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7月10日上午，萬達商業、融創中國聯合發布公告：融創中國（01918.HK，下稱融創）以295.75億元收購了13個萬達文旅城的項目股權，承擔這些項目現有的全部貸款，并以335.95億元收購萬達旗下的76個酒店。這次交易的總額達到631.7億元。

這項交易受關注的核心是，萬達為何要賣，融創為何要買？協議簽署后王健林對媒體解釋，轉讓項目能大幅降低萬達商業的負債，并進一步實現輕資產化運營，并表示這次回收資金全部用于還貸，萬達商業計劃今年內清償絕大部分銀行貸款。

但是，萬達出售資產的時機比較敏感。因為潘石屹也在“拋售” 北京光華路SOHO2和上海凌空SOHO，而上海虹口SOHO也剛剛以35.73億元售出。潘石屹的解釋同樣是公司要走輕資產化的方向。他表示辦公物業的凈租金回報率為2.7%左右，而中國的利率遠遠高于這一水平，回報率太低。市場認為，所謂的輕資產轉型本質上是看空資產價格，實現高位套現。因此，萬達與融創的交易也被認為是因萬達看跌資產價格引發。由于中國房地產調控政策看起來正在轉向“長效機制”，將會讓資產價格受到抑制，再加上美聯儲啟動縮表與加息進程，而中國金融去杠桿的工作也剛剛開始，資產價格或會受到沖擊。

萬達毫無疑問是高負債率的公司，同時也是在海外投資較激進的一個企業。萬達要降低在國內的負債率，必然需要出售部分資產，清償部分銀行貸款。因此，很難說萬達出售資產是主動向輕資產方向轉型，更可能是為了降低自身杠桿，否則，由于市場風險意識的增加將使萬達面臨越來越高昂的融資成本，這可能讓資金鏈日益緊張。考慮到這項交易出現的過于突然，尤其是年初王健林還信誓旦旦地要大舉投資旅游產業，現在又遇到必須去杠桿的壓力，萬達可能是被迫低價出售資產用于償還銀行信貸。

如果不考慮這兩個宏觀背景，單就商業交易本身來看，最難以讓人理解的并不是萬達，而是融創。融創中國董事長孫宏斌表示，收購萬達資產的資金全部來自融創自有資金。截止到2017年6 月30日，公司賬面有900多億元現金。融創在今年上半年的銷售業績為1100多億元，全年將有超過3000億的銷售額。

自有資金這個說法顯然是錯誤的，只能說融創賬戶上還有900多億現金，但融創的負債更多。據2016年年報，截至去年底，融創中國總負債2577.72億，凈負債率121.5%，而2015年融創中國總負債為960.89億元，凈負債率75.9%。借貸總額方面，融創中國從2015年的417.99億，增加710.45億到2016年底的1128.44億。可見融創2016年就不斷收購導致杠桿率大幅提升到行業不正常的水平。

今年以來，融創用于收購鏈家、金科、融創北京成都關聯公司、天津星耀、重慶華城富麗、大連潤德乾城以及入股樂視、并購萬達等，耗資規模已經超過1000億。而融創市值不到600億，如果加上萬達項目，融創目前凈負債率鐵定已經超過200%。在融資成本越來越高，金融去杠桿進程加速以及房地產業不被看好的背景下，融創以如此高的負債率激進收購與地產有關的資產，其邏輯是什么，資金鏈能否保持平衡，都是市場所疑慮和擔心的。

通過對融創的報表分析，融創在過去兩年以小博大的的秘訣就在于高杠桿以及高資產負債率運作，其資金主要來自銀行信貸、委托借款以及發行債券等，而且融資成本非常高。截至去年底，融創房地產集團共有賬面價值743.35億元的地產存貨項目，用于對銀行借款的抵押。也就是說，在整個宏觀環境以及企業都在忙于去杠桿的時候，融創逆勢而為，通過加杠桿擴張。

在今年1月份，融創以150億投資樂視，現在樂視深陷資金鏈斷裂的窘境。萬達600多億的旅游項目整體上目前仍然處于虧損狀態，外界不知融創能否持續承受過高的財務成本。

當然，也有人懷疑這項交易是短期資本游戲，而非長期投資。比如萬達遲遲無法在A股上市，因此，將旅游業務出售并注入融創，實現變相借殼上市。還有的人認為，卸掉包袱的萬達商業可能順利在A股上市后，再從融創手中回購旅游資產。

總之，市場傾向于認為這項交易著眼于資本游戲，因為萬達有理由“賣”，而無法解釋融創為何要買，因為融創的利潤根本無法支撐如此高的杠桿率，除非融創在資本市場做出安排。但是，當前的監管環境日趨嚴峻，寄望于讓資本市場接盤的想法不一定實現，那么，融創是否能夠面對財務成本驟升的現實？

*本文來源：21世紀經濟報道，作者：林鉉 原標題：《評論 | 融創的邏輯是什么？》