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日前，7月底IPO（首發上市）成功過會的天目湖首次公開發行股票，本次預計募集3.94億元，主要用于文化演藝項目和高端酒店建設以及償還銀行貸款方面。其中，本次募集的資金將有50.28%用于文化演藝項目（包括天目湖水韻劇場、度假型主題酒店和地下停車場），預計2019年1月正式演出；此外，從天目湖景區業務的營收方面來分析，景區營收占比超60%，景區二次消費占比高達50%，“開放式景區”模式已經具備雛形；同時，天目湖整體的散客占比超過70%，電商滲透率接近20%，線上營銷費用增長11.43%，從數據的變化的角度來看，景區已經與線上電商在客源、營收等方面進行較有力的競合關系。

2017年9月14日，江蘇天目湖旅游股份有限公司（以下按證券簡稱：天目湖，股票代碼：603136.SH）發布《首次公開發行股票發行公告》稱：本次發行將于2017年9月15日進行網上申購，以19.68元/股，發行不超過2000萬股，均為公開發行新股，占發行后總股本的比例為不低于25%，預計擬募集39360萬元。

1.50.28%的資金將用于文化演藝項目，預計2019年1月正式演出

本次發行前天目湖總股本為6000萬股，本次擬公開發行不超過2000萬股，發行后總股本為8000萬股，本次擬發行股份數量占發行后總股本的比例為25%。具體情況如下：

本次所募集資金在扣除發行費用約3409.71萬元后，預計募集資金凈額為35,950.29萬元，其中約有50.28%的資金將用于文化演藝項目，約6.94%的資金將用于高端酒店建設，約42.5%的資金用于歸還銀行貸款。具體情況如下圖所示：

天目湖文化演藝及旅游配套綜合項目包括：天目湖水韻劇場、度假型主題酒店和地下停車場及相關配套設施。新增的“天目水韻”為主題的文化演藝劇場，在山水園地區原有風景型、主題公園型旅游產品的基礎上新增文化類旅游產品，進一步豐富了山水園夜間生活，增強天目湖旅游產品文化底蘊，該演出項目預計2019年1月正式對外開放。此外，度假型主題酒店和地下停車場的建設，將進一步解決游客在天目湖晚間住宿，有效提高天目湖景區的游客接待能力，延長游客的旅游時間，提高游客人均消費水平，且對吸引客流具有較大作用。

同時該項目營業收入主要考慮劇場門票收入、酒店住宿和餐飲收入。天目湖披露：經預測，劇場收入約11,466萬元每年（正常經營年），占總營業收入比例約62.79％；主題酒店客房收入約5220萬元每年，占總營業收入比例約28.58％；酒店餐飲收入約1,577萬元每年，占總營業收入比例約8.63％。

天目湖御水溫泉二期項目主要建設竹客特色主題酒店（引入溫泉泡池）、竹客服務中心及竹客貴賓樓及相關配套設施。目前項目區域擁有御水溫泉酒店、溫泉客棧、南山竹海客棧等三家酒店，三家酒店定位于中高端和中低端客戶，而募投項目建設酒店將定位于高端客戶，以時下興起的帳篷客（如安吉帳篷客）為主打內容，融入南山竹海的特色竹文化，培育個性品牌的同時提高人均消費。

該項目主要為竹客特色酒店及貴賓樓的住宿、餐飲及會議服務等收入。天目湖披露：經預測，竹客特色酒店年收入約536萬元（正常經營年），占總營業收入比例約28.62％；貴賓樓客房年收入約622萬元，占總營業收入比例約33.19％；貴賓樓餐飲年收入約497萬元，占總營業收入比例約26.51％；貴賓樓會議服務等年收入約219萬元，占總營業收入比例約11.68％。

此外，本次發行募集資金在滿足上述項目資金需求的同時，擬利用募集資金15,339.96萬元歸還銀行貸款，以降低資產負債率，降低財務費用。截至2017年6月30日，天目湖銀行貸款合同總金額80782萬元，貸款余額46041萬元，貸款余額占資產負債表負債總額的約76.53%，占總資產的47.72%。在財務費用方面：2014年度、2015年度和2016年度，天目湖財務費用分別占當期營業利潤的比例分別為52.63%、51.66%和27.38%，大額財務成本降低了其利潤水平。本次發行股票完成后，使用募集資金償還銀行貸款，提高其抗風險能力，有利于降低財務費用，提升盈利能力。

截至本招股說明書簽署日，天目湖股權結構圖如下：

截至本招股說明書簽署日，天目湖共擁有三家全資子公司，分別為溫泉公司、旅行社公司和農業公司；一家全資孫公司，為休養公司（原鄉菜館公司）；共擁有兩家控股子公司，分別為竹海公司和索道公司。

天目湖主要從事旅游景區的開發管理和經營，所涉經營項目主要包括景區經營、水世界主題公園、溫泉、酒店、旅行社等相關旅游業務。自1992年成立以來圍繞天目湖旅游度假區不斷發展旅游度假類項目，先后開發建設了天目湖山水園景區、天目湖南山竹海景區、天目湖御水溫泉度假項目、天目湖水世界等集觀光、度假、休閑功能為一體的旅游景區和產品。

通過25年來的開發、推廣和經營，2013年常州市天目湖景區，包括天目湖山水園、南山竹海和御水溫泉，被全國旅游景區質量等級評定委員會評定為5A級旅游景區，同時被國家旅游局和國家環境保護部評定為國家生態旅游示范區，2015年被國家旅游局評定為國家級旅游度假區。天目湖旅游度假區目前已經成為“國家5A級旅游景區”、 “國家生態旅游示范區”以及 “國家級旅游度假區”，是目前國內僅有的兩家同時具備上述三個資質認證的旅游景區之一（另外一家是，深圳東部華僑城），致力于發展成為“華東地區一站式旅游休閑模式的實踐者”。

2.景區營收占比超60%，景區二次消費占比高達50%

天目湖所經營的主要景區產品為國家級水利風景區，屬于水利管理業；天目湖旅游度假區不屬于建設部主管的風景名勝區，天目湖將門票收入納入營業收入范圍符合相關法律法規規定。報告期內，天目湖各主營業務收入及占比如下表所示：

報告期內，天目湖2014年、2015年、2016年和2017年1-6月，主營業務收入分別為39,454.69萬元、40,806.94萬元、40,511.48萬元和20,579.48萬元。其中，景區業務收入平均占比達到60%以上，是其主營業務收入的主要來源；溫泉、酒店業務合計收入平均占比達到30%以上。景區包括山水園景區和南山竹海景區。

從天目湖景區業務二次消費層面來分析，山水園景區歷年的二次消費占比基本維持接近在40%左右；南山竹海景區歷年的二次消費占比基本維持在65%左右，兩景區二次消費占比總體接近50%左右。山水園景區歷年的門票收入占比基本維持在56%左右；南山竹海景區歷年的門票收入占比基本維持在24%左右，兩景區門票收入占比總體的43%左右。景區二次消費收入已經超過門票收入。從業內景區現狀來看，天目湖在景區收益結構上的優勢，已經遠超業內同行業水平。

當然，這也與兩景區的門票價格和二次消費的內容有較大的聯系，南山竹海景區二次消費的內容參與型更強。山水園景區二次消費的主要內容包括：游船（含快艇、包船、高空飛降等）、狀元閣、奇石館、海洋世界、天下白茶館、茶文化苑、蝴蝶館、松鼠園等。南山竹海景區主要二次消費的內容包括：索道、地軌纜車、觀光車、竹筏、竹博館、小鳥天堂、竹文化館、熊貓館、雞鳴村等。山水園景區人均消費約142元，南山竹海人均消費約120元，雖然山水園景區歷年入園人數高于南山竹海人數，南山竹海二次消費的內容價格和參與方式上，相比較而言可能更符合用戶的消費需求。

另外，從天目湖整個業務營收來看，景區門票業務收入占主營業務收入比重約25%-30%；景區二次消費收入占主營業務收入比重約28%-31%，景區商業銷售收入占主營業務收入比重約4%；水世界、溫泉、酒店、旅行社等非景區業務合計占主營業務收入比重約39%。

報告期內，兩大景區業務和溫泉、酒店業務是天目湖的主要利潤來源，兩者合計貢獻毛利占毛利總額的比例分別為92.76%、93.03%、92.41%和97.21%。2017年1-6月，水世界毛利為-459.56萬元。主要原因系水世界開放時間和客流量有關聯，開放時間和客流量主要集中在7月-8月。而1-6月份屬于淡季，但是相關運營維護成本及折舊依舊存在所致。

假設剔除景區門票、游船相關的收入和成本費用（不考慮“開放式景區”下，人次增長帶來的二次消費等收入的增長），發行人具體業績測算如下：

根據測算，剔除門票、游船相關的收入和成本費用后，發行人業績仍符合發行上市條件。

同時，據天目湖方面表示：天目湖的遠景目標是打造“開放式景區”，逐步減少甚至取消門票收費，實現商業模式的深刻變革。因此，即使未來相關旅游資源無法續約或由其他主體承租和經營，公司在景區內門票、游船以外的業務，包括二次消費、商業銷售等仍可在自有不動產基礎上正常開展；在“開放式景區”順利推進的情形下，景區游覽人次可能進一步增長，二次消費、商業銷售等業務將成為景區業務的核心，相關收入受益于游覽人次增長，亦將進一步增長，從而彌補門票收入的減少乃至拉動整體收入的增長。

3.散客占比超過70%，電商滲透率接近20%，線上營銷費用增長11.43%

從天目湖近3年來的銷售情況來看，根據直銷和代銷線上與線下的占比分類分析：團散占比基本穩定在3：7，其中散客（（直銷+代銷線上））的占比略微超過七成，2014年-2017年上半年散客占比分別為72.82%、73.91%、71.11%、72.04%。

從天目湖近3年來主營業務與網絡電商銷售金額占比情況分析：2014年到2017年上半年網絡電商的銷售金額占比分別為13.38%、16.42%、17.35%和15.14%，整體處于逐年遞增的態勢，2016年略微放緩。值得一提的是：網絡電商的銷售價格與景區的直銷存在部分差價，這可能成為2016年網絡電商銷售金額占比增幅放緩的原因之一。

報告期內，天目湖支付給旅游電商網上宣傳費用的金額來分析，同程獲得線上營銷費用最多，其次是攜程、途牛。2015年旅游電商網上宣傳費用同比增加98.86%，2016年旅游電商網上宣傳費用同比增加11.43%，相比而言，支付給旅游電商網上宣傳費用增幅略有下降。

總體來看，2016年旅游電商網上宣傳費用增幅略有下降，同時網絡銷售的金額占比也略有下降，導致散客部分整體較往年占比略微下降。散客占比出現略微波動的原因可能是：線上代銷銷售與景區直銷之間存在博弈的結果，當然也與線上流量期消失存在一定關聯。

體改之后的天目湖，景區作為天目湖旅游發展的核心資源與能力，與同屬于國家5A景區的峨眉山A（000888）、九華旅游（603199）（不包含門票業務）、黃山旅游（600655）、麗江旅游（002033）（不包含門票業務）以及宋城演藝（300144）不同，天目湖未來遠景目標是打造“開放式景區”，逐步減少甚至取消門票收費，進而實現商業模式的變革。實際上，天目湖這類目的地類型的景區資源，未來取消的是景區第一道大門票的費用，而第二道景區門票的費用被納入二次消費中，有望打造類似西湖開放式的商業模式，最終形成穩固的以兩日游、三日游為主的休閑度假型旅游目的地，且用戶粘性高、重高復購率的可持續旅游經營模式。