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轉(zhuǎn)眼間，2022年一季度接近尾聲。因為疫情的影響，多地文旅產(chǎn)業(yè)按下了暫停鍵，上海迪士尼、杭州宋城千古情、廣州長隆熊貓酒店等頭部文旅項目陸續(xù)發(fā)出了暫停營業(yè)的通知。好在，一眾“有情懷、有耐心、善堅守的資本”依舊置身于文旅行業(yè)中，405億私募債券在選擇性地委婉拒絕的同時，又不時予以擁抱，成為陪伴在28家文旅投企業(yè)身邊的同行者。

28家文旅投企業(yè)與405億私募債券

資本與文旅產(chǎn)業(yè)并行的方式有很多種，投融資、上市、私募債、公募債、美元債以及中期票據(jù)等。在這之中，雖然私募債的投資者準(zhǔn)入門檻更高，僅向機構(gòu)開放，個人投資者不能參與其中。但是，私募債的發(fā)行門檻較低，在主體、發(fā)行條件和擔(dān)保評級等方面相對寬松，相比之下公募債不超過凈資產(chǎn)40%等發(fā)行金額限制更為嚴格。而且，私募債的發(fā)行申報制度為備案制，只要做登記和備案，交易所對備案資料進行核對即可。

基于上述多重因素，私募成了一眾企業(yè)推崇的融資方式。據(jù)wind統(tǒng)計，在已發(fā)行私募債券的行業(yè)分布以城投為主，企業(yè)性質(zhì)以地方國企為主。事實的確如此，據(jù)亞洲旅宿大數(shù)據(jù)研究院不完全統(tǒng)計，2022年1月至今，上交所共披露了28家文旅投企業(yè)申請發(fā)行30只私募債共計405億元，且這些文旅投企業(yè)實際控股人均為地方國資。

從企業(yè)層面來看，景德鎮(zhèn)陶文旅控股集團有限公司（以下簡稱景德鎮(zhèn)陶文旅）、張家界天門旅游經(jīng)濟投資有限責(zé)任公司（以下簡稱張家界天旅投）、成都市興旅旅游發(fā)展有限責(zé)任公司（以下簡稱成都興旅）、昆明滇池國家旅游度假區(qū)國有資產(chǎn)投資經(jīng)營管理（集團）有限責(zé)任公司（以下簡稱昆明滇池度假區(qū)國投）、青島市即墨區(qū)城市旅游開發(fā)投資有限公司（以下簡稱即墨旅投）以及無錫靈山文化旅游集團有限公司（以下簡稱靈山文化旅游）6家文旅投企業(yè)的7只私募債共計53.5億元目前已通過上交所審核。

與此同時，恩施旅游集團有限公司（以下簡稱恩旅集團）、天長市文旅發(fā)展（集團）有限公司（以下簡稱天長文旅發(fā)展）、江蘇長蕩湖旅游控股有限公司（以下簡稱長蕩湖控股）、紹興蘭亭文化旅游發(fā)展有限公司（以下簡稱蘭亭文旅）、無錫馬山國際旅游島建設(shè)發(fā)展有限公司（以下簡稱無錫馬山國際旅游島）和重慶市潼南區(qū)旅游開發(fā)（集團）有限公司（以下簡稱潼南旅投）6家文旅投企業(yè)的6只私募債共計54億元最終停留在“被終止”。

此外，14家文旅投企業(yè)申請的18只私募債當(dāng)前處于“獲理”與“反饋”階段。換言之，420億私募債中，真正流入及仍有可能流入文旅市場的是351億元。

從時間維度上來看，從1月到3月，文旅投企業(yè)的私募債發(fā)行是穩(wěn)步上升的，從1月的7只到2月的10只，再到3月的13只。而且，3月尚未結(jié)束，仍有新增申請發(fā)債的可能。從地域維度上看，這28家文旅投企業(yè)分布于15個省份22個城市，其中5家位于江蘇省、4家位于浙江省，湖北省和重慶市各2家，其余省市各1家。不難看出，積極發(fā)行私募債券的文旅投企業(yè)大多集中于旅游經(jīng)濟發(fā)達的省份。

6家通過，6家終止，資本為何“態(tài)度不同”？

同樣是地方文旅投企業(yè)，同樣是國資背景，相差不多的發(fā)行時間，為什么6家文旅投企業(yè)的私募債被終止，而另外6家企業(yè)的私募債則予以通過？如上文所提，私募債的發(fā)行僅需完成“備案”、“登記”兩個動作，而公開發(fā)行的債券才需要經(jīng)由交易所按有關(guān)條件進行核準(zhǔn)才能通過。

拋開資料完備性與否不提，文旅投企業(yè)本身近年的發(fā)展情況，或也是影響交易所做出判斷的重要依據(jù)。

首先來看2022年首個被終止的文旅投企業(yè)私募債，是由恩旅集團申請發(fā)行的8億元2021年非公開發(fā)行公司債券。恩旅集團為湖北省文化旅游投資集團有限公司（以下簡稱鄂旅投）的全資子公司，擁有1個5A級景區(qū)、1個世界文化遺產(chǎn)景區(qū)、3個4A級景區(qū)、1個文旅小鎮(zhèn)及多家特色酒店。

有業(yè)內(nèi)觀點認為，這只8億元的私募債，恩旅集團原本是計劃用于恩施大峽谷項目建設(shè)運營。但是，根據(jù)中誠信國際數(shù)據(jù)顯示，恩施大峽谷景區(qū)2020全年凈虧損高達1.2億元。原因無他，此前憑借著獨特的地理景觀，恩施大峽谷在疫情前年客流量近400萬，但是以門票收入為主的傳統(tǒng)景區(qū)盈利模式讓其在疫情后收入銳減，一定程度上影響了資本市場對其的未來營收預(yù)期。

項目未來營收預(yù)期的不確定之外，債券發(fā)行公司的負債率或也能左右資本市場的判斷。由安徽滁州天長市國資委控股的天長文旅發(fā)展，其申請發(fā)行的一只5億規(guī)模的私募債于今年2月被上交所終止。翻閱官方已公布的資料，在2019年至2020年，天長文旅發(fā)展利潤加速增長的同時，資產(chǎn)負債率也同步增長，從2019年末的0.01%到30.75%。

潼南旅投申請的10億元非公開發(fā)行公司債券近期也得到了交易所的反饋，被終止。盡管有關(guān)潼南旅投經(jīng)營狀況的公開信息寥寥，不過在同由潼南國資委控股的重慶市潼南區(qū)城市建設(shè)投資(集團)有限公司的一份債券年度跟蹤評級報告中顯示，截至2020年末，潼南旅投位列潼南城投應(yīng)收款應(yīng)收對象前五，金額為1.95億元。對于注冊資本為100億元，實繳資本為10億元的潼南旅投而言，這個規(guī)模的待支付款項或也是一筆不小的負擔(dān)。

成功申請私募債的文旅投企業(yè)的生存現(xiàn)狀表現(xiàn)又是如何呢？

2022年度文旅行業(yè)首只通過的私募債是由景德鎮(zhèn)陶文旅申請發(fā)行的，規(guī)模為10億元。景德鎮(zhèn)陶文旅最早誕生于1903年，已有上百年的悠久歷史。此前，東方金誠公告稱，上調(diào)景德鎮(zhèn)陶文旅主體信用等級為AA+，評級展望為穩(wěn)定。不僅如此，2021年東方財富也顯示景德鎮(zhèn)陶文旅發(fā)行的1只債券在2021年上半年與其他36只債券一同獲得評級上調(diào)，是對其成長能力和償債能力的一種官方肯定。

在今年成功發(fā)行私募債的文旅投企業(yè)中，即墨旅投多次成功發(fā)債。此前，據(jù)亞洲旅宿大數(shù)據(jù)研究院統(tǒng)計，在2020年-2021兩年間，即墨旅投先后發(fā)行了6筆債券共計22億元。不僅如此即便是在今年，即墨旅投也已有多筆債券成功發(fā)行，如1月中旬發(fā)行的5億元“22即墨旅投SCP001”等。此外，即墨旅投于本月初擬發(fā)布2022年度第一期中期票據(jù)注冊文件，擬發(fā)行5億元中期票據(jù)，經(jīng)中證鵬元資信評估股份有限公司評估，主體信用等級為AA+。

不過，相比即墨旅投，靈山文化旅游的發(fā)債經(jīng)歷顯然更勝一籌。據(jù)亞洲旅宿大數(shù)據(jù)研究院統(tǒng)計，在2020年-2021兩年間，靈山文化旅游共發(fā)行了18只債券合計67億元。同樣，多次成功發(fā)債，是交易所對其償債能力的一種肯定。

公募、ABS、美元債，企業(yè)為什么偏愛私募？

實際上，包括私募債券在內(nèi)，公募債券、ABS以及美元債等都是文旅投企業(yè)的信用融資渠道。不過，相比于私募債券市場如火如荼的發(fā)行態(tài)勢，其他融資渠道的表現(xiàn)卻異常冷清。為什么文旅投企業(yè)偏愛私募債券？

首先是發(fā)行條件寬松與否。如上文所言，公募債券的發(fā)行申報制度為核準(zhǔn)制，需要經(jīng)過審核和批準(zhǔn)，相比私募債券的備案制更為嚴格。例如此前靈山文化旅游就曾在申請一只公募債券時收到了證監(jiān)會的反饋意見，其中要求發(fā)行人披露靈山文化旅游上半年經(jīng)營業(yè)績情況以及對償債能力的影響。這是因為靈山文化旅游在申請材料中提及，企業(yè)毛利率由48%降至21%，各期凈利潤分別為0.6億元、0.6億元、0.3億元和-0.88億元，呈下降趨勢。

同樣的，過去兩年間申請美元債的文旅投企業(yè)寥寥。即便是已成功發(fā)行美元債的企業(yè)，也是選擇了監(jiān)管要求最寬松且信息披露程度最低的Reg S。多方對比之下，針對未上市中小微企業(yè)發(fā)行的私募債顯然更具優(yōu)勢。

其次是對中小企業(yè)的友好程度高低。私募債券的誕生初衷原本就是為了使中小企業(yè)擺脫融資難的困境，立足于彌補債券市場制度空白。所以，2012年證監(jiān)會正式推出非上市中小企業(yè)私募債券。所以在本季度申請發(fā)行私募債的文旅投企業(yè)名錄中，有多家企業(yè)是區(qū)屬國企或是縣屬國企，如青島融源文旅集團有限公司實控人為青島李滄區(qū)國有資產(chǎn)管理辦公室，湖州南潯旅游投資發(fā)展集團有限公司實控人為湖州市南潯區(qū)財政局等。

而且，有業(yè)內(nèi)人士表示盡管許多私募債產(chǎn)品相似、標(biāo)準(zhǔn)相同，但是在發(fā)行主體上、產(chǎn)品設(shè)計上是完全不一樣的，因此市面上沒有完全相同的兩只私募債。于中小文旅投企業(yè)而言，這樣“定制化”的債券顯然更符合不同企業(yè)的融資需求。同時，于部分發(fā)行私募券的非上市中小企業(yè)來說，其相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)及企業(yè)運營數(shù)據(jù)可以依舊保持隱蔽，無需公開。

除此之外，文旅基金也是近年來文旅投企業(yè)獲取資金支持的重要渠道。年初，廣西旅游發(fā)展集團發(fā)起的兩支文旅產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金獲準(zhǔn)通過，總規(guī)模合計40億元，旨在通過發(fā)揮基金杠桿作用，助力文化旅游產(chǎn)業(yè)相關(guān)企業(yè)的發(fā)展。2021年底新疆首支以文化旅游和大消費為主要投資方向的產(chǎn)業(yè)投資基金，新疆文旅及消費發(fā)展投資基金在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案成功。目前文旅產(chǎn)業(yè)基金中目前主要有兩類基金，分別是由政府引導(dǎo)設(shè)立的和非政府主導(dǎo)發(fā)起設(shè)立的，上述兩支基金就屬于前一類。

不過，目前市面上已有的文旅產(chǎn)業(yè)基金，大多是由政府及大型文旅國企引導(dǎo)設(shè)立，因此對于中小文旅投企業(yè)而言難度略高，顯然也不是其能任意選擇的一種融資渠道。

什么樣的企業(yè)，才撐得起資本的野心？

擁抱與拒絕的背后，反映了資本對文旅投企業(yè)未來發(fā)展的肯定與否。包括上述6個成功發(fā)行私募債的文旅投企業(yè)在內(nèi)，為什么資本會選擇擁抱這類企業(yè)，此前其又經(jīng)歷了什么樣的挫折與考驗？

其一是經(jīng)得起資本的疑心。必須承認的是，無論過往表現(xiàn)如何，資本并不會無條件信任文旅投企業(yè)。債券評級、主體信用評級的上下浮動，就是資本對文旅投企業(yè)信任程度的風(fēng)向標(biāo)。

以頻頻成功發(fā)債的即墨旅投為例，2021年5月，藍鯨紅岸風(fēng)險挖掘系統(tǒng)顯示，曾被給予紅岸預(yù)警。理由是即墨旅投的一份公告顯示，截至2020年12月31日，公司借款余額為127.34億元，累計較上年末新增借款金額為42.73億元，累計新增借款占上年末凈資產(chǎn)比例為24.12%，超過公司上年末凈資產(chǎn)的20%。負債率的持續(xù)增長，讓資本市場對即墨旅投亮起了紅牌，而漂亮的年報和營收數(shù)字才能推動資本對其“回心轉(zhuǎn)意”。

其二是撐得起資本的野心。無論是私募債、公募債或是基金和美元債，進入文旅投企業(yè)然后實現(xiàn)投資增值，最后退出才是資本完整的投融管退流程。因此，資本對于其投資的文旅投企業(yè)顯然并不僅僅要求正常經(jīng)營，而是需要實現(xiàn)營收業(yè)績的一再突破。

為此，文旅投企業(yè)需要在業(yè)務(wù)方面不斷地給到資本一些額外的小驚喜。例如靈山文化旅游旗下的拈花灣文旅在2月一個新項目“葭沚老街”正式開街，推動了文旅目的地項目從重到輕的行業(yè)實踐，走出了一條“可自我復(fù)制”的發(fā)展之路。此外，景德鎮(zhèn)陶文旅此前成功收購了上市公司音飛儲存股權(quán)，完善了前者建設(shè)物流倉儲中心和培養(yǎng)專業(yè)技術(shù)人員等領(lǐng)域，為資本提供了更大的商業(yè)價值想象空間。

其三是守得住企業(yè)的初心。拋開經(jīng)濟效益不談，回報周期漫長且投資金額巨大的文旅投企業(yè)，之所以能夠吸引資本，離不開其致力于創(chuàng)造美好生活的初心。誠然，在資本忙著“吃面”、“吃中式甜點”、“玩盲盒”的當(dāng)下，文旅投企業(yè)可能算不上一門非常好的生意，卻也有著其不可忽視的獨特魅力。

守住初心，將資本用于提升現(xiàn)有文旅資源的消費體驗，如軟硬件的優(yōu)化、與其他文旅資源之間的聯(lián)動等。需要注意的是，盡管資本向來熱愛規(guī)模及版圖的擴張，但是考慮到文旅項目后續(xù)的經(jīng)營及運營壓力，單純?yōu)榱艘?guī)模而擴張顯然是不可取的，精準(zhǔn)的市場投資規(guī)劃測算是必不可缺的。反之，過高的負債率難免會成為讓資本對文旅投企業(yè)產(chǎn)生疑心的關(guān)鍵因素之一。

在文旅投企業(yè)前行的路上，有的企業(yè)可能一直等不到資本的擁抱，但始終堅守初心的這些企業(yè)，總歸能迎來春暖花開之日。也有的企業(yè)或許會頻頻收獲來自資本的橄欖枝，不過對商業(yè)價值的重視過度加上過快的復(fù)制擴張，最終可能會反噬企業(yè)項目中原有的文旅體驗。因此，擁抱或是拒絕之外，文旅投企業(yè)如何更好地獨立行走，然后闖出一番屬于自己的天地，或許才是實現(xiàn)初心的優(yōu)選之路。

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