人口城鎮化率提高到45%左右的目標。通常情況下，政府支出有2-4倍的乘數效應，即總共30萬億-50萬億元人民幣的投資規模，緩解城鎮化的資金約束。

在未來五年落實新城鎮化規劃，還需要盡快落實三方面的改革，即戶籍制度改革，土地制度改革和社會保障體系改革。

三、資產輕化

“高杠桿、重資產”是過去三十多年企業和地方發展的重要特征。在低利率和高資產升值潛力的大環境下，這是一個盈利性很好的投資策略。首先，盡管名義利率水平不低，但由于高增長和相對較高的通貨膨脹，實際利率水平很低；其次，很多資產價格出現了快速上漲，重資產是投資獲利的主要媒介。

相對而言，國有企業是資產擴張最大的受益者，中國政府控制了全國一半以上的資產。中國社會科學院發布的國家資產負債表顯示，國家總資產從2007年的284.7萬億元增加至2013年的691.3萬億，年均增長15.9%，高于14.4%的M2同期平均增速。國家負債率從41.9%穩步增加到49%。

在2013年總資產中，居民、非金融企業、金融機構和政府總資產占比分別為29.4%、30.3%、27.4%和 12.9%。根據財政部的數據，2013年全國獨立核算的非金融國有法人企業15.5萬戶，資產總額104.1萬億元。以此推算，2013年國企占全部非金融國企資產的半壁江山。

考慮到金融企業大多數為國有，金融和非金融國企資產占全部資產的42%左右，再加上政府資產，政府能夠直接控制的資產規模約占整個經濟資產的55%。如果進一步把農地和牌照等非貿易品的實際價值計算在內，國家實際控制的資產規模或超過60%，這是有別于世界主要國家的中國國情。

然而，“高杠桿、重資產”存在的前提條件已經或正在發生改變。2012年以后，貸款利率迅速接近于名義GDP增速，顯示實際資金成本攀升，即資金成本相對于經濟和資產價格高增長的優勢開始消失；同時，包括土地、房地產和其他各類資產的價格從快速上漲到高位企穩，上升空間有限，下行風險加大。

這兩個因素隨著利率市場化和美元加息有進一步惡化的可能，使得高杠桿企業不堪財務重負，或面臨生存的挑戰。

去資產可以幫助企業和政府實施資產輕化戰略，是去產能、去庫存和去杠桿的前提。

未來五年甚至更長的時間內，重資產壓力最大的是國有資產和政府部門，也包括一部分私有企業。國有部門資產輕化必須與國有企業和地方政府財政改革同步進行；混合所有制改革和負面清單的全面實行，有助于加速去資產的進程。

去資產也是結構調整的助推器，即使在私有企業部門，處置傳統行業的資產，重構資產負債表，也需要有一個較為發達的資產市場。金融機構也是資產證券化的參與者，通過資產負債表證券化降低流動性和信用風險。

去資產或資產輕化只是一個總稱，廣義而言，其實質是資產控制權、收益權和風險分布的重新配置。去資產的實現形式包括資產出售、分拆、證券化（如發債、上市）和PPP等。

在去資產的過程中，出售資產是最簡單的一種形式，是資產控制權、收益權和與資產相關的風險的一次性轉讓，其他形式的去資產或證券化，則是三者部分轉讓的組合。

資產供給方通常是“高杠桿、重資產”的企業或地方政府，其目的是增加流動性或緩解財務成本的壓力，或者化解風險。

以中國社會科學院對國家資產負債表2013年的估算為基礎，假設按10%的年均資產增速推算，到2015年，中國整個經濟的總資產規模或已接近840萬億元，在這個基礎上，國有企業和政府減持5%的資產，其規模可達42萬億元。同時假設過去兩年資產結構沒有明顯改變，國有部門5%的資產去化可使國有和私有部門持有的資產規模相當。

資產輕化面臨的最大障礙是如何為風險資產定價。風險難以定價主要是因為沒有違約，而沒有違約在很大程度上是違約的風險難以計量，這是雞和蛋的問題。2016年或是中國市場有序違約的元年，風險定價和風險交易將再造中國的金融體系。

去資產或資產輕化應是供給側改革的核心內容之一，目的是淘汰過剩產能，降低杠桿率，提高資產配置的效率，以市場化的方式實現企業的關、停、并、轉。

是繼續持有重資產、忍受高財務成本和流動性風險，還是與社會分享收益，走資產輕化的道路。不同市場主體面臨的財務約束不同，但或早或晚都會面臨同樣的挑戰，或主動或被動地做出決策。

資產輕化也將帶動金融市場的結構調整。

• 首先，渠道從間接融資向直接融資轉變。中國債券市場或是最大的受益者，如果債市余額占GDP的比重從目前的50%左右翻倍，其規模或擴大三倍。

• 其次，主體從銀行為主轉向資本市場為主。未來如何為輕資產企業融資，適應從存款立行到資產立行新趨勢，將是一大挑戰。適應新的市場需要的主體將會上升，如資產管理公司和租賃公司，信用評級公司。

• 第三，信用從政府主導到市場主導。去資產的過程就是一個信用市場化的過程，資本市場對政府信用有明確的定價，資本市場對政府的約束將較銀行系統明顯強化。

• 最后，土地貨幣化將登場，這是最大的金融資源之一，也是效率配置的洼地。可以考慮在基本不改變土地所有權性質的前提下，通過土地證券化，賦予農民選擇退出的權利，換取城鎮必要的生活和社會保障，緩解城鎮化的資金約束。農地的價值因資源的富裕程度而異，據美國農業部估計，2014年美國農地價值高達2.4萬億美元，是其當年農業資產的4/5，全國GDP的13%左右（圖5）。自1995年以來，美國農地平均回報高達12%，是同期名義GDP增速的4倍。

四、債務國有化

中國經濟需要去杠桿，而去杠桿卻又是轉型經濟不可承受之重。以市場之力去杠桿可以較快地實現出清，但其過程有如海嘯，當高杠桿的潮水退去，難免一片狼藉。在去杠桿的風口，既要市場出清，又要保增長，難以兩全。

即使在市場經濟國家，去杠桿首先是杠桿轉移，而不是簡單的降杠桿。以美國為例，全球金融危機期間，家庭財富從2007年的66.5萬億美元降到了2009年低點的58萬億美元，在這個過程中家庭部門和企業部門出現了去杠桿，而州政府特別是聯邦政府大幅度加杠桿。

在2008到2010年之間美國聯邦政府的債務增長速度一直保持在20%左右，是危機前增速的4倍，確保了這期間美國國內非金融部債務總體增速在3%以上，是一種實實在在的杠桿轉移（圖6）。

中國去杠桿更大的可能是“中醫療法”。一個比較現實的可能是首先通過杠桿轉移，即債務國有化，將部分企業和地方政府的杠桿率水平降下來，同時避免經濟和市場出現激烈的波動。

債務國有化是平滑、有序轉型的需要，也是轉型成本分攤的方式。過去經濟快速發展積累的成本完全由市場來消化，可能產生市場動蕩和導致財富蒸發；而完全由政府來承擔，既難以克服道德風險，也不合理，在居民、企業和政府部門之間合理分擔成本最為可行。

然后，通過增長復蘇逐步去杠桿，這是債務國有化的前提，即應在國有化的過程中培育可持續發展的動力，也只有如此，杠桿轉移才是可持續的。應該承認，在全球金融危機8年之后的經驗顯示，杠桿轉移易，真正下降難。

債務國有化或直接或間接地起到杠桿轉移的作用。債務國有化通常以間接轉移為主，而直接轉移杠桿，由中央政府出資承擔地方政府和企業的負債，表現為即期中央政府財政赤字的提高，而間接轉移則是一種或有負債。

隨著去杠桿的深化，為避免造成經濟大幅度波動，除了以市場化的形式去資產、去杠桿之外，未來直接的杠桿轉移或難以完全避免。

更多情況下，杠桿轉移是間接發生的。通過政策性銀行、債務置換、資產管理公司等，大多表現為中央政府的或有債務，是地方債務的準區域化（省級化）、準國有化。

首先，政策性銀行的信貸擴張主要以政府信用為擔保，為中央和地方政府長期投資項目提供融資，由此產生不良貸款，主要由中央財政承擔。

其次，地方政府債務置換實際上是地方債務的準國有化。

債務置換降低了地方政府的財務成本，但卻是以省政府和中央政府的增信為代價的。以省一級政府統一發債，相當于所有地方債由省政府提供擔保，再延伸下去，省政府的信用最終或由中央政府背書。結果是，市場難以為信用風險定價，地方政府債券收益率與國債基本一致。

同時，為了避免債務置換導致流動性緊張，央行需要通過各種工具為商業銀行提供流動性，也是債務準貨幣化的一種形式。

第三，資產管理公司是最接近于杠桿直接轉移的一種形式。

在這一輪去杠桿的過程中，地方資產管理公司將扮演重要角色，以支持債務省級化。據報道，到2015年底，地方資產管理公司數量已超過20家，其中，溫州成立國內首家地市級“壞賬銀行”。

最后，間接杠桿轉移也表現為政府通過成立產業基金，以財政資金支持新經濟、減稅、城鎮化基金等形式，直接或間接地化解地方政府和企業的壓力。隨著去杠桿壓力的上升，一部分債務或直接或間接地被貨幣化。

未來五年能否全面實現小康，既反映在GDP數量上，更取決于市場參與者的信心。上述提到的各項杠桿轉移措施極為必要，但須對碎片化政策進行強力整合，準備足夠量級的政策火箭筒，改變市場對經濟繼續下行甚至出現“硬著陸”的擔憂。

財政政策需要有足夠的擔當，以支持新經濟為出發點，既防止經濟失速，又創造條件讓舊經濟調整，惟有這樣，才能避免經濟和市場的大幅波動，讓經濟在危機的邊緣低空掠過。

為此，在現有財政赤字接近3%GDP的基礎上，實行額外每年3%的特別財政赤字，為結構調整融資，用3-5年的時間實現經濟的有序轉型。

五、人民幣國際化

穩健的基本面是人民幣國際化的基礎，從長期來看尤其如此。

人民幣交易的實質是一種信心或預期的交易，決策的質量和可信度、經濟長期向好的趨勢，是人民幣可持續國際化的兩大關鍵性變量。在向新常態轉型的過程中，政策和經濟的不確定性，或使人民幣幣值不穩、人民幣國際化出現反復。

因此，在舊常態預期打破而新常態預期沒有形成之前，任何的干預措施如資本管制和參照一籃子貨幣等都是過渡性的，政府需盡快幫助市場1）發現與經濟基本面相稱的人民幣均衡匯率和2）感受到轉型紅利對本幣的支持，引導市場向好的長期預期。

一個國際化的貨幣需要有定價的自主性，這既是權利也是責任。未來相對長的一段時間里，由于美元在貿易和結算貨幣中的主導地位，人民幣兌美元匯率的重要性遠大于一籃子中的其他貨幣。

因此，人民幣加入SDR之日，就是與美元脫鉤之時。參考一籃子貨幣的核心不在籃子貨幣本身，而在之外的中國因素未來到底能否發揮足夠大的建設性的力量，為全球投資者提供一個風險和回報相對稱的標的貨幣和產品。

未來人民幣匯率需要提高定價的自主性，使之更多地圍繞中國經濟基本面波動。

未來五年，人民幣國際化不進則退，更大的可能是先退后進，絕提表現為五年后人民幣在SDR籃子中權重的提高。

短期內人民幣受壓，受中美經濟放慢和中美利差縮窄的影響，人民幣兌美元匯率還在下行探底的過程中，一次性貶值的風險上升；貶值風險抑制了海外投資者持有人民幣資產的意愿，資本外流和離岸市場干預，降低了國際化程度。

中長期人民幣仍有走強的空間，決定于經濟增長速度的穩定和質量的提升。對人民幣國際化而言，增長質量改進遠比增長率水平重要。

資本外流是短期內人民幣幣值穩定的主要威脅。資本外流最主要原因不是做空人民幣，而是由人民幣貶值預期主導的企業及個人的資產和負債在人民幣與美元之間的調整。

中美利差在很大程度上代表了中國兩國經濟之間的相對走向，利差縮窄，無疑會強化人民幣貶值預期，提高增持非人民幣資產的意愿。近期，由于中國減息和美聯儲加息，中美短期利差已經從近期的高峰回落到了2010年來的新低。盡管需要更多的研究，但相對而言，長期利差對人民幣匯率的重要性或超過短期利差（圖7）。

短期人民幣匯率穩定在于分化市場預期，避免單邊看空人民幣，無謂消耗外匯儲備。分化預期有三種可能的方式：

第一，加強資本管制，甚至重新盯住美元。

這一辦法的問題在于資本管制可能短期有效，但長期效果不明顯，且與資本市場開放的大方向不符；更重要的是，人民幣淪為美元的代理貨幣，失去了加入SDR的意義，也不利于人民幣的國際化。

第二，讓人民幣一次性較大幅度貶值，讓市場發現其均衡匯率。

這一辦法的最大難點在于貶值的幅度難以掌握，人民幣貶值會引發新興市場的競爭性貶值，由此引發的國際經濟和金融市場動蕩會對中國經濟和人民幣形成后續的沖擊。

第三，一次性貶值配之于可信的政策操作，一方面增加匯率的市場決定作用，另一方面通過干預市場和經濟的基本面為人民幣托底，政策干預包括對外開放人民幣資產市場、推出擴張性財政政策防止經濟繼續下滑，以及加快包括城鎮化和國企改革在內的改革措施的落地等。

這一辦法需要密切的政策協調，找準市場痛點，分化市場對經濟和人民幣幣值的預期。

結構調整特別是服務業占比的提高或致人民幣走軟。結構調整的結果是服務業占GDP比重逐漸升高，中國服務業占GDP的比重已經從低位提高到了2015年的50.5%。經濟中非貿易品占比的提高，對本幣幣值的敏感性降低。

然而，服務業占比提高的初期，在很大程度上是由于制造業占比的下降而造成的，謂之衰退性改善。由于人工成本提高，出口競爭力下降，結果很可能是人民幣走弱。

另一個可能則是，由于服務業的生產率相對較低，經濟中服務業占比的提高意味著平均生產率水平的下降，施壓本幣。在日本、韓國和臺灣，服務業上升的過程都伴隨著本幣相對于美元的貶值（圖8）。

低利率可以使中國為全世界提高源源不斷的資金，而強貨幣增加全球對人民幣資產的需求。

做到這一點，兩個基本前提是：第一，生產率的提高是根本，第二，內需發展為主。

在日本和韓國，隨低利率而來的是弱貨幣，而打破這一關系的基本力量是內需和生產率的穩步提升。在中國經濟發展的早期，人民幣貶值推動了經濟發展，出口快速增長帶動了生產率的提高。

然而，近年來，作為一個出口大國，這樣的優勢已經不復存在，生產率水平的改進或反過來決定了人民幣幣值。

歷史上，少有大國通過本幣貶值能夠強大起來，少有制造業能夠由于弱貨幣的保護而成就世界級的企業。

人民幣可持續的國際化是“一帶一路”戰略得以落實的前提條件。很難想象，“一帶一路”是以美元或其他非人民幣貨幣為錨，一個非國際化的人民幣也難以獨撐大局。

從天時來看，在美元區和歐元區之外，日元的衰落為人民幣的崛起提供了難得的機遇。

從地緣政治的角度看，“一帶一路”也恰好坐落在美元區和歐元區的相對空白地帶，是TPP短期內難以企及的，為人民幣區的發展提供了足夠寬闊的空間。

從人和的角度看，“一帶一路”已經繪就了一幅人民幣國際化的藍圖，能否利用關鍵的機遇期在未來五年落地，其功力在于內，而非外。

作者：沈明高 ，莫尼塔研究院，財新首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事、莫尼塔研究院