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7月10日一早，朋友圈被刷屏了。得知融創以631.7億元接手了萬達集團13個萬達文旅項目以及76個酒店項目，結合去年萬達將旗下旅行社全部轉讓給同程，萬達集團旅游板塊已基本全部脫手。

公告全文如圖：

據萬達集團董事長王健林表示，融創與萬達交易完成后，萬達商業計劃今年內清償絕大部分銀行貸款，萬達商業負債率將大幅下降。公告發布后，在香港上市的萬達酒店發展（00169.HK）今日盤中突然發力，股價漲幅一度超過155%

另一邊，融創中國（01918.HK）董事長孫宏斌表示，交易涉及資金完全來自融創自有資金，截至2017年6月30日，公司賬上還有900多億元現金。融創中國在港交所的公告稱，公司股票將于上午9點起暫停買賣，與其相關的所有結構性產品也將同時暫停買賣。

新聞轉述到此為止。

話說6月30日，萬達集團第6個重大文化旅游項目哈爾濱萬達文化旅游城（簡稱哈爾濱萬達城）開業，王健林還親自站臺宣傳。該項目也是東北地區唯一的萬達城，也是目前東北地區投資最大、水準最高的文化旅游項目，號稱投資200億。

幾天前不還在炒作“丹寨萬達旅游小鎮”么？話說那90后美女鎮長看上去也挺符合王公子的審美品位啊！節奏變得太快了！

近幾年來，萬達加速在全國布局文旅地產項目，王健林多次公開表示看好文旅發展。

萬達集團官網2016年9月8日發布了一則題為“王健林在廈門做主題演講：旅游是最好的投資”的文章，這則報道中提到，王健林在主題演講中表示：旅游投資是國家的產業方向，旅游是最長壽的投資，旅游是最環保的投資，旅游是最能發財的投資，旅游是最富民的投資。（哈哈哈～首富的話向來得反著聽。）

在今年1月14日萬達集團的2016年工作報告中，王健林明確指出要加大旅游投資，計劃到2025年全球開業25個“萬達城”，其中海外開業5個“萬達城”。

首富前言在耳，可轉眼間就把自己言之鑿鑿看好的文旅板塊全部打包大甩賣，今日這變化實在讓人跟不上節奏，業內皆言“看不懂”。

在此筆者特梳理了一些信息，主要來源于網絡及媒體公開資料的整理，以供業內分析和猜測：

1、時間退回2014年12月23日，萬達商業（03699.HK）在港上市首秀表現慘淡，當天香港散戶申購額僅為目標的一半，表現出對萬達極度的不信任：早在招股書公布時，就有香港記者深入內地一間萬達廣場，爆料出租率遠不及招股書所寫的100%，并且文章反復唱衰萬達商業，稱其收入主要來源物業升值，一旦房價下跌將萬劫不復。股價跌破發行價48港元，最低探至43.80港元，最終收報46.75港元，較發行價下跌2.6%。

自2016年5月起更是一路走低，直至最低點31.10元。至退市前幾個月的股價長期在50元以下徘徊。

2、2016年3月30日，萬達商業發布公告：大股東將以不少于每股48元（即發行價）的價格，全額收購在香港上市的H股。此舉將導致萬達商業從聯交所除牌。

9月20日，萬達商業宣布以高出IPO發行價10%的52.8港元每股的價格私有化退市，耗資345億港元。

5月22日王健林在央視的《對話》欄目中，首次就萬達私有化問題公開回應，對萬達私有化并回歸A股提出了兩點原因：

第一，萬達商業的價值被嚴重低估。

第二，私有化創造了一個全球新的模式。

但實際上，萬達商業決定回歸A股可能早在2015年年初即已開始籌劃。那時滬指迎來大牛市，后一度觸及5178.19點。并于2015年9月申請A股上市，預期集資120億。萬達商業的港股市盈率僅為6左右，且長期股價低迷（見上圖）。而中國A股作為全球高估值市場之一，類似于萬達商業的上市公司市盈率普遍在30左右。

也就是說萬達回歸A股之后，市值能增長500%，王健林將再次成為無可爭議的首富！更重要的是，由于中國市場的不透明性，在香港不值錢的萬達商業，理論上卻能夠從國內資本市場上通過股權質押融到1萬億！這就是萬達私有化并回歸A股的真實目的！

3、萬達創造性的發明了一個“全球新的模式”：承諾，如果該萬達在兩年后仍無法上市，它會保障股東們此后可獲得至少12%的年回報率。

實際上，這是一筆類股權質押，相當于用萬達商業的股權去借一筆年利率不低于12%的貸款用于回購自身的股票。而與萬達齊名的地產商萬科，其發債的融資成本僅為3%左右。利率是金融市場對風險評估的一種表現，萬達在市場上融資的難度和成本都很大，借款利率甚至高于不少P2P公司。

按照香港法律，上市一年內不得將其股票出售或抵押，且質押率不得超過50%，一旦押股票超過5％時，則必須披露。而上市公司若將股票大額質押，股價必然崩盤。

4、從15年初籌備回歸A股，當年9月申請A股上市。

2016年2月，劉士余出任證監會主席。

2016年4月，萬達院線（現名“萬達電影”002739.SZ）擬發行股份購買萬達影視100%股權，預估值為375億元左右。萬達影視的核心資產為2016年1月斥資230億收購的瀕臨破產的美國傳奇影業，傳奇影業14年、15年凈利潤分別為-22.43億和-36.28億元。王健林計劃用230億買的美國垃圾資產轉手375億賣給中國股民，增值率近170%。

2016年5月，深交所向萬達院線發出嚴厲的“十二問”問詢函，要求萬達院線“穿透”披露，要求對本次重組進行充分說明。

2016年6月，證監會宣布，取消重組上市的配套融資；控股股東限售鎖定36個月，其他股東延長到24個月。

2016年9月，萬達商業正式退出港股。

同月，證監會發布了修訂案嚴厲打擊借殼上市與跨界重組，基本上封死了萬達借殼回歸A股之路。于是準備了一年多的萬達只能慢慢排隊，根據目前每個月十余家的IPO通過速度，萬達至少需要兩年以上的時間才能排到。

因此，萬達回歸A股只可能在19大之后了，對萬達這類企業來說政治風險是其最大的風險。在港股的退市與A股上市的真空期，萬達將面臨資金的極度緊張的局面。而十九大之后，政策的變化很難預料，萬達上市的前景也很不明朗。

5、2016年國際三大評級機構：

穆迪將萬達商業的信用評級展望從穩定調整為負面。

標普將萬達商業的信用評級從“BBB+”下調至“BBB”，評級展望為負面并給予萬達商業的境外債券“BB+”（垃圾級）的評級。

惠譽將萬達商業的信用評級從“BBB+”下調至“BBB”。

2016年9月，萬達商業香港正式退市準備回歸A股。

同月，惠譽將萬達商業境外債券評級展望下調至「負面」。

6、萬達集團2017年半年報顯示，目前萬達商業累計持有物業面積3387萬平方米，比2016年底增加4.8%；累計土地儲備面積7332.6萬平方米。其中持有物業面積1360.3萬平方米，銷售物業面積5891.8萬平方米，貨值7924億元。

而融創此次收購的項目就包含建設用地接近6000萬平方米，這就意味著孫宏斌此次收購完成后，萬達約80%的土地儲備在此次交易中被出售，萬達在國內的資產已變輕很多！

至于某些媒體說：進一步的“輕資產化”也有助于萬達商業盡快回歸A股市場。筆者實在看不出這話的邏輯在那里。

7、萬達在國內“輕資產”的同時，海外的投資不斷加大。據不完全統計，自2012年萬達在海外的第一筆收購——26億美元收購全美第二大院線AMC開始，截至目前，萬達在海外的投資總額已高達2451億元。

如下圖：

8、2017年6月22日，萬達上演債股雙殺，債券和股票紛紛大跌。其中，萬達發行的15萬達01、15萬達02、16萬達01等債券跌幅均超過2%，而旗下上市公司萬達電影則在午盤直逼跌停板，跌幅達9.91%，并于午后緊急停牌。

原因據聞是一則有關“浦發銀行、工行資管、建行上海等機構集體拋售萬達債券，要求管理人清倉萬達集團相關債券”的消息在銀行業間廣泛流傳。

另據一份從某銀行內部人士處獲得的郵件信息顯示，“接總行信管部通知，請協助排查海航集團、安邦集團、萬達集團、復星集團、浙江羅森內里投資公司在我行的投資借款情況并風險分析，按要求報送所需信息，如無融資余額，請回復無”。

實際上這個郵件信息在6月初就以向各銀行傳達，市場反應慢了。同時海航和復星也受到了相當的影響。至于安邦嘛，大家都知道吳小暉已經進去了。

9、  據聞每個萬達城從拿地到最終建成萬達現金流投入需50億元，而且在13個萬達城里面大多都還在規劃中，萬達前期投入并不多，建成后也是負債占大部分，萬達以后只需收萬達城和酒店的管理費。

此次王健林賣掉的13個文旅項目分別是：西雙版納萬達文旅項目、南昌萬達文旅項目、合肥萬達文旅項目、哈爾濱萬達文旅項目、無錫萬達文旅項目、青島萬達文旅項目、廣州萬達文旅項目、成都萬達文旅項目、重慶萬達文旅項目、桂林萬達文旅項目、濟南萬達文旅項目、昆明萬達文旅項目、海口萬達文旅項目。

在上述的項目中，目前已開業的項目僅有4個。因此不能簡單的以萬達宣稱的總投資額來估算這批資產的實際價值，那樣估價會有極大的偏離。

但此次收購系萬達折價大甩賣這點筆者較認同。

10、融創錢從哪來？

昨天，融創中國董事會主席孫宏斌表示，交易涉及資金完全來自融創自有資金，截至2017年6月30日，公司賬上還有900多億元現金。但筆者認為這些錢雖是融創的自有資金，但實際來源絕大部分還是源于融創的借貸。

根據融創7月5日公布的半年銷售業績，融創中國上半年實現銷售額1118.4億元，在房企銷售排行榜上位列第七。

融創2016年年報顯示，截止到2016年12月30日，該公司借貸本息總額約1128億元。相對2015年底的418億元，增幅約170%，凈負債率高達121.5%。而2015年，其凈負債率為75.9%。而融創房地產集團2016年公司債受托管理事務顯示，截至2016年底，公司負債總額為2314.97億元，一年增長1666.4億元。同期，融創房地產集團總資產為2669.6億元，資產負債率為86.71%。此前的2015年，該數據為71.87%。

此外融創今日（7月11日）發布公告，雙方協商付款方式中第四筆付款方式為：萬達通過指定銀行向融創發放296億元三年期貸款，隨后融創向萬達支付295.75億最后一筆收購款。

恩，是的，萬達借錢給融創買自己。

可以預見，在此次并購之后，融創的資產負債率將會十分驚人。

融創的高杠桿擴張在業內備受質疑，目前已有多家機構指出融創高負債率可能存在風險。2017年以來，招商國際、中銀國際、SWS等券商先后給予融創“賣出”評級。

*本文作者：周鳴岐（WeChat:ZMQ_V_），執惠特約評論員、專欄作家，景鑒咨詢創始人、首席分析師，長期致力于行業分析及企業戰略研究，文旅項目策劃及投資顧問、財務顧問，

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