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2016年3月，張家界發布定增預案，擬募集不超過12億元全部投入大庸古城項目，項目總投資額18.83億元，剩余資金將通過自有資金和銀行貸款方式籌集，其中控股股東市經投集團認購金額不低于1億元，項目建成后預計滿產年營業收入4.25億元，凈利潤達1.85億，占15年公司凈利潤的162%。2016年6月，古城項目正式破土動工，擬于2017年9月完成土建主體工程，2018年國慶投入營運并接待中外游客。值得關注的是，大庸古城被視為張家界轉型文化旅游的重投項目，承接著“文化休閑之城”落地之重，但有關該項目本身的前景及風險卻仍面臨諸多爭議。

三層釋義定增大庸古城可行性

一、資源整合能力弱，主營業務全面下滑：張家界2017年第一季度報告顯示，報告期實現營業收入6918萬元，較上年同期減少2166萬元，同比下降23.85%；寶峰湖景區營業收入870萬元，較上年同期下降14.20%；楊家界索道營收624萬元，較上年同期下降58.85%；張國際酒店實現營業收入361萬元，較上年同期增長0.09%；張家界中旅實現營業收入1560萬元，較上年同期下降124.43%。

通過分析上述財報數據可知，對于張家界而言，經過20年的發展，有四大板塊業務的發展瓶頸凸顯，在上游資源方面，唯一的4A景區寶峰湖雖作為武陵源四大風景區的組成部分，但無論是在客源量還是內容豐富度上都顯得有些割裂式發展；盈利能力較強的楊家界索道也因競品公司（天子山索道）的恢復運營而業績持續下滑。另外，通過查閱武陵源風景區總覽圖及張家界股權結構信息發現，張家界大股東張經投集團雖然于2016年完成對西線景區開發的整合，但這方面優質資產仍未注入張家界，目前來看，張家界對景區資源的整合能力仍較弱。

二、市政站臺，出現多方面獲利空間：2016年6月，在大庸古城動工儀式上，張家界市市長王志剛公開表示，大庸古城項目作為市委、市政府列入首位的全域旅游,旅游重點產業工程，是全面落實張家界市“一心三翼兩軸四帶”城市總規劃的重要項目，該項目的開發建設旨在把大庸古城建設成集“吃、住、游、購、娛”于一體的古城旅游綜合休閑體，從而成為張家界樹立“休閑之城”的新地標。東興證券分析師徐昊表示，目前張家界旅游市場仍以傳統觀光旅游為主，游客整體停留時間較短，旅游產品過于單一，急缺高品質的文化休閑景觀，大庸古城旅游綜合休閑區順應了張家界市“全域旅游”格局的發展需求。

三、消費升級下，向上游資源端聚攏：大庸古城，是張家界從觀光旅游轉型構筑休閑文化旅游生態鏈的一個聚合性基建產品，也是整個生態體系的核心。在張家界的旅游業態結構中，自然化核心景區是這些年吸引游客的常態，隨著第三次消費升級時代的到來，游客對于休閑旅游目的地體驗性和文化之源的厚度要求逐漸成為地區旅游發展的第一影響力，以本地化生活服務為主調的休閑旅游產品迅速獲得市場認可，并高速推動著地區文化與旅游的融合發展，而張家界現有的旅游產品結構中，一直缺乏填充休閑文化形式的綜合性旅游區。可以看出，張家界特色小鎮的建設將托起張家界文旅產業的發展，而作為張家界特色小鎮標志的大庸古城將在特定時期起到極為重要的作用。

定增風波導致股價觸底，社保、牛散紛紛離局

對于長期關注張家界的機構及投資者而言，張家界近些年的業績表現一直無太大起色，被看好的大股東背景及優質資源注入這類運作模式一直無法實現，而重資產布局特色古鎮存在運營困難、建設周期長、市場預期不達標而造成風險過高。此前一些投資者對于張家界的融資需求有預期，但多是圍繞資源整合方面考慮。因此，該定增方案一出，張家界股價運行落后大盤指數6.25%，股價立刻跌破發行價，上萬散戶被套牢，社保、牛散也在表示不看好這樣的定增后紛紛提前離局。部分投資者對記者表示，張家界在大庸古城建設期間由于股本增大，并且無收益，只有損益（銀行貸款利息），業績被稀釋，從而降低了股價重心，不少證券研報對張家界此次定增短期內不看好，紛紛下調評級至增持或謹慎增持。

大庸古城的模式思考

2017年5月15日，張家界股東大會公開表示，公司除了嘗試對現有資產進行重新整合優化外，將重點投入大庸古城項目建設，確保2018年順利開業。這是張家界進行業務轉型和產業鏈延伸的第一年，投入19億元資金（其中自有資金和銀行貸款達7億元），似乎這證明了其對市場方向的預判。更值得關注的是，張家界此次定增的12億元，除了1.2億元打造旅游展演產品外，其余11億幾乎全部用于古城基建及配套項目，這充分顯露出張家界對打造文旅復合體的足夠信心。大庸古城被視為是消費升級下張家界突破景區業務增速下滑瓶頸的有效補充，也趕上了文旅地產（特色小鎮）建設的早期浪潮，但隨著后期建成后對運營能力及商業模式的考驗，加上新型產業形態出現，是否還能保證新業態的市場份額，對于張家界而言，不確定性風險增加。

作為我國第一家旅游上市企業，張家界公司近些年仍未探索出可復制性強的產品或輕資產輸出模式，除了省內長沙酒店外缺乏其他新業態的納入。此次張家界加碼布局古鎮業務，可以說是老項目新玩法，或許這將加速張家界完成客源流量優勢和差異化產品競爭，成為地區未來文旅市場的先行掠奪者，從而再進一步加速其他民營企業資產的剝離和整合。從項目本身看，按各項目所需資金分配，大庸古城是張家界掘金古鎮模式的第一個項目，11億元的資金配置占據了總融資額的90%。

筆者認為，從目前的布局來看，張家界的戰略是先重資產拿下城市核心區域，以古城（鎮）形態快速切入，然后不斷豐富文旅休閑產品集群，最終形成“特色古鎮+旅游演藝+景區+主題樂園”的恒定模式。從目前的結果看，雖然在募集資金上有些困難，但也算是順利前行，而對于其他一些優質自然景區運營公司而言，張家界看似避開了直接競爭，實際上更加明顯的壓縮了后期資源重組和資本運作的時間和成本，畢竟大庸古城所屬市政項目，所在地永定城區又屬于張家界市黃金區位，旅游收入和人數占到了張家界市的50%。

從張家界公司方看，大庸古城被視為其進行資產重組的重要一步，未來憑借區域上的優勢和內容形態可以幫助公司提質增效，進一步實現百億市值的愿景；從投資者角度看，大庸古城項目所處位置永定區為張家界市核心城區，雖然項目立項是市棚戶區改造工程，但在張家界市每年5000-6000萬的客流，三年EPS復合增長率達3.61%的優勢條件下，該項目的建成落地有望實現對其現有資源和產品的補充，從缺失的核心資源端（A級景區）走出來，通過古鎮這樣一個高聚合的消費場景實現資源、產品、渠道、營銷、資本到用戶的全面貫通，從而實現業績的高速增長。

休閑度假旅游時代，張家界面臨的機遇與挑戰

1、現有業務的鞏固與擴張：

張家界2017年第一季度財報顯示，環保客運業務收入2883萬元，較上年同期增長9.28%，十里畫廊接待購票人數17.01萬人，較上年同期增長11.03%，實現營業收入780.14萬元，較上年同期增長50.74%。通過分析比對張家界各主營業務的貢獻率及占比情況，筆者認為，在大庸古城項目尚處投入培養階段，張家界應從以下兩大優勢業務（環保客運、十里畫廊）方面重點發力。其中，環保客運作為張家界唯一貫穿武陵源風景區的公共小交通，通過與核心景區門票進行捆綁銷售，有望繼續保持定量高速增長；而對于新增長點十里畫廊來說，應在營銷及渠道建設上加大投入力度，與流量巨頭（OTA）進行門票分銷合作，從而實現新的消費認知和業績增長。

2、產業融合驅動短期恐難做加法：

從目前的形式來看，張家界似乎并未完全探索出一條適合自身文旅產業價值定位的創新之路，而是選擇跟著地產化思維走。專家指出，做文旅地產業務，其中最重要的就是“去地產化思維”，通過完善文化旅游核心要素把旅游綜合體驗服務做精做透，完成“地產開發商”到“旅游服務運營商”的轉身。大庸古城的高額投入，一方面說明張家界試圖在全產業鏈延伸上先行一步，優先落地布局資源端，另一方面也說明張家界是跟隨宏觀經濟市場運行規則的洪流走，據其官方預期，大庸古城的投資回報周期在10-11年期間，大庸古城的落地效果是否符合預期，在短期內還很難說。

筆者認為，大庸古城所屬的特色產業聚合區或者說文旅地產行業還處于高概念化階段，從大環境上看，特色古鎮成為新風向，三湘、碧桂園、綠城、新華聯、恒大等紛紛入局，2016年開始，文旅地產將進入全面轉型期，特色古鎮將進入產業集群化發展階段，大庸古城明確定位于走綜合式休閑度假服務區方向，通過在主城區設置文旅綜合體實現游客留下來或住下來的愿景，雖然存在產品形態和定位上的差異化，但對于目前張家界市客源市場來說，現有的自然資源與大庸古城之間或許將面臨相互導流難題。

3、IP重構成張家界最大挑戰：

細數張家界所處位置及自身資產，除了依靠武陵源風景區（四位一體化）這一大IP產生的經濟效益及品牌化輸出外，寶峰湖景區其實一直缺乏獨立優質的IP，2016年武陵源風景區游客715萬人次中，寶峰湖景區僅有85萬人次的瀏覽量，與天子山、張家界大峽谷地貌結構奇特景觀吸引的百萬人流量相比，顯得過于缺乏亮點，另外在與影視傳媒的鏈接上也并未形成持續力，雖然《阿凡達》、《捉妖記》、《西游記》等影視作品多次在張家界取景，但對寶峰湖及張家界來說并未因此而組織出新的IP結構。如果說大庸古城項目是張家界的超級大IP,那么接下來對于張家界來說，圍繞這個大IP衍生的文化內容及形態至關重要，大庸古城項目規劃業態中，現有的無論是旅游展演、客棧民宿還是休閑娛樂，都面臨著一系列難題。

（1）旅游展演業態：1月9日，張家界宣布投資1.2億元打造旅游演藝新品牌《遇見大庸》，將和現階段已有的旅游演藝產品產生同質化競爭。據了解，由天門山景區投資升級打造的《魅力湘西》將于近期重新開演，該劇是由馮小剛聯合劉歡共同打造的第一個旅游演藝類產品；除此以外，《張家界千古情》也正在施工建設階段，保守估計至大庸古城建成后將有5臺演藝類產品，這對于張家界新劇目的運營難題不言而喻。

（2）客棧民宿業態：有關大庸古城精品客棧(民宿)群，該如何融合本地文化積淀形成特色化住宿業態也成為亟待解決的難題。張家界集團總裁羅選國曾公開表示：“張家界大庸古城承載了大庸南門口碼頭的休閑、戲曲、燈會、集市等文化，我們希望客人到達這里，是要停下來，留住心，而不是節省時間走馬觀花。所以，我們希望用精品客棧的形式和載體讓客人心甘情愿留下來，讓他們在這里獲得獨特的體驗和溫馨的歸家感。”

筆者認為，張家界雖是國內知名的旅游勝地，有著多元的民族、民俗文化以及包括吊腳樓在內的特色建筑，但其客棧(民宿)的發展卻并不成熟。此次大庸古城主題精品客棧(民宿)群如何與產業實現融合產生價值效益還需多方觀察，所暢想的憑借張家界的旅游品牌與大客流的支撐實現彎道超車，從而樹立中國休閑文化旅游目的地標桿，現在看至少還需要很長時間。

*本文作者：執惠資深記者_陳駒（WeChat：cham_chan），編輯：石夢瑤，歡迎交流！

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