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在經歷巨額賬面虧損和市值腰斬之后，香港最大的航空公司——國泰航空終于開始裁員。

國泰航空日前宣布裁員重組，2017年底前將裁減600名總部員工，其中將有四分之一的管理職位被裁撤。國泰的裁員早已經在市場預期之中，這家老牌航空公司近年來被屢屢指責效率低下，難以應對當前航空業的大變局。

不過，導致國泰陷入虧損的真正元兇，其實是燃油對沖。最近兩年油價低迷，原本是航空公司的好時光，但國泰卻因為提前將油價鎖定在高位，產生了巨額的賬面虧損。2016年，公司因燃油對沖虧損約84億港元，而且預計2017年還將繼續產生對沖虧損。

國泰真的不行了嗎？也許答案恰恰相反。國泰航空當前持有中國國航超過18%的股份，位列第二大股東，僅這筆股份的市值就高達240多億港元（以5月25日收盤價計算）。而國泰的總市值只有470億港元，這意味著，如果不考慮稅收和其他因素，市場對國泰航空業務的估值只有230億港元左右。

而且，國泰的大股東是老牌英資財團太古股份公司，第二大股東則是中國國航（相互持股），兩個股東都實力雄厚。盡管流年不利，屢出昏招，但營收達千億之巨的國泰，其實仍然是航空業不可多得的戰略性資產。

此前高位接盤的二級市場投資人早已經為國泰的錯誤買單，現在是時候來討論國泰航空是否有投資價值的時候了——尤其是在其股價低迷，大幅跌破凈資產，身處逆境的時候。

次貸危機后首度虧損 國泰航空總部大裁員 

國泰航空日前在官網發布公告，將裁減約600名總部員工；其中包括約190個高級及中級管理職位，占其25%的管理職位；以及約400個非管理人員職位，占相關職位的18%。

國泰航空稱，這次裁員主要影響的是香港總部的員工，裁員重組將于2017年底前完成；此外，國泰還將重組其貨運部門，貨運部董事職位將會被刪除。

這次裁員是國泰自1998年以來最大規模的裁員。國泰航空行政總裁何杲稱，鑒于旅游習慣及顧客期望的轉變、競爭激烈的營商環境、充滿挑戰的企業展望，國泰航空實在有需要作出重大的改變；全新的架構將更精簡，能使其更迅速回應顧客的不同需求，這也是其業務轉型的第一步。

國泰航空的這次大裁員，與2016年業績出現虧損不無關系。據國泰航空財報顯示，2016年總營收為927.51億港元，同比下跌9.4%，凈利潤為虧損5.75億港元，上年同期為盈利60億港元。這也是自2008年次貸危機后，國泰航空首次出現虧損。下圖為面包財經根據財報繪制的國泰航空總營收與凈利潤：

據財報，2016年國泰航空客運量為295.89萬人次，同比僅微幅增長0.87%，這一增速是2008年以來最慢增速。事實上，即便2015年國泰航空5.78%的客運量增速，也低于全球客運量的總增速。

國泰航空稱，其在2016年面對嚴峻的經營環境，與其他航空公司之間的競爭日趨激烈。此外，往來中國內地及國際航點之間的直航航班增加，廉價航空公司帶來的競爭加劇，而貨運業務因市場的可載貨量過剩而競爭特別激烈，預計2017年營商環境仍充滿挑戰。

但事實上，近兩年是全球航空業業績最好的兩年。據國際航空運輸協會報告，2015—2017年是全球航空公司整體盈利的歷史最好水平。南華早報則直言，國泰早就被詬病應對緩慢、老態龍鐘；在航空服務平民化、廉價化的大趨勢下，國泰航空遲遲未肯放低身段，仍過分依靠頭等及商務艙旅客創造利潤。里昂證券的研報顯示，國泰航空大約三分之一的運力是為滿足頭等艙和商務艙的乘客需要。

燃油對沖成巨虧元兇：兩年虧損170億 

不過真正讓國泰陷入虧損的是巨額的燃油對沖。

2016年其因燃油對沖虧損了84.56億港元，2015年其燃油對沖也出現了幾乎相同的巨額虧損。兩年時間，國泰因燃油對沖巨虧169.3億港元。

航空燃油花費是航空公司最大的支出成本之一，在預期油價持續高企時，航空公司為了有效地控制原油成本，大多會進行燃油對沖。通過購買一組燃油衍生工具，從而降低燃油價格波動的影響。

在油價持續上漲的時期，航空公司一般是買入看漲期權的多頭，這樣就可以鎖定燃油價格，但需要在期初支付一筆多頭的期權費。于是航空公司同時買入看跌期權的空頭，在期初獲得一筆期權費，多頭和空頭的比例只要搭配得當，航空公司可以用適當的成本實現對油價上漲風險的對沖。但油價一旦長期低迷，沖破看跌期權，則航空公司也將為此買單。

國泰航空在2014年年報中稱，其把燃油對沖合約延至2018年。但油價在2014年第四季度之后大幅下跌，這使其對沖合約出現虧損，并導致重大的未變現對沖虧損。 

按照已經披露的數據計算，2015年，對沖前的燃油價格不到73美元/桶，而對沖后的價格則超過97美元/桶。2016年，對沖前的燃油價格已經低于60美元/桶，而國泰對沖后然后價格仍然超過80美元。

更值得關注的是，國泰做了4年期長期期油合約來對沖，2017年其仍有54%的燃油用期油對沖，這意味著國泰2017年很可能繼續出現燃油對沖虧損，盡管金額預計小于2016年，但絕對值也相當可觀。

最近兩年，油價低迷，讓不少航空公司受益。但國泰管理層卻將油價成本鎖定于每桶90美元水平，不但沒法受惠于油價下跌，反而被迫用貴油。國泰最應該炒掉的并不是辦公室的中層管理人員，而是需要對此負責的高管。

估值已低于凈資產，國泰航空被低估 

低迷的業績與燃油對沖的巨虧，早已反映在國泰航空的股價走勢上。

過去兩年，國泰航空股價持續下滑。2015年5月，國泰航空股價一度超過20港元；2017年5月份一度跌至10.2港元，市值腰斬。近日雖有反彈，但5月25日收盤仍然低于12港元，市值較兩年前減少了340億港元，跌逾四成。

國泰航空的家底還是頗為豐厚的。成立于1946年，是一家以香港為基地的國際航空公司，截至2016年底，其營運著202架飛機。港龍航空亦是其全資子公司，另外還控股華民航空，華民是一家全貨運航空公司，在亞洲區提供定期貨運服務。

據國泰航空官網顯示，截至2017年2月，國泰航空及其附屬公司在全球共有33700名員工，其中在香港的員工數高達26100人。

更值得關注的是，國泰航空還持有中國國航18.13%的股權，按當下（2017年5月25日）中國國航的總市值計算，其持有中國國航的股票市值超過244億港元。

目前，中國國航港股的市凈率僅為1.13倍，遠低于南方航空和東方航空，在全球大型航空公司中也居于低位，此前巴菲特重倉持有的達美航空，當前的市凈率為2.78倍。即便中國國航的股價在當前位置上再下跌20%，國泰所持市值仍接近200億港元。

然而，近幾日國泰航空股價雖然出現了上漲，但其總市值仍僅為470億港元。做一個不嚴謹的估算：扣掉所持國航的股票市值，國泰其他業務市場給予的估值，其實只有不到230億港元。當然這個算法并不精確，中間還牽扯到稅收，基于兩者的戰略合作，也很難想象國泰會在這個價位上清倉國航的股票。

國泰航空的主要股東為英資背景的太古股份公司和中國國航，分別持股比例為45%和29.99%。太古在香港根基深厚，是地產巨頭——太古地產的母公司，還擁有包括飲料、海洋服務等在內的龐大業務。而中國國航持有國泰航空的股權，也屬于戰略性的持股。

屋漏偏逢連夜雨。燃油對沖錯失了低油價的天時，與此同時，過去兩年錨定美元的港幣被迫走強，使得有購物天堂之稱的香港成為昂貴的消費地，游客增速銳減。以香港為基地的國泰航空雪上加霜，地利優勢反成壓力。

流年不利，但根基尚存，在市值已經腰斬之后，已經開始裁員轉型的國泰航空，值得投資者高度關注。

近日，國泰航空公布的今年4月份客、貨量數據顯示，今年4月份，其載客量同比上漲3.2%，乘客運載率上升了1.5個百分點至86.4%。

其實，更值得關注的是國泰航空的大股東——太古股份公司，這個有200年歷史的英資財團最近兩年亦飽受國泰航空之累股價低迷。

投資需要有逆向思維，當家底豐厚的大財團因為種種原因被市場錯殺時，也許就是入場良機。

*本文來源：面包財經，原標題：《燃油對沖巨虧170億后大裁員 國泰航空是否否極泰來？》

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