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2017年4月6日晚，證監(jiān)會公布第48次主板發(fā)審會審核結果，永安行成功過會，邁出了上市進程中重要的一步！

永安行是誰？一家單車公司！

在摩拜和OFO都沒能實現盈利的情況下，名不見經傳的單車公司永安行竟然上市了！而且上的還是主板！小汪@并購汪聽到這個消息心里一驚！永安行憑什么成為共享單車第一股呢？它的業(yè)務是什么模式？盈利能力難道比摩拜和OFO更強？用戶押金是不是它的主要利潤來源？

相信大家也都有這些疑問，小汪@并購汪在今天的文章中為大家解讀。

1. 發(fā)行方案

發(fā)行人名稱：常州市永安公共自行車系統(tǒng)股份有限公司。

主營業(yè)務：政府付費投資的有樁公共自行車系統(tǒng)業(yè)務。

控股股東及實際控制人：公司的控股股東、實際控制人為孫繼勝先生。孫繼勝直接持有公司46.44%股權。

過去三年凈利潤：2014年、2015年、2016年度歸母凈利潤分別為：0.68億元、0.93億元、1.16億元。

發(fā)行前總股本：7200萬股。

發(fā)行后總股本：9600萬股。

發(fā)行數量：不超過2400萬股。

擬募資金額：5.98億元。

募集資金用途：技術研發(fā)中心建設項目擬使用募集資金4,773.60萬元、補充公共自行車系統(tǒng)建設及運營項目營運資金擬使用50,000萬元、償還銀行借款擬使用5,000萬元。

2. 公司簡介

永安行成立于2010年，是國內成立較早的單車公司之一。由于永安行的目標市場定位于三線以下城市及周邊區(qū)鎮(zhèn)，較少進入大中城市，因此多數人對它比較陌生。目前永安行的系統(tǒng)覆蓋了全國29個省的210個三線至五線城市，累計建設約3.2萬個公共自行車站點，投放了89萬套公共自行車設備，會員達2000萬人。

3. 業(yè)務模式：與OFO、摩拜非常不同

小汪@并購汪發(fā)現，永安行并不屬于共享單車，其業(yè)務模式與我們所熟悉的摩拜、OFO有很大差別。摩拜、OFO要費盡心思從騎行用戶上找收入，而永安行的營收與利潤絕大部分來源于政府采購！可以說永安行賺錢容易多了！

3.1 業(yè)務模式不同

永安行單車模式的全稱為政府付費投資的有樁公共自行車，客戶群體主要是各地地方政府及其下屬機構，并不直接面向騎行用戶。永安行僅僅負責公共自行車系統(tǒng)的設計、開發(fā)，相關設備和組件的采購、生產，系統(tǒng)的建設、調試，之后直接將定制完成的系統(tǒng)出售和移交給地方政府及其下屬機構。近兩年，永安行開始涉及系統(tǒng)的后續(xù)運營和管理業(yè)務（PPP模式）。在建設完成后持續(xù)五年內，永安行提供運營與管理，主要內容包括單車日常運營與調度、設備維修維護、借車卡管理和用戶服務。目前系統(tǒng)運營與管理服務帶來的收入占永安行總收入近三分之二，直接銷售單車及系統(tǒng)的收入占比下降到三分之一。

隨著2014年OFO共享單車成立，2016年四月摩拜單車上線。從2014年開始，無樁式共享單車逐步替代傳統(tǒng)有樁式單車，成為主流模式。業(yè)內普遍認為“無樁模式”解放了公共自行車“有樁”的束縛，不僅提高了使用靈活性，而且能夠刺激新的用車需求。永安行的有樁模式似乎已經遠遠落后。

實際上永安行與共享單車的根本差別在于商業(yè)模式的不同。公共自行車作為一種公共設施，運營費用來源于政府補貼，商業(yè)模式來自于向政府出售一攬子公共自行車系統(tǒng)及運營服務。依靠單車本身的租賃收費，公共自行車很難盈利。而共享單車需要依靠自身的成本和收益，來維持整個商業(yè)模式。單車本身很難商業(yè)化，雖然單車有流量入口效應，但這種效應是否大到足夠支撐商業(yè)模式的財務測算，目前很難判斷。

3.2 數據對比

（1）永安行：目前永安行的系統(tǒng)覆蓋了全國29個省的210個三線至五線城市，累計建設約3.2萬個公共自行車站點，投放了89萬套公共自行車設備，會員達2000萬人。
（2）摩拜：2017年2月末，摩拜用戶規(guī)模達到歷史最高值769.3萬人，相較2016年10月末，增長約2.5倍；在整體出行用車服務行業(yè)中滲透率已達13.9%。摩拜已將服務擴展至29座城市，總單車量達80萬。
（3）OFO：2017年2月末，OFO共享單車活躍用戶整體穩(wěn)步提升，用戶規(guī)模最高為369.1萬人，在整體出行用車服務行業(yè)中的滲透率達到6.7%。OFO覆蓋城市為35座，平臺車輛總數達100萬。

永安行目前投放單車數量落后于摩拜、OFO等新興共享單車公司，且這一差距隨著后者擴張有被進一步拉大的可能，但永安行覆蓋的城市數量更多，經營地域范圍更廣。

3.3 永安行已證明盈利能力

根據招股說明書披露，永安行2014年度、2015年度、2016年度的營業(yè)收入分別為3.8億元、6.20億元、7.74億元，歸母凈利潤分別為：0.68億元、0.93億元、1.16億元。分業(yè)務看，2014年度、2015年度及2016年度，公司系統(tǒng)銷售收入業(yè)務毛利率分別為47.71%、35.62%及41.61%。公司系統(tǒng)運營服務業(yè)務毛利率分別為33.18%、28.49%及26.38%。永安行的主營業(yè)務收入與利潤全部來自政府采購，毛利率十分豐厚。

可以發(fā)現，鎖車器加控制器占到系統(tǒng)銷售業(yè)務總成本的50%，自行車車體僅占總成本15%。鎖車器和控制器的價格是自行車車體的三倍左右。這也側面印證了摩拜、OFO車鎖造價貴的傳言。

由于車輛制造成本與返修成本高昂，用戶使用費用低廉，摩拜單車等新生代共享單車公司還沒能實現盈利。摩拜和OFO的穩(wěn)態(tài)財務模型也一直是迷。不過我們可以大膽測算一下。

目前起草的共享單車標準要求共享單車三年強制報廢。以媒體上流傳甚廣的OFO 270元、摩拜550元每輛的單車成本計算，三年后殘值為0情況下，二者每年折舊分別為90元、183元。摩拜CEO曾披露，摩拜所有的車輛綜合利用率低于10%。相對于一天24小時，所有自行車平均被使用的時間是2小時。那么按每輛單車平均一年使用300天，一天3次，一次0.5元計算，一輛單車全年收入約為450元。摩拜投資人曾經披露過單車的運營成本。據測算約為每輛每天0.6元、一年180元左右。在以上條件下簡單測算，摩拜與OFO的毛利率應在20%-40%之間，看起來還算不錯。

不過真正致命的其實是單車損耗率。根據OFO工作人員透露，OFO共享單車的損耗率大概是20%，摩拜單車的損耗率大概在10%。單車公司財務模型能承受的損耗率實際上僅僅為6%。加上單車公司之間為搶奪用戶進行的補貼大戰(zhàn)，共享單車業(yè)務從理論上的盈利變?yōu)閷嶋H虧損毫不出奇。

兩相比較之下，永安行利潤率可謂豐厚。此前，摩拜單車CEO王曉峰曾直言：“如果我有30%的利潤率，為什么要找投資者?為什么讓他們來跟我們一起分錢?我們之所以還在不停地找投資者，就是因為沒有清晰的盈利模式，希望別人給我錢，讓我活下去、讓我們繼續(xù)發(fā)展，讓我們跑得比別人快，然后一起找盈利模式。所以說到創(chuàng)業(yè)項目，現在談盈利還太早了”。

不知道摩拜和OFO看到永安行的利潤率，又會是怎樣的想法。

3.4 押金利息是不是利潤來源？

共享單車用戶的押金去了哪里，用在什么地方？押金是不是被用于金融市場投資？這些一直是媒體和騎行用戶關注的問題。

實際上，作為公共自行車的永安行也向用戶收取押金與卡費，目前這部分資金總規(guī)模約1.7億元。永安行向每名用戶收取的押金金額區(qū)間100-300元不等，權利歸屬于用戶。用戶辦卡的卡費則被永安行確認為收入，除計入自身營業(yè)收入外，還要按約定好的比例與政府分成。

不過用戶并不需要擔憂押金被挪用。在2017年3月23的中國消費者協(xié)會座談會上，永安行已經同OFO、小藍等五家共享單車公司一同承諾，將把用戶押金統(tǒng)一存放在銀行，接受第三方監(jiān)管。監(jiān)管嚴格化與透明化正在成為單車界的趨勢。2017年2月28日，摩拜同樣與招商銀行達成戰(zhàn)略合作，摩拜用戶押金將由招商銀行進行嚴格的審核、監(jiān)管。

可以明確，用戶繳納的押金在權利上仍歸屬于用戶，在單車公司的財務報表上體現為負債，最終由銀行進行監(jiān)管和審核。用戶押金被濫用的情況不會出現。

3.5 螞蟻金服退出

2017年2月28日，永安行宣布完成A輪融資，投資者包括螞蟻金服、深創(chuàng)投等明星機構。據披露，永安行將與螞蟻金服旗下的芝麻信用達成合作，在綁定身份信息后，只要芝麻信用分超過600，用戶就可以“無押金”租車。然而在招股說明書披露的股東名錄中，卻找不到螞蟻金服的影子。

螞蟻金服對永安行的投資已經終止。對此，永安行方面的解釋為：“近日社會上存在部分對無樁共享單車投放和運營管理提出異議的觀點，公司本著對投資者負責的態(tài)度和謹慎投資的原則，公司與上述投資機構再次協(xié)商，各方同意放緩投資進度，終止上述投資合作，并簽訂《終止協(xié)議》。”

歸根到底，永安行管理層對共享單車模式并不樂觀。

2016年底，永安行開始在成都、昆明、上海、北京等地少量試點共享單車業(yè)務。共享單車業(yè)務2016年總共帶給永安行36.83萬元營業(yè)收入，占總營業(yè)收入比例為0.05%，毛利率為92.27%。用戶付費共享單車業(yè)務的毛利率看似驚人，但這是由于第一年投入的固定資產不進行折舊所導致，隨著經營年限的增長，共享單車業(yè)務的毛利率會回歸正常水平。

小規(guī)模的試水沒有打消管理層對共享單車的疑慮。

一方面共享單車面臨投放過度問題。根據中國自行車協(xié)會的報道，目前摩拜已將服務擴展至29座城市，總單車量80萬；OFO覆蓋城市為35座，平臺車輛總數達100萬。2017年，雙方向市場投放的單車極有可能均超過1000萬輛。隨著投放量的上升，單車使用頻率會呈現下降趨勢。

另一方面，共享單車的盈利模式并不清晰。目前來看，用車費用幾乎是共享單車唯一的營收來源。高調度費用以及高損毀率帶來的高營業(yè)成本，會對單車業(yè)務的盈利能力造成明顯沖擊。共享單車能否成為成熟穩(wěn)定的市場模式還需要進一步驗證。

作為金融服務企業(yè)，螞蟻金服擬投資共享單車顯然是看重其數據入口的作用。通過投資共享單車可以獲取更精細化的出行數據，進而豐富支付業(yè)務最后一公里的導流能力，使在線支付產生更大的價值。永安行對于大力發(fā)展共享單車業(yè)務有所猶豫，可能是其與螞蟻金服分道揚鑣的主要原因。

摩拜單車繪制的深圳24小時出行地圖

3.6 永安行IPO規(guī)模僅5.98億元

永安行選擇IPO募集資金。從2015年年中遞交招股說明書申報稿開始，到上周更新招股說明書，永安行排隊已經超過20個月，苦苦等待終于換來圓滿的結局。2016年永安行的歸母凈利潤為1.16億元，以初始23倍IPO市盈率計算，永安行的發(fā)行總市值約為26.68億元。

相比較而言，摩拜及OFO等共享單車公司進行了多輪融資，融資規(guī)模及公司市值要遠超永安行。

2017年1月份，摩拜完成超2.15億美元D輪融資，投資方包括騰訊、華平投資、紅杉資本、啟明創(chuàng)投等。2017年3月OFO完成了4.5億美元D輪融資。投資方包括DST，滴滴、中信產業(yè)基金、經緯中國、新華聯(lián)集團等多家國內外知名機構。

4. 永安行的“公共自行車”模式持續(xù)盈利能力如何？

3月24日，證監(jiān)會公布了永安行首次公開發(fā)行的反饋意見。在反饋意見中，監(jiān)管重點關注了盈利持續(xù)性問題。反饋原文如下：

“請補充披露摩拜、OFO、小鳴等相關競爭對手的業(yè)務模式和目前的發(fā)展狀況；補充披露發(fā)行人與上述競爭對手之間的業(yè)務模式差異；補充說明并披露上述競爭對手的商業(yè)模式是否可能對公司造成較大的沖擊，并影響發(fā)行人的持續(xù)經營能力。請保薦機構結合公共自行車市場的最新動態(tài)發(fā)展情況，核查發(fā)行人的業(yè)務模式是否具有可持續(xù)性，是否可能不具備持續(xù)經營能力并構成本次發(fā)行上市的障礙”。

對此，永安行方面認為，共享單車與公共自行車兩種模式為相互補充、彼此共存的關系，并不存在相互替代和直接激烈競爭的情形。共享單車的沖擊不影響自身持續(xù)經營能力。

小汪@并購汪分析，永安行盈利持續(xù)性存疑的原因主要有以下幾點：

政府政策支持力度存在不確定性。

隨著一二線城市市場空間飽和，摩拜及OFO開始向三四線進軍。2017年3月16日摩拜單車登陸河南省新鄉(xiāng)市長垣縣，長恒成為摩拜單車進駐的第一個縣級城市，這也標志著共享單車下沉三四線的大幕拉開。摩拜、OFO等共享單車進軍三四線，將影響永安行單車的使用頻率。如果公共自行車系統(tǒng)使用頻率過低，政府扶持力度或有下降風險。

公共自行車系統(tǒng)項目建設的驅動力主要來自于政府出臺的各項鼓勵和支持政策。行業(yè)的市場容量、區(qū)域覆蓋度仍較大程度上取決于政府對這一公共交通形式的態(tài)度以及支持力度。如果政府對公共自行車的扶持力度降低、投資速度放緩，將會對永安行的盈利及發(fā)展造成不利影響。

西方發(fā)展公共自行車的經驗表明，如果沒有政府財政支持，公共自行車公司沒有絲毫實現盈利可能。永安行的前途系于政府對公共自行車支持力度之上。目前北京上海等城市正在加緊制定共享單車規(guī)范，計劃出臺的政策包括設立停車區(qū)、設立虛擬圍欄、停車規(guī)范責任由企業(yè)和承租人均擔等，交通部也明確對于共享單車的發(fā)展持支持鼓勵態(tài)度。如果共享單車監(jiān)管進一步到位，出于避免重復建設以及減少財政支出的考慮，公共自行車財政投入可能有所減少。

永安行的擴張將面臨競爭對手的阻礙。

根據規(guī)劃，永安行將進一步把有樁公共自行車業(yè)務延伸到四、五線城市及縣鎮(zhèn)，同時不斷擴展其他區(qū)域的公共自行車業(yè)務。三年內，在目前210個市縣的基礎上，永安行計劃將布局市縣增長到350個左右，布局公共自行車總量達到200萬輛。杭州金通公共自行車以及中路股份（原上海永久）作為永安行的主要競爭對手，已經搶占了大量市場份額。杭州金通至今已成功進入二十七個省，200余個城市。永久公共自行車系統(tǒng)也已先后在上海、北京、四川、浙江、江蘇、廣東、重慶等地獲得大力推廣。

在業(yè)務擴張過程中，永安行面臨巨大區(qū)域壁壘風險。若某一城市或區(qū)縣的有樁公共自行車系統(tǒng)已與其他公司開展合作，建設完成投入運營效果良好，則出于系統(tǒng)兼容性、借還車便利性等角度考慮，在擴建系統(tǒng)、未來更新系統(tǒng)時，政府仍會傾向于選用同一供應商來進行建設或運營。甚至在城市或區(qū)縣周邊的區(qū)域，也更可能因為知名度、口碑等原因選擇相同的公共自行車廠商，從而在一定程度上形成區(qū)域性的先發(fā)優(yōu)勢和排他性。如果永安行試圖進入競爭對手控制的區(qū)域或進入壁壘較高的城市，會遇到相當大困難。

所幸永安行還有不少合同在手。截止16年底，永安行尚未驗收的合同達98個，總金額8.3億元左右。正常情況下，2017年度、2018年度、2019年度至少可確認的含稅收入金額可分別達到約99,534.52萬元、59,556.29萬元、40,916.16萬元，三年內，永安行還不需對自身業(yè)績過于擔心。這一點應該是盈利持續(xù)性問題沒有構成上市阻礙的原因所在。 

5. 未來暢想

看到永安行過會，小汪@并購汪不由想起共享單車。共享單車本身是為解決公共自行車痛點而生。與公共自行車相比，摩拜、OFO等共享單車的盈利能力恐怕要差得多，但這樣一場運動卻吸引了無數創(chuàng)業(yè)者與資本投身其中，究竟是什么原因呢？

小汪@并購汪覺得，共享單車創(chuàng)業(yè)者的邏輯其實很簡單：公共自行車不好用，用戶又有出行需求，那么我們就去滿足用戶。能夠成功探索出商業(yè)模式當然很好；如果失敗，也不枉造就一場震動整個時代的社會實驗。

資本投資的邏輯不復雜：只要用戶規(guī)模夠大，速度擴張夠快，單車的收入渠道就不僅僅是租金那么簡單。能否找到盈利模式的問題誰都不能確定，但項目想象空間一定十分巨大。一流的投資人基于事實和數據進行判斷，超一流投資人的游戲在情緒和夢想的維度上展開。擁有想象空間，就有一切。

從監(jiān)管角度講，只要共享經濟不造成危害，不侵占公共資源，政府樂于看到社會資本承接公共產品和公共服務的職能，因為公共服務投資永遠依靠財政投入不可持續(xù)。

共享單車公司目前要考慮的問題是如何擺脫對資本的依賴，如何在沒有外部資金支持的情況下自己生錢，可采取的方式包括提價、廣告、社交等等。公共自行車公司則要考慮如何與時俱進，提高便利性，在競爭下打磨出自身優(yōu)勢，產生獨特存在價值。

未來最有可能出現的局面應該是共享單車與公共自行車和平共存，同時兩者在經營上有所差異，不會出現一方完全替代另一方的局面。共享單車一大問題是未經規(guī)劃亂停亂放，會對市政交通造成很強負外部性。比如前兩天清明節(jié)假期，深圳灣公園就又被萬余輛共享單車攻陷了！除了人擠人車塞車之外，共享單車塞滿景點竟然成為長假新特色，實在是令人匪夷所思。事實上，根據香港倫敦等地經驗，在經歷粗放無序發(fā)展共享單車的過程后，政府很有可能回歸到公共產品供給者的角色，重新推進并主導有樁公共自行車的發(fā)展。而這或許也是永安行進一步發(fā)展的突破口所在。

 *本文來源：微信公眾號“并購汪”（ID：binggouw），原標題：《過會！單車第一股來了！永安行“碾壓”O(jiān)FO和摩拜，憑什么？|小汪天天見》