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享受了玉龍雪山這一獨特的稀缺性資源帶來旅游紅利的麗江玉龍旅游集團（以下簡稱麗江旅游），三大核心業務發展狀況并未形成絕對性壟斷。索道業務突出的高占比下是酒店業務和印象麗江等實景演出的持續下滑；加上近年來，華僑城、宋城演藝、三湘印象及連鎖型酒店等旅游集團跨地區戰略布局下帶來的市場競爭，麗江旅游隱憂增大。作為滇西北地區唯一的A股上市旅企，麗江旅游再被高度關注卻是由于被重慶富豪華邦健康高調舉牌，但同時卻面臨失去實際控制權的風險。

麗江旅游引入華邦之舉，是否在順應國有企業改革的號召，雙方合作賦予集團轉型及多元化探索的權利究竟有多大還不得而知。目前來看，推進這一事情向前發展的阻礙在于麗江市委及云南省旅游投資集團是否愿意主動放棄這一國家級資源。而對華邦健康而言，這是自2009年爭奪麗江旅游控制權失敗后的又一次冒險，對于這家基因大部分是生物醫藥的企業，這樣大規模的資本輸入是否符合華邦大健康產業鏈的布局？旅游與大健康的結合又會產生哪些可能性？

玉龍雪山，是麗江旅游構筑旅游生態鏈的一個基建產品，也是整個體系中的核心。玉龍雪山位于云南省麗江市玉龍納西族自治縣境內，這是一個在地理上被譽為中國最南端的雪山。從麗江古城中心向北開車出來不久，一個非常明顯的藍白色路牌指向了麗江玉龍雪山風景區，這個坐落在麗江城偏北25公里外長江以南的第一高峰，被稱為納西族人心中的守護山神，常年保障著麗江地區百姓的水資源補給。1995年底，麗江市委聯合云南省旅游投資集團共同出資成立麗江玉龍旅游股份有限公司（以下簡稱麗江旅游），開始圍繞玉龍雪山進行旅游規劃建設，經過近二十年的旅游發展，玉龍雪山已逐步開發成為我國規模最大的冰川旅游勝地 , 前來觀光旅游的人數快速上升。

在過去15年中，我國國內旅游總收入持續增長，《國家旅游局》的統計數據顯示，2016 年上半年，全國旅游市場規模延續增長趨勢，穩步擴大。國內旅游人數 22.36 億人次，增長 10.47%，實現旅游總收入 2.25 萬億元，增長 12.4%，全國旅游業保持了較快的增長。據當地旅游部門統計 , 1998 年上山觀看冰川的人數大約為4000 人 ,到2015年上山觀看冰川的人數已超過400萬人次，游客以平均每年數十萬的速度遞增。麗江旅游也在旅游市場保持持續增長的利好下得到快速發展。據其2016年半年報數據，麗江旅游市值64億元左右，憑借索道業務的出色發揮，成為滇西北地區及A股旅企中的明星。但在國家旅游局大力推進全域旅游的號召下，各地區旅游景區評級指標相應提升，消費升級下的改革創新創造了全行業轉型發展的機會，相較于其他老牌國企，麗江旅游顯得更加積極的推進互聯網化建設，充分利用掌握的上游資源，并在政策紅利和強化資本運作方面也都做出了不少嘗試。

麗江旅游運用金融財務杠桿，凈資產組合成良性，獲多家證券商增持評級

據公開財務數據顯示，麗江旅游依靠索道、酒店、印象麗江演出等業務的出色表現，在2010~2014年資產負債率分別為35.02%、30.47%、39.18%、36.02%、21.78%。四年負債占總資產比維持在30-40%之間，并于2012年因負債增長顯著而達到高值；2013、2014年隨著公司資產的持續較快增長和負債的逐漸走低，資產負債率下降較快。與利潤增長情況對比分析，麗江旅游五年來的凈利潤增長總體快于資產負債率增長，表明企業發展狀況較好，經營回報可觀，凈資產持續增加，資產負債率相應降低。再與凈現金流對照，五年來麗江旅游的經營活動現金流量凈額較為充裕、平穩，對負債有一定的支付能力，說明企業的經營活動處在良性循環中。總體來看，麗江旅游較充分地運用了財務杠桿，適時地擴大企業經營規模，企業發展步伐更加穩健。因此，麗江旅游一度獲得多家證券商及二級市場分析師的增持評級。對于麗江旅游的后續發展，各家紛紛表示看好。但是過于依賴玉龍雪山的開發建設創造的經濟產出是否符合麗江旅游生態系統的持續性發展，從目前情況看，執惠分析認為麗江旅游的發展存在五大風險。

1.玉龍雪山開發過度風險：通過可公開獲取的數據資料可知，麗江旅游的核心資源玉龍雪山的冰川公園板塊正在面臨嚴重的冰川消融退縮，近些年已先后發生3起崩塌現象。中國科學院寒區旱區環境與工程研究所何元慶教授介紹說，玉龍雪山主要受來自印度洋的西南季風氣候控制 , 夏季溫暖濕潤 , 冬季寒冷干旱. 玉龍雪山上現存冰川為典型的季風溫冰川(也稱海洋型冰川) , 這種冰川具有積累消融量大、溫度高、運動速度快、對氣候變化反應非常敏感等特點，而玉龍雪山冰川消融退縮的主要原因是全球氣候變暖在本區域的具體表現，這與麗江旅游公告中稱的大批量游客上山釋放過多的熱量和旅游公司開發過度（索道、賓館、演出等消耗了大量的生態資源并造成了不同程度的環境破壞）造成的“溫島效應”導致存在差異。玉龍雪山省級旅游開發區管理委員會主任和獻中表示，玉龍雪山遍布的19條冰川，已有4條冰川完全消失。隨著麗江玉龍雪山現代冰川的消融加劇，已對玉龍雪山區域內的生態環境產生了極大的負面影響。數據顯示，麗江旅游對于玉龍雪山整體開發力度已達5%，海拔最高探升至4650米處觀景臺，路面直徑超過30公里，索道業務所需要的電力輸送系統及電莊設置問題成為玉龍雪山山體結構崩塌的可能性因素，未來持續性發展上或將出現難題。

執惠根據麗江旅游管委會和玉龍雪山省級自然保護區管理局提供的數據整理

2.旅游體驗及安全風險：麗江旅游的法人代表和獻中先生曾公開表示，麗江地區的飲用水資源主要有雨水量收集資源和冰川水資源存儲二方面，玉龍雪山的冰川退縮現象，或將影響麗江區域內百姓的正常水資源補給。另外一方面，以玉龍雪山為核心衍生出來的各方面業務也在面臨新的挑戰。以前，游客一聽說玉龍雪山，立刻認為是山頂可以看到特別多的高山積雪，甚至親眼看到雪崩。但越來越多在觀賞臺觀看過冰川的人發現，玉龍雪山的積雪正大面積消失，頂峰多處已無雪存在。除此之外，每年近400萬人次的瀏覽觀光，消耗的數以千萬消費品造成了大范圍生態環境的破壞，麗江旅游在旅游市場秩序規范管理上不斷出現負面消息，黑導、高價餐、一日游、強制購物等問題直接導致旅游體驗不一。根據12301旅游投訴平臺反饋，云南地區旅游游客投訴率全國靠前，麗江第一。另外，上山觀賞玉龍雪山，需要通過索道電力輸送，麗江地區電力系統的不穩定性令游客暴露于安全風險中，每年媒體報道的停留半空數小時層出不窮。因為高山電力開發的消耗持續增加，相對于一般性觀賞景區，這類高海拔索道運營本身就存在一定不可控的安全風險。

3.產品同質化風險：印象旅游目前主要經營《印象·麗江》原生態大型實景演出，其業務收入主要來源于演出門票收入。《印象·麗江》是由張藝謀、王潮歌、樊躍等著名藝術家策劃、創作、執導的大型文化精品演出，歷時一年多完成編創工作，于2006年7月開始正式公演。經過多年的演藝和不斷的創新，《印象·麗江》演出日趨成熟，成為麗江文化旅游的代名詞。自2006年以來，印象麗江至今已演出10年，在觀眾心中的新鮮感有所下降，吸引力降低。2016年上半年，印象麗江共計演出371場，同比減少71場；接待游客75.66萬人次，同比下降24.85%；實現凈利潤3743.76萬元，同比下降30.09%。自2014年以來，隨著宋城演藝新的演藝項目《麗江千古情》系列實景演出在麗江的落地開演，麗江演藝市場競爭加劇。另外，麗江旅游酒店經營的比重在2015年大幅下降，可見公司的酒店經營戰略遇到挑戰。

4.跨地區合作加劇資源分割及流失：云南旅游市場內的旅游上市企業有云南旅游及麗江旅游兩家。作為云南省旅游集團及云南省國資委共同出資控股的兩家企業，近些年雙方在業務上各自圈地經營，但在地區優質資源壟斷及整合運營上卻存在很多相同點，這造成了相互對標，麗江旅游針對在酒旅業務及印象麗江等實景演出的持續下滑，進行跨地區探索合作，不斷加強資源整合優化。布局大香格里拉戰略中的迪慶地區被看成是麗江旅游轉型升級的重頭戲。其參與投資的大理劍川項目和奔子欄酒店項目與本省旅企云南旅游形成業務競爭。為此，云南旅游近期引入深圳華僑城集團，融資14億元，雙方合作共同探索云南地區全域旅游的發展。，另外還有，宋城演藝在麗江地區投資出品的麗江千古情系列實景演出也迫使麗江旅游加緊在外部旅游資源上發力，其確定投資的瀘沽湖項目及香格里拉月光城項目算是跨地區戰略布局的嘗試，但報告期內，幾個項目并未取得較大進展，且造成資源分割及部分資產流失。

5.資產重組風險：2016 年 10 月 13 日至 2016 年 10 月 17 日，華邦健康兩次舉牌動用4.68億元至6.74億元資金，累計購買麗江旅游共計42285000股，占總股本的比例為10.0039%。目前華邦健康旗下有多家旅游企業，包括麗江解脫林旅游發展有限公司（100%）、重慶華邦酒店旅業有限公司（95.45%）、陜西太白山秦嶺旅游服務有限公司（25%）、重慶華邦國際旅行社有限公司（100%），重慶山水會餐飲管理有限公司（100%）、憑祥市大友旅游發展有限公司（100%）、重慶天極旅業有限公司（100%），從華邦現有資源儲備看，此次舉牌財務投資和戰略投資的意圖都有涉及。業內專家認為，華邦健康通過二級市場不斷增持的方式來獲得麗江旅游股權，勢必是對麗江旅游資源的看重以及股權控制的決心。雪球大V巷陌分析認為，華邦健康下一步就是整合所屬旅游資產注入麗江旅游，重組是遲早的。但問題是，華邦目前持有的旅游資產雖多，但盈利能力較弱，如果重組整合提升利潤是需要認真考慮的，不然，沒有好的業績展望，重組也難有好的收益預期。執惠檢索麗江旅游2004年前后相關新聞發現，麗江旅游在準備上市前，就已經與華邦健康接觸，準備轉讓股權給華邦，但是因為2009年國資改革達不到預期所以作罷。

麗江旅游的轉型升級戰略是否可行？

國金旅游樓楓燁表示，通常，在旅游景區開發領域，旅游資源的重資產、重資源、重運營的“三重”模式被證明是可行的。首先，對于旅游景區開發商來說，項目運轉和盈利點來自兩部分，一是旅游資源升級成為景區后產生的消費收入，這其中包括景區門票、交通、住宿、商業和娛樂。二是來自旅游資源培育成熟后景區及其周邊環境的土地溢價。當項目現金流穩定后，開發商可對周邊進行二期、三期的滾動式分期開發，總體來看是一個 1+1>2 的開發輪動過程，開發的整體區域也會逐漸拓展范圍。對麗江旅游而言, 如果不拿下玉龍雪山這一山地資源，其對于玉龍雪山全景區和區域周邊的資本投入就無法對其整體的旅游資產產生升值和高回報。對于麗江來說，除去本身與當地政府同屬一條利益軸線的體制內旅游集團，區域外的旅游開發公司想要拿地一線的旅游資源，實在不易，當地政府為保證資金不外流、稅收和就業，想盡辦法拖住旅游開發商的資金沉淀。麗江旅游為有效進行優質資源項目的錯配，通過借助國有資產進行深入布局，落地實施的三步走戰略面臨不小壓力。

戰略布局創新不足，多個項目投資預期不明朗

麗江旅游在異地拓展過程中，采用重資產布局的戰略方向是對的。具體到項目內容上，以酒店方式落位是最符合政府對于土地出讓金、稅收、就業和地方知名度的訴求的。 多個項目逐步落地，異地拓展謀發展。從4個投資項目上分析，大香格里拉生態圈戰略中的奔子欄麗世酒店目前已落地完成80%進度，并依靠梅里雪山的高山旅游資源輸送，預計2020年實現扭虧為盈；香格里拉月光城項目預計投入4.5億元，包含的商業街和酒店部分面臨本地香格里拉酒店和松贊林卡酒店的同業競爭；瀘沽湖項目被認為是整個戰略布局中的重點，但麗江旅游仍未拿到項目用地，復制玉龍雪山（含索道、演藝、環保車等）項目投入預期都未落地；而意向投資的西藏日喀則項目，還在報日喀則人民政府審核。麗江旅游在跨地區項目投資上的嘗試現在并沒有取得實質性進展，

聯姻華邦健康布局大健康+旅游的可能性

據美國斯坦福大學研究預測，2020年中國健康產業市場規模高達8萬億元，而截至2015年，中國健康產業市場規模已達2萬億元。而華邦健康舉牌麗江旅游，恰逢“天時地利人和”的大好政策時機。 

而通過分析華邦健康的主營業務結構（見下圖），可知其主要產品仍是農藥化工產品和醫藥產品，兩者的比重合計為66%+31%=97%，而旅游產品的比重僅為0.88%。雖然華邦健康一直注重對旅游產業的投資，曾先后投資了重慶武隆仙女山、廣西憑祥和大新、云南麗江解脫林、陜西太白山等景區，但旅游業務對其來說僅僅是百分之一。2011年，麗江旅游和華邦健康全資子公司華邦制藥共同出資成立麗江龍健生物科技有限公司，專門從事瑪卡系列產品的設計研發生產。根據麗江旅游官網發布的公告，麗江旅游持股比例為40%，華邦制藥持股30%，另30%由麗江格林恒信生物科技開發有限公司持有。在項目權益占比中，華邦制藥雖然不是大股東，但和麗江旅游相比差距并不大。華邦健康的中醫藥研發能力加上麗江旅游的旅游資源的結合似乎早已進行，2015年，華邦健康提出“大華邦醫療聯盟”戰略，著力于醫療健康業務。主要分兩類：一是全國性項目，包括康復及旅游養生醫療、互聯網皮膚類疾病檢測醫療中心；二是區域性項目，華邦醫療產業園和參與公立醫院改制，專注于公立醫院的補充市場，綁定當地優秀醫療資源，模式標準化復制。華邦健康擬3年投3億開啟醫院“買買買”模式，2016年9月，華邦健康戰略投資成立重慶恩瑪皮膚美容醫院，專注于輕醫美容服務，從而加快醫藥產品供給側結構性改革，讓更多高質量藥品造福百姓。通過研究分析兩家不同資產類型的上市公司的業務競合關系，此次舉牌增加了兩家公司優質資產重組的可能性。

被舉牌帶來博弈機會，區域內資源布局加速

2016年下半年以來，A股市場出現各類景象，其中，麗江旅游與華邦健康的控制權之爭尤為關注，相比于此前的萬寶之爭，此次舉牌操作手法更加野蠻直接，對標國資系，業內人士分析認為，要想撬動麗江旅游整個股權結構發生變化（實際控制權），華邦健康至少需要支付16億元資金，這對于200億元市值的醫藥類企業而言，除資金壓力外，更多的是業務板塊的多元探索，從此前張松山家族對于旅游方面的布局程度來看，已不光是對麗江旅游投資回報的看好，更多的是通過麗江旅游在旅游資源上的優勢，積極推進實現華邦大健康戰略。而對于麗江旅游而言，作為滇西北乃至于整個西南地區的旅游目的地和旅游集散地，公司坐擁玉龍雪山、麗江古城酒店商鋪、茶馬古道、香格里拉香巴拉月光城等優質資源，并與瀘沽湖旅游開發公司合資設立子公司負責瀘沽湖景區的開發建設，積極調研大理劍川、大香格里拉（茶馬古道）地區項目儲備，資源價值凸顯。延伸探索旅游+大健康戰略，似乎更符合當下發展機遇。麗江旅游總經理劉曉華說：對于公司的跨區域/跨領域發展在麗江內部曾有過一些不同的看法，但實際上走出去實現更好的“跨越”，根深才能葉茂，才能取得更多的成果和積累。通過融資、資源整合，打造更強的實力，并進行項目建設，公司才能發展壯大，才能培育出更強的抗風險能力，同時也才能為游客提供更豐富更完整的產業鏈產品與服務。 

小結

此次麗江旅游被舉牌，對于其自身來說既是挑戰也是機遇。根據今年半年報數據，按照產品來分，麗江旅游當前索道運輸收入占比58.32%，份額最高；酒店經營收入占比22.7%，印象演出11.82%，回顧最近三年來的業績表現，麗江旅游印象演出已經從2014年占比三成降至目前的一成左右，下滑顯著。印象演出節目是實景演藝項目以知名的旅游地山水實景為背景打造的演藝項目，其主要特點是將當地的文化與山水旅游景點通過表演緊密結合，與主題公園式的演義不同，實景演出對旅游景點資源的要求比較高，如何解決“留客難”的問題還需要進行更多創新。對于依靠自然雪山資源為稟賦的麗江旅游來說，由于近年來受到不可抗拒自然氣候變化及其它自然災害帶來的環境影響，雪山索道運輸可能面臨下降的風險，需要麗江旅游尋找到新的營收來源，多元化進行探索經營。此次被舉牌，華邦的入局說明其對麗江旅游資源優勢的認可，未來二者可以進行更為深度的“旅游+大健康”戰略探索，并且與華邦的醫藥、旅游資源產生協同效應。從目前來看，麗江旅游已經在康復醫療養生方面與華邦展開協同合作，但是華邦的優勢目前主要集中在醫藥健康，未來與華邦的資源協同能否帶來更大的價值還需要時間來檢驗。

*本文作者：陳駒（個人微信：cham_ch），執惠記者，歡迎關注交流！

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