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美國(guó)運(yùn)通成立于1850年，迄今已經(jīng)歷了160余年的發(fā)展。美國(guó)運(yùn)通最早從事的是快遞業(yè)務(wù)；1882年推出了匯票業(yè)務(wù)，是其金融業(yè)務(wù)的開(kāi)端；之后又推出了旅行支票、旅行社等業(yè)務(wù)。
 
直到1958年，美國(guó)運(yùn)通開(kāi)始發(fā)行簽賬卡，才開(kāi)啟了現(xiàn)有業(yè)務(wù)的雛形；時(shí)至今日，美國(guó)運(yùn)通已成為一家兼具發(fā)卡、收單和信貸等業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，市值達(dá)700多億美元。
 
一飲一啄，莫非前定。1958年發(fā)行簽賬卡時(shí)的客群定位、獲客方式對(duì)美國(guó)運(yùn)通半個(gè)多世紀(jì)的發(fā)展具有深遠(yuǎn)意義，直接影響了美國(guó)運(yùn)通的收入結(jié)構(gòu)。本文將以此分析客群與金融機(jī)構(gòu)發(fā)展之間的關(guān)系。

定位不同的兩種卡產(chǎn)品
 
美國(guó)運(yùn)通的產(chǎn)品主要分為簽賬卡（charge card）和信用卡（credit card）兩種。與常見(jiàn)的信用卡相比，簽賬卡通常不設(shè)置額度上限，但是需要按月足額還款，不能最低還款或者循環(huán)分期。
 
美國(guó)運(yùn)通最早推出的簽賬卡主要用于旅游過(guò)程中支付。簽賬卡業(yè)務(wù)一經(jīng)推出便迅速發(fā)展，次年美國(guó)運(yùn)通便就發(fā)出了25萬(wàn)張卡。
 
簽賬卡業(yè)務(wù)迅速發(fā)展主要有兩個(gè)原因，一方面當(dāng)時(shí)美國(guó)運(yùn)通是一家很有影響力的旅游公司，已經(jīng)與旅游商家建立了龐大的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，商家迅速接受了運(yùn)通的簽賬卡業(yè)務(wù)。
 
另一方面當(dāng)時(shí)美國(guó)政府不允許銀行跨州開(kāi)展業(yè)務(wù)，但是信用卡一個(gè)重要的用途便是旅行時(shí)進(jìn)行支付，這項(xiàng)規(guī)定限制了銀行信用卡業(yè)務(wù)的發(fā)展。而美國(guó)運(yùn)通并不屬于銀行，發(fā)行的簽賬卡也不受此約束，所以能夠快速發(fā)展。
 
簽賬卡推出伊始，美國(guó)運(yùn)通便將目標(biāo)用戶定位于高端商旅人群。當(dāng)時(shí)其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Dinner Club簽賬卡的年費(fèi)為5美元，美國(guó)運(yùn)通將年費(fèi)定為6美元，以突顯自己高端的定位。
 
此后，美國(guó)運(yùn)通堅(jiān)持高端的品牌定位，采用高準(zhǔn)入門檻、高收費(fèi)以及高品質(zhì)會(huì)員服務(wù)的策略打造這一定位，先后推出了金卡、白金卡、百夫長(zhǎng)卡等。

以最為有名的百夫長(zhǎng)卡為例，該卡無(wú)法在運(yùn)通官網(wǎng)申請(qǐng)，發(fā)卡采取的是邀請(qǐng)制，只向白金會(huì)員發(fā)放，且要求持卡人凈資產(chǎn)不低于1.16億美元。美國(guó)運(yùn)通為持卡人提供最優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，比如在Dot & Vic's、Gucci、 Escada購(gòu)物時(shí)的私人導(dǎo)購(gòu)服務(wù)，乘坐航班時(shí)使用機(jī)場(chǎng)休息室、升頭等艙等服務(wù)。
 
在簽賬卡之后，美國(guó)運(yùn)通在1987年正式開(kāi)展信用卡業(yè)務(wù)。與簽賬卡面向高端用戶不同，信用卡的目標(biāo)用戶開(kāi)始下沉，面向年輕人等大眾用戶。
 
在獲客上，C端，美國(guó)運(yùn)通會(huì)通過(guò)較高的消費(fèi)返利、積分服務(wù)等方式吸引客戶；B端，美國(guó)運(yùn)通會(huì)通過(guò)與商戶發(fā)行聯(lián)名卡的方式建立排他性。
 
比如美國(guó)運(yùn)通曾與超市巨頭Costco合作發(fā)行聯(lián)名卡，用戶使用該卡消費(fèi)時(shí)能夠獲得返利。截止2015年12月底，美國(guó)運(yùn)通與Costco（關(guān)注愛(ài)分析，回復(fù)“Costco”獲取調(diào)研報(bào)告）合作的聯(lián)名卡占其發(fā)卡量的10%，貢獻(xiàn)了美國(guó)運(yùn)通信用卡貸款的19%。此外，美國(guó)運(yùn)通還與達(dá)美航空、喜達(dá)屋等合作發(fā)行聯(lián)名卡，發(fā)行聯(lián)名卡是其重要的獲客方式之一。
 
在國(guó)內(nèi)，銀行也在通過(guò)與金融科技合作獲取客戶。比如中信銀行、光大銀行等聯(lián)合京東金融發(fā)行京東小白卡，借此銀行能把京東用戶轉(zhuǎn)化為信用卡用戶。
 
美國(guó)運(yùn)通將目標(biāo)用戶定位于信用優(yōu)質(zhì)人群，對(duì)其收入結(jié)構(gòu)具有顯著的影響，一方面這部分用戶能夠帶來(lái)較高的年費(fèi)、收單等收入；另一方面，較優(yōu)質(zhì)的用戶群影響了貸款業(yè)務(wù)的收入。

非貸款業(yè)務(wù)收入能力強(qiáng)
 
美國(guó)運(yùn)通非貸款業(yè)務(wù)收入由會(huì)員年費(fèi)、增值服務(wù)費(fèi)和收單費(fèi)用構(gòu)成，非貸款業(yè)務(wù)能力強(qiáng)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一方面是收入占比高，貢獻(xiàn)了美國(guó)運(yùn)通72%的收入；另一方面是相比其他發(fā)卡銀行、卡組織，美國(guó)運(yùn)通的卡均收入高。
 
1. 收入占比高
 
2016年，美國(guó)運(yùn)通非貸款業(yè)務(wù)收入243.2億美元，非貸款業(yè)務(wù)在其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中起支柱作用。
 
相比其他銀行，會(huì)員年費(fèi)是美國(guó)運(yùn)通的特色，由簽賬卡和信用卡共同產(chǎn)生。2016年美國(guó)運(yùn)通會(huì)員費(fèi)收入為28.86億美元，占其總收入的7.9%。其中簽賬卡年費(fèi)較高，是主要的會(huì)員費(fèi)來(lái)源。

收單費(fèi)用是美國(guó)運(yùn)通向商家收取的費(fèi)用，2016年收單業(yè)務(wù)收入186.8億美元，占比公司收入55.2%，是其最重要的收入來(lái)源。在世界范圍內(nèi)，美國(guó)運(yùn)通是銀聯(lián)、VISA、MasterCard之后的第四大卡組織。
 
收單業(yè)務(wù)收入受交易額和收單費(fèi)率兩項(xiàng)因素影響。美國(guó)運(yùn)通收單費(fèi)率呈緩慢下降狀態(tài)，但交易額呈上升狀態(tài)，能夠覆蓋收單費(fèi)率的下降。預(yù)計(jì)美國(guó)運(yùn)通收單收入能夠保持3%的速率增長(zhǎng)，2017年收單收入為192.4億美元。

2. 卡均收入高
 
2016年美國(guó)運(yùn)通卡均年費(fèi)為44美元，全年會(huì)員費(fèi)為28.86億美元，由此可以推算美國(guó)運(yùn)通約有6559萬(wàn)張活躍卡，對(duì)應(yīng)卡均收入約為370.8美元。

同期招行信用卡流通張數(shù)為4550萬(wàn)張，信用卡非利息收入113.19億元，卡均收入為248.8元，美國(guó)運(yùn)通卡均收入遠(yuǎn)高于招行信用卡。
 
美國(guó)運(yùn)通卡均收入能力高得益于用戶定位為高端人群，這部分用戶消費(fèi)能力強(qiáng)。此外，運(yùn)通也會(huì)通過(guò)返利等方式激勵(lì)用戶刷卡消費(fèi)。最終這部分用戶貢獻(xiàn)了較高的收單金額。如下圖所示，美國(guó)運(yùn)通單卡消費(fèi)約為VISA、MasterCard的三倍。

美國(guó)運(yùn)通篩選高端人群的方式是設(shè)立較高的年費(fèi)門檻，以此確保會(huì)員的刷卡消費(fèi)能力，剔除對(duì)收單業(yè)務(wù)無(wú)價(jià)值的用戶，邊際效應(yīng)最優(yōu)。
 
對(duì)其他企業(yè)來(lái)說(shuō)，這種獲客方式值得借鑒——通過(guò)一定的門檻篩選出與業(yè)務(wù)相對(duì)應(yīng)的用戶，并與其他業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同作用。比如Costco就是通過(guò)會(huì)員費(fèi)篩選出美國(guó)中產(chǎn)階段用戶，提升用戶購(gòu)買活躍度。
 
3. 未來(lái)收入增長(zhǎng)依賴發(fā)卡數(shù)量增加
 
通過(guò)對(duì)比2011年至今數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，美國(guó)運(yùn)通卡均收入比較穩(wěn)定，未來(lái)通過(guò)提升卡均收入增加總收入的空間有限，總收入增長(zhǎng)依賴發(fā)卡數(shù)量的增加。

目前美國(guó)運(yùn)通收單業(yè)務(wù)主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是VISA和MasterCard，以及來(lái)自PayPal等線上支付工具的競(jìng)爭(zhēng)。與VISA、MasterCard相比，美國(guó)運(yùn)通雖然卡均收入較高，但是利潤(rùn)率相差較大。

在發(fā)卡量上，美國(guó)運(yùn)通也遠(yuǎn)不及VISA和MasterCard。截止2015年底，美國(guó)運(yùn)通的發(fā)卡量約為1.2億，而VISA發(fā)卡量為30億，MasterCard發(fā)卡量為15.7億，美國(guó)運(yùn)通發(fā)卡量與VISA、MasterCard相差懸殊。
 
此外，由于美國(guó)運(yùn)通收單費(fèi)率高于VISA和MasterCard，導(dǎo)致商戶對(duì)美國(guó)運(yùn)通的接受度較低，美國(guó)運(yùn)通與商戶合作的穩(wěn)定性存在變數(shù)。
 
由于費(fèi)率上未達(dá)成一致，2015年Costco與美國(guó)運(yùn)通結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)16年的合作，轉(zhuǎn)與費(fèi)率更低的VISA進(jìn)行合作。這一變故對(duì)美國(guó)運(yùn)通打擊巨大，2016年利息收入、收單收入分別下降1.4%和3%。
 
從支付行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，目前中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入移動(dòng)支付階段，領(lǐng)先于美國(guó)。微信和支付寶構(gòu)建的移動(dòng)支付體系完全繞開(kāi)了銀聯(lián)，借鑒中國(guó)移動(dòng)支付發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)美國(guó)運(yùn)通的收單業(yè)務(wù)可能受到移動(dòng)支付較大的影響。
 
美國(guó)運(yùn)通非貸款業(yè)務(wù)估值可以對(duì)比VISA和MasterCard的收單業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)美國(guó)運(yùn)通2017年相關(guān)收入約為245.6億美元，綜合考慮利潤(rùn)率和收入增長(zhǎng)率，給出美國(guó)運(yùn)通的PS倍數(shù)為[2.67，3.00]，非貸款業(yè)務(wù)市值為656-737億美元。

貸款業(yè)務(wù)盈利能力不及Capital One
 
美國(guó)運(yùn)通簽賬卡不生息，貸款完全來(lái)自信用卡。受定位人群、資金成本等因素的影響，美國(guó)運(yùn)通信用卡貸款業(yè)務(wù)的盈利能力比Capital One信用卡業(yè)務(wù)要差。

在信用卡業(yè)務(wù)上，Capital One進(jìn)行差異化定價(jià)，客群下沉較深，包含藍(lán)領(lǐng)、較低收入者等，美國(guó)運(yùn)通的用戶質(zhì)量則優(yōu)于Capital One。根據(jù)客群質(zhì)量，美國(guó)運(yùn)通的利率要低于Capital One；反映在不良率上也是美國(guó)運(yùn)通略低。
 
在利息支出，也就是資金成本方面，Capital One主要資金來(lái)源于用戶存款，美國(guó)運(yùn)通只有三分之一資金來(lái)自用戶存款，其余部分來(lái)自長(zhǎng)期借款，所以資金成本較高。在綜合利息收入、支出之后，美國(guó)運(yùn)通不良率低的優(yōu)勢(shì)被沖抵。
 
另外，美國(guó)運(yùn)通的生息資產(chǎn)，也就是上圖中貸款余額約為Capital One信用卡業(yè)務(wù)的68%。所以在運(yùn)營(yíng)效率差別不大的情況下，美國(guó)運(yùn)通貸款業(yè)務(wù)盈利能力要低于Capital One信用卡業(yè)務(wù)。
 
通過(guò)對(duì)比美國(guó)運(yùn)通與Capital One的信用卡貸款業(yè)務(wù)可以發(fā)現(xiàn)，在貸款業(yè)務(wù)中有時(shí)候用戶質(zhì)量略差反而能促進(jìn)業(yè)務(wù)發(fā)展。
 
這一特點(diǎn)在國(guó)內(nèi)招商銀行和廣發(fā)銀行的對(duì)比中也可以發(fā)現(xiàn)，招商銀行用戶質(zhì)量?jī)?yōu)于廣發(fā)銀行， 2016年招商銀行信用卡循環(huán)余額占比約為24%，廣發(fā)銀行循環(huán)分期余額占比能達(dá)50%，廣發(fā)銀行貸款轉(zhuǎn)化率更高。所以合理地定位目標(biāo)人群，篩選合適的目標(biāo)用戶有利于提高貸款業(yè)務(wù)的效率。
 
目前國(guó)內(nèi)信用卡發(fā)卡和貸款規(guī)模前三的分別是工商銀行、建設(shè)銀行和招商銀行，其中工商銀行的信用卡貸款規(guī)模約為Capital One信用卡貸款規(guī)模的四分之三，而招商銀行的信用卡貸款規(guī)模僅為Capital One的一半。說(shuō)明國(guó)內(nèi)個(gè)人消費(fèi)貸款市場(chǎng)的滲透率較低，離美國(guó)還有較大的距離，這也是消費(fèi)分期、現(xiàn)金貸快速發(fā)展的有利因素。
 
美國(guó)運(yùn)通信用卡貸款業(yè)務(wù)的估值以Capital One作為對(duì)標(biāo)，通過(guò)余額法進(jìn)行估值。如圖所示，Capital One最近半年余額倍數(shù)為[0.11,0.15]。

其中Capital One的生息資產(chǎn)指的是其全部業(yè)務(wù)的生息資產(chǎn)，綜合考慮增速、利差等因素，將美國(guó)運(yùn)通的余額倍數(shù)設(shè)為[0.14,0.18]，預(yù)計(jì)2017年美國(guó)運(yùn)通貸款余額為667億美元，可以估算美國(guó)運(yùn)通信用卡貸款業(yè)務(wù)的估值為93-120億美元。
 
綜合發(fā)卡、收單和貸款業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為美國(guó)運(yùn)通雖然經(jīng)歷了與Costco解除合作等挫折，但長(zhǎng)期來(lái)看仍會(huì)處于較為穩(wěn)健的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，所以給出美國(guó)運(yùn)通749-857億美元的估值，高于目前700億的市值。

*文章來(lái)源： 愛(ài)分析，作者：林青川，原標(biāo)題：《都是發(fā)卡的，美國(guó)運(yùn)通市值為啥是VISA的零頭？| 愛(ài)分析調(diào)研》