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與安邦系、中植系等在財務投資領域長袖善舞的“資本+產業”帝國不同，在A股市場上，還有另一派玩轉產業投資的“產業+資本”帝國，雖說二者都通過資本來做產業整合，但不同的是，前者是把產業當手段，很少控股產業公司，目的是獲取資本溢價。后者則把產業當目的，資本只是支持產業發展的手段而已。

清華大學105年校慶剛過，趁著這個熱乎勁，研客君順道帶大家來扒一扒目前在A股市場上，玩的風生水起的幾個產融大系：清華系、海航系、復星系，分別都是怎么玩轉產業投資的。

清華系：一花三葉圍繞產業并購

提起清華，很多人想到的是自強不息的清華大學。但不知在水木清華背后，還有一個控制著千億資產的產業帝國——清華控股。

清華控股最初只是清華大學的校辦企業，上世紀80年代中期到90年代中期，國內興起一波高校興辦企業的潮流，而清華大學一個個以科研成果為基礎的公司也呱呱墜地，典型標志為1988年清華大學科技開發總公司的成立。這是清華大學組建的第一間綜合性公司，也即紫光集團的前身。

90年代中期至2003年，清華大學資產帝國初具雛形，旗下同方股份、紫光股份、誠志股份相繼上市。這個階段，其資產規模達184億元。2003年至2012年。清華大學正式組建了清華控股有限公司，同意持有并管理原來的校辦企業、系辦企業等，實現了校企分離。

2012年以來，清華控股憑借其殷實的資本實力、堅實的技術后盾、開始在資本市場攻城略地，而清華系這一稱呼，也普遍為外界所流傳與熟知。

僅以紫光為例，2013年6月以前，紫光還只是主攻地產開發、IT分銷，當年7月中旬，起其就分別以18億美元、9.1億美元收購了展訊、銳迪科，從而包攬了芯片設計企業前三名中的二名。

去年，認購帶有軍工色彩的TCL4.8億股、買下沈陽機床21.52%股份、收購惠普旗下華三、240億元認購西部數據、6億美元認購臺灣“封測三哥”力成科技……去年7月，紫光集團宣布230億美元收購全球第四大半導體存儲及影像產品制造商美光科技，出價遠遠超過2013年雙匯以71億美元收購史密斯菲爾德食品的紀錄。

今年開年，紫光集團又舉牌中發科技。若上述投資全部順利實施，清華系旗下僅紫光系在資本市場上總體投資額已超1600億元人民幣。

應接不暇的是，自紫光集團在資本市場名聲鵲起后，清華系旗下同方股份、誠志股份、啟迪控股等，也紛紛大展拳腳。

工商資料顯示，清華控股由清華大學100%持有，而清華大學由國家教育部100%持有。目前清華控股旗下主要資本平臺包括，紫光集團，該公司由清華控股、以及清華校友總會理事趙偉國全資子公司——北京健坤投資集團分別持有51%、49%股權；啟迪控股，清華控股持有44.92%股權，北京百駿投資有限公司、國美控股集團有限公司則分別持有30.08%、25%股權；另外，由清華控股分別持有25.42%、38.01%的同方股份、誠志股份，也是清華控股旗下重要上市平臺。

截止目前，清華控股旗下一花三葉的三足鼎立格局已然顯現。

其中，激進的紫光系定位于全球集成電路巨頭，主要發展以集成電路芯片設計、集成電路產業園區和通信微電子學院為主的集成電路產業鏈；穩健的同方系則定位于以信息技術、節能環保兩大類為核心，在此基礎上成立計算機、物聯網、軍工、LED等十多個產業本部，并以類PE模式不斷孵化企業成長并推向資本市場；另外，靈動的啟迪系則被內定為清華系旗下未來環保資產整合平臺，致力于與科技相關的環保等產業，圍繞科技展開一系列服務。

不過，清華系旗下各具特色的“三個支系”之間并非完全獨立，而是在股權、產業方面亦有交叉或重合。例如啟迪控股持有紫光股份12%股權、紫光集團則持有同方股份2.35%股權，同方股份旗下子公司又通過參與定增入股紫光股份。

有人批評說清華系旗下三個平臺定位不清，不過在一些龐大的資本系乃至產業巨頭里面，為了砥礪創新，有意設計一些內部對手，讓其產生一定的競合態勢，也不無好處。馬化騰在騰訊帝國中，還有意無意讓QQ與微信兩個團隊競爭。

整個清華系的資產整合調整過程，是利益博弈的過程，未來清華系會否繼續理順上述同業競爭資產，實現各平臺的精細化定位，按特色打包注入資產，仍值得關注。

無論如何，在整個清華系揮斥方遒的資本運作背后，一條主線始終未變，圍繞產業進行并購。清華系在資本運作動機、并購視野、選擇并購標的、甚至出資額度方面均有點特立獨行。

從并購動機來看，清華系旗下產業的并購，均是圍繞整個清華控股的戰略規劃與布局展開，哪個平臺未來將是公司何種整合平臺，就尋找合適標的進行整合。

如清華系旗下清華控股、啟迪科服、清控資產、金信華創入主桑德環境（現名啟迪桑德）案例，清華控股當時就明確表示，根據清華控股的發展戰略，結合國家產業的轉型升級，公司將大力發展環保業務板塊，利用上市公司平臺有效整合環保行業資源。

清華控股對產業的重視，從其官網不間斷披露的召開產業工作會議紀錄也可見一斑。在最新召開的清華2016產業工作會上，清華大學常務副校長程建平就指出，清華產業應以實業為本，利用金融與資本的翅膀發展實業，實現實業與資本的良好互動。

截至今年2月1日，清華系的資本帝國中，已布局有同方友友、同方泰德、錦恒汽車安全3家港股公司，以及世紀互聯、500彩票網2家美股公司，而A股市場，也已參控股同方股份、誠志股份、紫光股份、同方國芯、*ST古漢、泰豪科技、國金證券、*ST華賽、千方科技、中文在線、啟迪桑德、銀潤投資等12家公司，總市值已過千億。

不過，清華系產業資本融合模式本身限制了產業的選擇，由于高估值和國家未來發展的需求，最終該模式的產業并購的選擇會集中在近期比較熱門，估值比較高的行業。對于企業來說，高估值行業意味著高溢價的收購，企業本身的現金流要求高，風險相對較大。

海航系：實業做市盈率,資本做市夢率 

在A股市場，若梳理產業投資和產融結合的樣板，陳峰掌舵海航集團絕繞不過去。

1990年，在民航總局計劃司、國家空中交通管制局計劃處任職的陳峰，受時任海南省省長的劉劍鋒之聘，拿著政府給予的1000萬元，以省長航空助理的身份受命組建海南航空。此后的故事已為業界所熟知，在此不一一贅述。 

從“連一個飛機翅膀都買不起”的1000萬元起家的航空公司，發展成為[贊同刪除]世界500強排名第464位的國際化金融控股集團，海航只用了22年。但這22年，海航也并非一番風順，至少經歷了三次危機。 

危機危機，危中有機。這三次危機也是海航從一家航空公司，快速成長為集航空、旅游、實業、資本、物流、科技文化于一身的國際金融控股集團的重要誘因。 

第一次危機是海航集團成立的2000年。當年7月，國家民航總局開始部署以國航、南航、東航三巨頭為中心的戰略重組。這一明顯帶有政府配置市場色彩的計劃，令當時仍偏居海南一隅的海航備感焦慮。要避免被三大巨頭吞并，就必須搶先做大自己。 

此后的兩年中，海航沿襲了“融資、重組、再融資”的一貫手法，通過并購或重組，控股新華航空、山西航空、長安航空、金鹿公務機等8家公司，并開始通過并購、整合等方式涉足信托、證券等金融行業。 

這一次危機加速使海航從一個地方航空公司，發展成為全國性的大型航空公司。 

第二次危機發生在2003年，受SARS所累，一向現金流充裕的海南航空出現歷史上首次虧損，當年報虧10億余元。這讓公司認識到，盡管航空業有日常現金流好的優點，但也有受外部影響大、敏感度高、利潤率低的缺點。如果一個企業80％以上的收入依靠航空產業，將會始終處于經營不穩定狀態。從那時候開始，海航開始圍繞航空主業進行上下游產業鏈延伸。 

2003年收購西安民生，開啟了海航收購商業零售類公司的先河，因為商業零售業與航空旅游業在購物、機票、免稅品等具有一定業務關聯外，還能夠為集團其它產品提供銷售通路和客戶資源，更為重要的，還在于商業零售類公司具有周期性弱、現金流穩定的特點，可以對整個集團發展起到平衡器的作用。至此，海航貫徹這一理念，開始了組建跨產業金融控股集團之路。

2008年前后的次貸危機，開啟了海航的第三次轉型，海航海外收購步伐開始大舉加快。那些為我們所熟知的寶能系、生命人壽系、茂業系、中植系、安邦系甚至中科招商系等等，投資范圍絕大部分局限于A股，而海航系觸角早在2008年以前就開始已伸向全球。

隨著次貸危機的加深，2007年，海航收購比利時Sode、Edipras、Data Wavre酒店；2008年700萬美元收購土耳其ACT貨運航空公司，成為中國民航“走出去”的里程碑事件。 

回顧這期間海航的并購，主要圍繞航空、酒店和旅游的主業展開，并充分利用了次貸危機海外優質資產便宜，人民幣升值帶來的機遇。

近年來海航多起酒店收購有一個特點，即大部分為五星級或外資品牌的單體高端酒店物業，而且地域分布零散，遍布全球。在外界看來酒店業務發展似乎沒有章法，但按海航酒店內部的說法是“飛機飛到哪里，酒店就收購到哪里。” 

酒店收購除了與航空業的互補效應外，加強具升值潛力的資產儲備可能也是其重要目的。而旅游資產的收購，可整合、調動海航集團航空、酒店、旅行社等豐富資源，可提供覆蓋“吃、住、行、游、購、娛” 旅游六大要素的綜合服務。 

海航這些年產業投資的資金來源，主要有兩個方面，一方面是自有現金流。民航業是類固定收益債券資產性的行業，買一個飛機，開一個航線，初期投資的成本是很高的，就像建一個核電站、水電站，一旦建成以后，正常的運營和風險可控的情況下收益是相對穩定的，于是會帶來很強的現金流。 

但如上所述，航空行業受外在因素影響較大，因此就需要在現金流充裕的時候，圍繞產業鏈上下進行多元投資，把充裕的現金流變成穩定的現金流。

為實現這個目的，海航一方面圍繞原航空旅游主業，上下游延伸投資地產、商業、物流等領域，另一方面則是開始大力布局金融板塊，通過融資租賃、證券、信托、保險、期貨、保理、小額貸款等產融結合，為進一步的并購發展、產融結合提供資金保障。 

海航系資金來源的另一方面，則是充分利用資本市場平臺進行股權融資。以上兩點，與清華系有異曲同工之處，不同在于清華系的自有資金，背后多為大的產業投資基金，而海航系在發展過程中，與各地政府緊密合作，獲得了大量的政府資金和資源支持，其快速發展背后，一直獲得了地方政府的官方背書。 

分析海航系的產業投資特點有三：首先是對資本市場機遇把握精準。海航的產業并購，充分利用了中國資本市場的機遇，海航的成功也是中國資本市場成功的范例和縮影； 

其次，回顧海航的產業投資手法，或者是產融結合的歷史，基本可以看出，其從最早涉足單一的地方航空運輸，到逐步投資運營實業、資本、旅游、物流、科技領域，業務版圖從南海明珠初步發展到全球布局，基本上與改革開放以來產業發展的脈絡一致，對國內的產業布局是順周期的，海外投資則是逆周期的，越往后越傾向海外收購，這與清華系的節奏也頗為相似。今年海航旗下的天海投資，斥資60億美元收購國際IT分銷巨頭英邁100%股權，就頗有當年紫光收購美光科技的氣魄。

最后，但也最重要的是，盡管海航善于資本運作，但資本運作的目的是為了支持和優化實業；實業發展起來后，再通過資本市場提升價值、做大做強。資本運作始終未偏離“實業+資本”雙輪驅動戰略的主線。資本加杠桿的目的，是為了實業去杠桿，實業是市盈率基礎，資本是市夢率的保障。這一點與清華系十分相似。

海航的市夢率，就是最終成為一家治理規范、運營高效、財務穩健、信譽良好的國際化金融控股集團，2020年前躋身世界500強前50。 

截止目前，海航總資產逾6000億元，參控股上市公司11家，2015年實現收入近1900億元，經過20多年的艱苦創業，海航已躋身中國500強企業第99位。2015年7月，海航集團更首次登榜《財富》世界500強，以營業收入25,646.4百萬美元位列第464位。若旗下天海投資收購英邁國際順利完成，海航集團有望在今年就進入世界500強的前100。

復星系：反周期種樹,正周期摘果

除了清華系和海航系之外，活躍在A股市場的，還有另外一家高舉產業整合大旗、擅長資本運作的民營企業——復星集團。

1992年到1998年，是復星的內生生長期。 

1992年，以郭廣昌為首的四位復旦學子創建的“廣信科技發展有限公司”，最初只是一家做市場調查和咨詢小公司。

該公司逐步起步后，郭廣昌團隊迅速轉型，開始做起了房產銷售，此時汪群斌、范偉、談劍相繼加入，“廣信”也變成了“復星”。通過房產銷售業務，復星賺到了第一個1000萬。 

復星創始人中，梁信軍、汪群斌和范偉都是復旦遺傳學出身，而且汪群斌是名副其實的生物科技專家，這讓復星很自然地想在生物制藥領域發展，1995年，復星的幾位研發人員在汪群斌和范偉的帶領下，經過半年的總結，把一個已經研究了三年的課題“種子”，轉化成了成品，這種方便快捷的藥具能夠準確檢測出乙肝，復星憑借這一產品在1995年底就賺到了一個億，而且還在這個過程中建立了一個覆蓋全國的藥品銷售網絡；而復星的地產業務也由銷售轉為了開發，第一個項目是復星花園；1998年，復星醫藥在上海證券交易所上市，成功融資3.5億，復地正式成立；復星企業醫藥和房地產兩大板塊完美成型。

復星集團的第一階段的產業布局，選擇了兩個具有可持續性的產業：復星醫藥和復地，到現在也還是復星非常重要的兩個產業公司。他們在創業初快速發展帶來的穩定利潤，為復星接下來的高速發展帶來了最初的資本積累，隨著復星醫藥和復地的先后上市，也為復星進入資本市場，進行資本運作培育了穩定的融資渠道。

1999年到2007年，是復興的并購擴張期。收購豫園商城可以看作是復星借用資本鏈條進行產業擴張的一個典型。2007年至今，是復興的整體上市和海外擴張期。

復星集團于2007年7月16日，在香港實現整體上市。復星以9.23港元上限招股，公開發售12.5億股，占公司擴大股后的20％，凈集資額約111億港元。

2007年，復星不僅完成了整體上市，而且大舉進行并購擴展，資源領域，投資9億元，合資擁有了2.2億噸儲量的中國第一大富鐵礦——海南礦業；投資2.7億元與全球第二大焦煤公司——山西焦煤集團，合資擁有了主焦煤、配煤資源8.1億噸儲量的五麟焦煤。

戰略投資方面，投資了網絡游戲前3名的“巨人網絡”、炊具及小家電行業前2名的“愛仕達”、透平機械第一名的“陜鼓動力”、第七大財險公司“永安保險”、最大的林木林化企業之一“五指山”、前三大的鈦白粉生產企業“佰利聯”、以及“賓化集團”等；在海外擴張上，復星最近兩三年收購Ironshore,MIG,28 Liberty,st.john等。

總結復星的產業投資模式，有其自己鮮明的特色。 

首先，由于復星是民營企業，所以現金流方面會有比較大的壓力，在復星早期的投資，比如豫園商業城，友誼股份等都非常重視企業的現金流，這與復星的資本類型相關，復星是實業資本，如果實業資本進行擴張，常會面臨現金流的問題，一旦出現現金流斷裂，不但無法完善收購公司的改造，甚至自己都自身難保。

正因為現金流的壓力，所以在復星的例子中，退出機制是非常重要的，這一點與清華系和海航系的不同。包括像建龍鋼鐵，海南礦業，招金礦業等做的都是Pre-IPO的操作，除了溢價高之外，IPO也給復星提供了退出的方式。

其次，與清華系和海航系還有一點非常不同的是，對產業本身的發展，郭廣昌更多的是進行反周期投資和行業錯配，等產業周期重新恢復后逐步退出。

復星對建龍鋼鐵投資時，正處于中國鋼鐵行業的低迷時期及建龍本身的發展階段，因此復星得以極低的成本投資建龍；2003年投資德邦證券時，證券業也正處在低潮期；2004年投資招金礦業，黃金價格也處在歷史低點；2007年投資礦業等，這樣的投資理念使復星以低成本獲得了高收益。

在反周期投資的同時，保持行業的錯配，比如醫藥行業就是弱周期，防守型的行業。本質上來看，是資本特性導致的，實業資本不像金融資本那樣，可以通過期權期貨等手段進行風險的對沖，所以往往可以使用進行風險分散的方法就是行業錯配，來進行風險對沖。 

此外，復星的產業投資傾向資源類資產。如房地產、鋼鐵、豫園商城和礦業都是屬于資源類資產。究其原因來說，一部分是這些資源類資產都有較強的周期性。還有很重要的原因在于郭廣昌遵從的是巴菲特的投資理念，巴菲特投資強調 Margin of safety，即安全邊界。資源類公司往往有較多的現金和實體資產，安全邊際較高。

不過，復星當年投資的鋼鐵和石油等資源類資產，對于目前的復星而言，較為尷尬。目前復星主要聚焦于互聯網和基于消費升級的快樂產業（旅游和娛樂）、大健康和資產管理。

與清華和海航系相比，復星是以產業整合為目標取向，由上而下主動選擇產業運用金融手段來進入，對于投資與金融能力的要求更高；清華系和海航則是類似于GE的路徑，先是具有明確主業，金融服務于主業發展，后來逐步發展金融能力和拓展服務領域成為獨立金融板塊。這兩條路徑很難說孰優孰劣，取決于企業歷史基礎與戰略設計，更取決于產業與金融的平衡能力和自身管理水平，相對來說后者似乎更為穩健和穩妥。

*本文轉載自微信公眾號“VC/PE/MA金融圈”（ID:rmb1000e）。

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