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20世紀80年代是美國現代消費產業發展的黃金十年，彼時正逢美國擺脫七十年代滯漲，工業化告一段落，科技產業崛起前夜，同時社會保障制度逐步完善，人口結構大幅切換，成為提升消費需求的源動力。

從消費結構上來看，對于醫療健康、娛樂、金融等需求有較大幅度的提升，消費者開始注重精神消費、注重長遠規劃，同時收入水平不斷提高，消費傾向也不斷提高；

從股票市場來看，消費細分行業漲幅驚人，具有一定估值溢價，但漲幅大部分由EPS驅動，同時大部分消費牛股起步市值低，多成長為各自細分領域龍頭。

對于日本來說，1970年前后日本勞動力人口見頂，1978年日本人均GDP突破8000美元，同時宏觀經濟增速也面臨換檔，七十年代后儲蓄總額占GDP比重一直處于下降的趨勢，在這個階段，消費股、科技股逐步崛起，代表性行業是食品飲料、傳媒旅游、金融服務和半導體行業。與美國不同的是，日本八十年代消費的增長一個重要原因在于當時日本金融資產和房地產價格上漲使得居民資產急劇膨脹，促使居民加大消費力度。

與美、日對比，中國當前無論在經濟結構、勞動力結構變化，還是在人均GDP、居民資產配置上跟七八十年代的美國、日本都有諸多相似的地方：

首先中國的經濟以2010年為分水嶺增速換檔；

從人口結構來看，中國勞動力人口達到頂峰的時期是同樣是2010年；

中國于2015年正式突破人均GDP8000美元；

高房價帶來的財富效應；

經濟逐步轉向依靠消費驅動。從居民財富的角度來看，過去很多年居民資產配置的一個重要的部分就是房地產，同時居民儲蓄率偏高，消費率偏低。當人口拐點出現、政府調控政策以打擊房屋投資屬性的大背景下，地產銷售大概率見頂，居民消費傾向存在較大提升可能和提升空間。

三季度大眾消費升級將會成為最重要的主線。當前中國居民人均可支配收入和消費性支出增速都已觸底，處于近二十年來的低位區間，此外全社會消費品零售總額也已經開始觸底反彈。在成本和需求的共同推動下，剔除食品后的CPI持續反彈。在這樣長中短期因素疊加的背景之下，我們認為三季度大眾消費升級將會成為最重要的主線。

綜合以上我們提出未來中國五大消費趨勢（品質消費、老年（健康）消費、娛樂消費、孩童消費、簡單消費），并梳理了細分方向（23個）和標的（58個），這些行業具有以下共同特征：

市場空間巨大，并且市場空間還在不斷擴大；

行業競爭格局分散，優秀公司能夠雙重受益于市場空間擴大和行業集中度的提升；

行業內公司市值偏小，相對于如此大的市場，市值成長空間巨大。

鑒于此，我們認為上述領域，未來五年出現五倍大牛股的概率遠高于其他行業，或者其他競爭格局已經相對穩定的行業。建議投資者重點關注。

- 節選正文 - 

中國正站在這個關口——消費的崛起

相似點一 經濟&勞動力結構

首先中國的經濟增速在改革開放后經歷了數次波動，但在2010年之前整體增速中樞保持在10%左右的高位，2010年之后一直處于下滑探底的趨勢，我們認為當前中國宏觀經濟非常類似于美、日70年代增速換檔時期，彼時美國、日本經濟增速分別下一個臺階，經濟驅動力均有所變化。

從人口結構來看，中國勞動力人口達到頂峰的時期是2010年，根據美、日經驗來看， 勞動力人口見頂以后全社會消費傾向將有所提高。

相似點二 房地產銷售見頂

根據美國經驗來看， 七十年代中后期，美國房地產銷售見頂，直到2000 年后才創新高，粗鋼產量也于1974年達到歷史高點，此后一路下滑，一直到1982年產量自高點下滑超過50%。

對應時期的建私人住宅開工數也走出了類似的趨勢，房地產銷售見頂以后宏觀經濟增速往往會下一個臺階，例如美國七十年代中期GDP增速從戰后4%的增速中樞下降到2%左右，而日本七十年代建筑投資增速也有過多次下滑，同樣對應著七十年代初開始的GDP增速中樞自二戰以后的下滑。

對于中國而言， 過去很多年居民資產配置的一個重要的部分就是房地產，商品房銷量和價格的迅速提升使得持有房產的居民資產迅速升值，房地產市場的發展和城市化、人口結構變化、貨幣政策等一脈相承。

當前中國人口紅利不再加持，城市化進程進入了瓶頸期，貨幣政策邊際收緊，各地樓市調控政策不斷出爐，我們認為當前中國房地產銷售已經大概率見頂，并且未來居民資產配置在地產上的比例將發生邊際上的改變，80后、90后一代逐步成為社會的中堅力量， 隨著金融市場的逐步發展， 資產配置將發生結構上的變化，配置將更加靈活。

相似點三 人均GDP和高房價帶來的財富效應

根據美、日的對比經驗來看，人均GDP8000美元是居民消費支出總量和結構變化的一個重要節點，中國于2015年正是突破這一大關，意味著未來十年中國將進入消費總量增速提升、消費結構逐步改變的社會。 

此外，根據日本八十年代的經驗來看，房地產價格上漲會給居民帶來顯著的財富效應，使得居民會在短期內加大消費支出。

相似點四 經濟逐步轉向依靠消費驅動

自2007年開始，社會零售增速持續高于GDP增速，消費已經越來越成經濟增速的主要驅動力。2016 年中國社會消費品零售總額占GDP比例為44.7%，同時國家統計局指出，我國社零增速持續高于GDP增速的局面在未來一段時間仍將不會改變，中國新消費動力處于尚待滿足和優化提升中。

當前中國居民人均可支配收入和消費性支出增速都已觸底，處于近二十年來的低位區間。

從歷史數據來看，居民收入增速往往領先于消費支出增速2-4個季度左右，居民可支配收入增速在2016年下半年率先完成觸底反彈。 在當前企業盈利改善的情況下，企業應付職工薪酬增速自2015年開始就已經觸底反彈。

此外全社會消費品零售總額也已經開始觸底反彈。在成本和需求的共同推動加，剔除食品后的CPI 持續反彈。

中國當前處于個性化、品質化和娛樂休閑消費高增速時期，類似于美國八十年代和日本1975年以后。隨著可支配收入的不斷提升，滿足精神需求的消費類型將不斷擴張， 當90后、00后成為社會主要的消費群體，多元化和個性化需求將具有更大更細分的市場。

我們認為， 未來中國居民消費將具有以下五大趨勢：

01 品質消費 奢侈品逐步走進大眾

隨著國內經濟增長和消費水平的提高，品質消費成為消費升級重大方向， 而過去很難與大眾消費掛鉤的奢侈品消費如今在中等收入群體中滲透率也越來越高。根據麥肯錫和貝恩咨詢，

• 1998年國內奢侈品消費額僅為50億人民幣，占全球奢侈品消費的不足1%；

• 2008年到550億人民幣，開始呈現高增長趨勢；

• 2006-2011年，中國奢侈品市場規模增長逾兩倍，CAGR達19%；

• 2011年以后，因反腐倡廉、經濟增長減緩等因素，國內奢侈品市場規模增速開始減緩；

• 2014 年出現1%的下滑；

• 2015年這一數字增長為2%；

• 不過在相關政策的引領下，國內奢侈品市場在2016年出現回暖，增速扭負為正達到4%，復蘇有望。

經濟增長和消費水平提高是奢侈品市場發展的基礎。近20年中國經濟的高增長帶來居民收入水平和消費水平的大幅度提升。女性社會地位的提升也是奢侈品市場發展的重要因素。

根據貝恩咨詢，近幾年來，化妝品、女士服裝和珠寶等女性主導的奢侈品領域引領了中國奢侈品市場的增長。

• 境外旅游帶動奢侈品購買

由于國內奢侈品購買的關稅較高，人們進行境外旅游時，往往會進行大量的奢侈品購買。近年來，國內居民出境旅游人數持續上升，出境旅游熱度不斷升溫。

2013-2015年，國內居民出境人數分別為9819，11659和12786萬人次，增長率分別為19%和10%。在此背景下，境外購買成為奢侈品消費的重要渠道。根據貝恩咨詢，2015年，超過60%的奢侈品消費為境外消費。其中，歐洲美國和港澳地區為重要奢侈品消費地區，日本所占份額有明顯上升趨勢。

• 目前，政府已出臺多項政策，致力于將奢侈品消費引回內

2015年，西裝、毛皮服裝等的進口關稅由14%-23%降低到7%-10%，部分鞋類的關稅從22%-24%降為12%，紙尿褲、護膚品等商品關稅均有所下降。同時，政府加強了海關的檢查，代購市場遭到打擊。

根據貝恩咨詢，2015年代購市場規模降至340-500億元左右，降幅超過30%。此外，近幾年香奈兒、卡地亞、Prada等奢侈品品牌紛紛調整中國與世界其他地區的價差，國內奢侈品消費將有進一步發展。

02 老年消費 相關產業集群等待爆發

不斷顯著的人口老齡化趨勢使我國老年市場規模不斷擴大。《中國老齡產業發展報告》指出，中國老年人口消費潛力巨大。預計到2050年，中國老年人口消費潛力或將達到106萬億左右。

在此背景下，中國成為世界上老齡產業潛力最大的國家。老齡產業是向老年群體提供產品和服務的各相關產業部門的產業集群，包括老齡金融業、老齡用品業、老齡服務業和老齡房地產業四大模塊。

• 目前，保健和醫藥兩大傳統老齡領域依然保持強勁勢頭

根據歐睿咨詢，2015年中國膳食補充劑零售市場規模達到1100 億，2001-2015年期間，年復合增長率達到10%，增長態勢明顯。到2020年，市場規模有望達到2000億。隨著國內保健品政策的不斷完善以及購買渠道的擴寬，大量海外保健品品牌將進入國內市場，國內保健品消費將得到進一步提升。

• 在相關政策的推動下，老年房地產逐漸發展起來，前景廣闊

2016年，國家出臺《關于推進老年宜居環境建設的指導意見》，第一次明確指導老年宜居環境建設。報告內指出，2025年，老年宜居環境體系要基本建成，不斷提高新建住房的適老化水平，并改造已有住房的適老化能力，切實為廣大老年人提供良好的居住條件。近年來，不少企業如雙箭股份、湖南發展、宜華健康等企業紛紛進行養老公寓、老年療養院、熟年俱樂部等項目的探索，并取得一定的成功。  

• “銀發游”成為新的旅游趨勢

由于老年人時間更充足，經濟條件不斷改善，其出游熱情高漲。根據《中國中老年人旅游消費行為研究報告（2016）》，在身體條件和經濟條件允許的情況下，超過八成的老年人表示愿意去旅游。

需求旺盛的背景下，2016年，國家出臺《旅行社老年旅游服務規范》，進一步規范老年旅行團的管理，切實保障老年旅客的利益，為銀發游進一步提供政策支持。據估測，目前銀發游已形成近2000億的市場規模，到2025年，這一數值或將達到7000億。

• 老年金融潛力巨大

目前，我國老年金融產品主要為銀行儲蓄類產品，保險類產品有了一定量的開發，證券類產品相對稀少，基金類和信托類產品幾乎全是空白，房地產類產品正在醞釀。若能在此方面有所突破，將老年資金從銀行系統中引導出來，我國老年金融的總量將十分龐大。

03 精神消費 娛樂產業方興未艾

娛樂產業的發展在很大程度上是源自年輕消費群體的覺醒。根據麥肯錫咨詢，到2020年，年輕群體消費或將達到整體消費規模的35%。年輕群體相對碎片化的時間和對社交媒體的喜愛使娛樂產業發生了重大的改變。傳統靜態閱讀娛樂走向末落，電影、電視節目、網絡視頻等產業則表現出蓬勃的盈利能力。

• 電影

近幾年來，中國電影發展極為迅速。2015年，中國電影票房為63億美元，年漲幅達到49%。中國已成長為世界第二大電影市場，每年新開張的電影院數目超過千家。

在2016年，由于廣電總局批審的加嚴，以及證監會對影視、游戲等領域的跨界并購有關定增的叫停，中國電影票房為457億人民幣，增速降為3.7%。這或許標志著電影發展進入拐點，降價、票補等促銷措施的力度下降，內容的改良和創新成為電影制作的考量。

• 游戲

根據艾瑞咨詢， 2016年中國網游市場游戲規模達到1785億元，同比增長 25%，成為全球最大的游戲市場。

隨著智能手機的全面普及，用戶接入網絡的端口從PC端更多的變為移動端，手游異軍突起，成為游戲行業最大細分市場。2016年，移動游戲份額增加至57.2%，頁游和端游分別占8.9%和33.9%。

• 旅游

隨著國內居民人均收入的增長，旅游消費需求不斷釋放，已成為日常消費的重要選項。

2016年，國內旅游人次達45.78億，同比增長14.5%，繼續保持較快增長，實現旅游業收入 3.9萬億元，同比增長14.1%，人均旅游消費接近900元，在個人日常花費中占比持續提升。

• 直播

直播平臺興起于國外，近幾年引入國內并開始迅猛發展。2015年開始，各大巨頭紛紛進入直播領域。IDG資本投資了bilibili，章魚直播等多個直播平臺，騰訊、網易、樂視等互聯網巨頭則擁有斗魚、龍珠、熊貓等高人氣直播。

根據艾瑞咨詢，截至2016年9月，網絡直播月度總有效使用時長高達2.4億小時，網絡直播月度使用設備數已達1.54億臺。

04 孩童消費 教育娛樂齊頭并進

如今家長對于孩子的教育極為重視，教育支出水漲船高。根據搜狐教育，2016年超過半數的家長表示愿意在孩子的英語教育上進行超過5000元的支出。

與此同時，海外留學也成為家長們的熱門選擇。與以往不同的是，如今海外留學趨于低齡化，近十年間赴美留學的高中生人數增長近百倍，遠超本科階段的14.0 倍和研究生階段的1.6 倍。

• 零售方面

在線上線下相結合的新零售模式的帶動下，一系列兒童零售品牌崛起。

寶大祥為“中華老字號”企業，創建于1924 年。1999 年，寶大祥正式將經營重點轉到青少年兒童購物上來，寶大祥青少年兒童購物中心在南京路開業，成為上海規模最大的專業服務于青少年兒童生活、娛樂、學習等全方面的專業性購物中心。

孩子王創建于2009年4月，開始僅進行線上業務。開張后幾個月內，其便在南京建鄴萬達廣場開設線下旗艦店，經營面積近8000㎡。截至2016年底，孩子王在全國已經擁有174家分店。

• 娛樂方面

兒童游樂園的建設逐漸多樣化，與熱門IP相結合成為潮流。

2016年6月，上海迪士尼樂園正式開園。園內經典的迪士尼卡通形象與其動畫電影 IP相契合，吸引力大量游客。2017年5月19日，上海迪士尼樂園入園人數達到1000萬人次。除此之外，精典泰迪熊主題樂園利用泰迪熊這一經典人物形象，將娛樂與英式人文氣息相結合，吸引了大量熊粉；

伊佳林開心夢工場則將變裝游戲與兒童娛樂相結合，定期推出新的動漫角色，提供新的角色便裝和情節表演。

05 簡單消費 消費的便利化

消費的便利化在終端上的體現即以兩大業態出現， 一個是一站式購物中心形式，另一個是便利店形式。當前中國的一站式購物中心已經進入到新一代創新轉型階段，當前隨著居民的精神需求的不斷提高，一些注重體驗的新型購物中心在一線城市大為發展，例如上海 K11，北京芳草地等為代表的新型消費體驗中心。

便利店起源于美國，作為一種新的零售形式，其距離、購物、時間、服務方面的便利性能夠滿足不斷崛起的中產階級對品質和時間的要求。經濟增長是國內便利店行業發展的前提。

《2016-2022年中國便利店市場運行態勢及投資戰略研究報告》中指出，根據國外成熟便利店行業的發展歷程，人均GDP與零售業態的生命周期密切相關，人均 GDP達到3000美元、5000美元、8000美元分別為便利店導入期、快速成長期、激烈競爭期的門檻。對應的，

• 1992 年，我國人均GDP為419美元，國外便利店企業開始進入中國；

• 2008年，我國人均GDP達到3414美元，便利店行業進入快速發展時期；

• 2008-2014年期間，中國便利店門店數量年復合增長率達到11.7%；

• 2016年，國內人均GDP超過8000美元，便利店行業市場規模超過1300 億元，便利店個數超過40000 家，行業進入激烈競爭期。

便利店服務的地理范圍相對較小，較高的人口密度是其重要盈利條件。2013-2016年，我國城鎮化水平分別為53.7%，54.77%，56.1%，57.35%，增長趨勢明顯。在此帶動下，2015年，我國城市人口密度達到2399人/平方公里。不斷提高的人口密度為便利店發展提供了良好的環境。

國內人口結構的變化也為便利店創造力新的增長點。首先，我國女性地位不斷上升，職業女性的數量越來越多。家庭女主人用于工作的時間增加直接導致了采購時間的減少和外食次數的增多，而便利店的多樣服務恰能契合這一變化，其快速購物、新鮮速食的特點吸引了廣大的職業女性。

其次，人口老齡化的趨勢也為便利店帶來新的客戶流量。與年輕人相比，他們單次購買的數量較少，出行的范圍有限，因此，社區內的便利店能夠在很大程度上滿足他們的需求。

除此之外，在計劃生育以及高離婚率的影響下，我國家庭趨于小型化，單個家庭需求的減少使得超市的一系列打折促銷活動的吸引力有所下降，便利店購物成為更好的選擇。

目前，隨著國內經濟發展中樞的下沉， 從需求上來看三四線城市有望成為便利店擴張的新市場，從運營成本上來看，三四線城市在租金成本、人力成本等上面均擁有較大優勢。

當前，我國便利店的區域分布較為明顯。7-11作為領先品牌，在全國多所城市內擁有便利店。廣東省內，美宜佳、天福、上好為領先的便利店品牌；上海市內的便利店龍頭則為快客、好德和全家。供銷便利、紅旗連鎖、唐久便利等品牌在浙江、四川、山西等地擁有較大市場。

4、對標美國，大眾消費才是未來 A 股真正的方向

從總市值的角度來看，對標美國，A 股潛力最大的行業是醫療、制藥、軟件、媒體、消費者服務、食品、家庭用品。可見，大眾消費才是未來股市真正的方向。

我們在上文對美、日相關階段的對比中已經總結，從中長期來看，當前中國面臨著經濟增速換檔、勞動力結構發生變化，同時人均GDP也于2015年正式突破8000美元大關； 

從短期來看， 當前中國居民人均可支配收入和消費性支出增速都已觸底，僅次于08年低點，處于近二十年來的低位區間， 同時貨幣政策邊際收緊，各地樓市調控政策不斷出爐，房地產銷售大概率見頂，在這樣長中短期因素疊加的背景之下，我們認為三季度大眾消費升級將會成為最重要的主線。

根據我們對未來五大消費趨勢的判斷，我們梳理了相關細分行業和標的， 這些行業具有以下共同特征：

• 第一，市場空間巨大，并且市場空間還在不斷擴大
  

• 第二，行業競爭格局分散，優秀公司能夠雙重受益于市場空間擴大和行業集中度的提升；
  

• 第三，行業內公司市值偏小，相對于如此大的市場，市值成長空間巨大。

鑒于此，我們認為上述領域，未來五年，出現五倍大牛股的概率遠高于其他行業，或者其他競爭格局已經相對穩定的行業。建議投資者重點關注。

*本文來源：36氪（作者 / 張夏 招商證券），內容節選自研究報告《從美日80年代十倍股誕生環境看A股當前最大機會》，題圖來自Yestone。