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可就有趣了。

那“約14%股份”是怎么來的呢？這真的是一筆“戰略投資”嗎？王健林為何引進四家新股東？

01、借新還舊，王健林的資本運營術

事情還得從很多年前說起。萬達商業地產一直都是萬達集團的核心資產，王健林自然是想把它運作上市。2005年，就在王健林準備把萬達商業地產運作上市時，投行麥格理給出了另一種解決方案，那就是用REITs（房地產信托投資基金）形式，辦法是萬達與麥格理合資成立一家基金公司，萬達以物業出資，麥格理以資金出資，萬達拿到了進一步擴張所需要的資金，又同時享有物業收租的回報。而基金公司又可以上市，又不受增發的限制，基金的其他股東高度分散性，萬達會牢牢掌控著管理和控制權。

看上去是不是“一石多鳥”呢？

當時王健林就被麥格理打動了，不但跟麥格理去澳大利亞學習REITs管理，還考了一個REITs經理人證書。

就在王健林考完證書，成立了全國第一支針對商業地產的房地產信托投資基金時，風向變了，2006年7月，國家外管局、商務部、發改委幾部委聯合發文《關于規范房地產市場外資準入和管理的意見》，嚴格限制境外公司收購內地物業。

于是，用REITs曲線上市徹底沒戲，被逼無奈，萬達才退而且其次，發行了國內首例商業地產抵押證券。

此后，萬達上市之路的運氣一直不好，總是錯過上市的窗口期，眼看著其他上市的房地產公司不斷融資做大，而萬達只能通過授信、各種結構化融資方式融資，資金趨緊，所以咬咬牙，王健林就帶著萬達商業地產去港股上市了。

2014年12月23日，萬達商業在香港聯交所上市。根據萬達商業的年報，當時公司總股是45.27億股，其中流通股是6.5億，也就是總股本的14.4%。其他的股權中，王健林持股7.1%，大連萬達集團持股43.7%，其他內資股東持股34.8%（絕大部分是萬達高管、董事以及一些難以穿透的公司）。

這單IPO集資額高達288億港元，成為當時港股市場規模最大的IPO。看上去很風光是不是？

其實，王健林內心是苦澀的，因為首發當天，萬達商業股價一度大跌近9%，直到第二天即收復發行價，12月24日收報48.65港元，此后萬達商業的股價漲上去又跌回來，在48塊上下左右來回。

對于港股投資者來說，萬達商業本質上還是一個蓋商場綜合體賣店鋪收租金的商業地產公司，沒什么想象空間。即使王健林在IPO前，拉上騰訊、百度做了一家“騰百萬”的公司，號稱要打通“線上線下”，包裝成一家融合線上線下的“消費平臺公司”。

顯然投資者又不傻，并不買賬。并且，不同于動不動就定向增發、市值管理、抵押融資花樣翻新融資的A股，港股相當乏味。折騰這么多，最后就融了288億，并不劃算。

于是，王健林就萌生了私有化的想法。這一次，王健林也是沒打算掏錢，他引進了外部財團，用他們的錢幫助私有化。

2016年，萬達商業引入了包括杉杉控股、上海持睿、上海褚驊、中國中鐵、平安保險、工銀國際、渤海產業、國泰君安等多家財團投資者。這些財團在開曼群島和英屬維京群島設立的9個特殊目的實體，這9個特殊目的實體中8家以“WD Knight+羅馬數字”命名(編號為I至X，不包含VI和VII)，外加Red Fortune GloBAl Limited(下稱“RFGL”)。其中，WD Knight I至III，以及X四個特殊目的實體是萬達集團全資所有。

這些投資主體就是專門為收購萬達流通的14.4%的H股。當時萬達給出的私有化股價是52.8元/股，高于IPO時的價格10%。

但是，財團也不是白白給錢的，當時9家財團與萬達商業簽了一份對賭協議，如果萬達商業在退市滿2年時間或者在2018年8月31日之前未能實現境內上市的話，那么，萬達集團就必須向財團們支付8%和10%的單利，以回購投資實體持有的萬達商業的股份。

結果，私有化后的萬達商業不但無法借殼上市，還在IPO排隊的序列里不斷下滑，因為眾所周知的原因，恐怕遠遠看不到在A股IPO的希望。現在已經2018年1月30日了，也就是還有半年多時間，萬達就要“還錢”了。

這筆錢有多少呢？

當時的交易作價是344億港元，算上兩年10%的單利，折合成人民幣約334億人民幣左右。

沒錯，這就是騰訊、蘇寧、京東、融創們拿下的那14%的股份，340億人民幣的資金基本都是給“老股東”財團們連本帶利的回購資金，根據蘇寧公告，“剩下的部分也會轉為萬達商管（萬達商業）的股份”。

可以這么說，這是王健林引入新投資者，讓他們拿錢買下當年跟“老股東”財團約定的“贖金”從此，“老股東”們拿著收益走了，四家公司作為新股東進場。

如此看來，當年萬達商業的344億退市私有化，就是王健林和萬達跟財團們借了一筆兩年期單利的“私募債”。快要到期了，現在王健林找了商場上的友商們續上了，可以說是“借新還舊”了。

并且，這次騰訊、蘇寧、京東、融創的“戰略投資”也是有回購條款的。

根據《財新》的報道，萬達商業在本次融資中對投資方有三項承諾：

最后一個條款相當有意思，本來王健林打算把私有化后的萬達商業在2018年8月31日在A股重新上市，當時他信心滿滿，結果差點沒栽跟頭，現在引進了新投資者，將重新上市的日期定在了2023年10月31日前。

不但“借新還舊”，還將“行權”日期延長了5年期限，并且，不僅限于在A股上市，還可以在“香港或其他地區上市”，不再是獨木橋一橋走到黑。

02、科技加持，好上A股

這個投資協議對王健林是相當有利的。

首先，第一、二條并不難辦到，第三條也給足了時間和空間。王健林去年被有關部門批評后的四處奔走，沒白費功夫。

那么，為什么王健林要引入這四家新投資者呢？

是因為沒錢了嗎？

雖然貓哥一直聽各種說法說萬達資金極其緊張，各種變賣資產還債，還把部分文旅、酒店等項目打包分別賣給了富力地產、融創中國，甚至還把海外項目也出售，不斷的降低負債率。

但王健林在去年“萬達、融創、富力簽訂戰略合作協議”發布會也表示：“萬達商業貸款加債券共計近2000億。萬達商業賬面現金1000億（不含13個文旅項目賬面現金300億），加本次轉讓收回現金680億（含回收往來款），現金共計約1700億。此外，萬達商業還有1300億銷售物業存貨，全部賣掉也可以收回幾百億。”

王健林的言下之意是，外界說萬達背負2000億的債務不是事，有充足的償還能力。可為何，現在還需要340億呢？

首先是萬達的負債率，萬達的負債率在同行里算高的，這也是引發危機的導火索之一。在王健林的目標里，“降低負債率”是重中之重，一直在變賣資產回收資金，他在年會上說“減債千億”，所以他不會輕易動用自有資金，更難以從風聲鶴唳的金融機構那里籌足300多億。

其次，即使340億常有，但股東能帶來的資源不常有。

當初在聯交所時，內資股無法轉換為H股實現全流通，內資股股東的股權質押融資等信用交易業務也受到諸多限制，所以當時其他的39億股內資股毫無融資作用。上市后難以增發，內資股不能轉為全流通，又沒法做股權質押融資，那上市有什么用？

精于計算，從來不愿出一分錢的王健林一算之下，就私有化退市了。

到了想回A股的時候，又發現了一個大麻煩。那就是證監會不輕易放行房地產公司的IPO。我國一直堅持對房地產的調控，A股從2010年以后，房地產公司的IPO幾乎一家也沒有，到現在為止，中國證監會仍然沒有正式說房地產公司可以IPO。

自號稱“最嚴法審委”證監會第十七屆發審委上任后，涉房企業基本就沒有過會案例，反而是對“傳統行業”的否決案例一天天在增加，比如，被兩次否決的錦和商業、萬科為其大客戶的中天精裝，以及海寧家紡城。證監會高層三次公開表示增強資本市場對創新企業、高新技術企業和新經濟新產業的服務能力。

從法審委放行的企業來看，2016年以來，新增上市公司呈現出與國家重點支持領域高度契合的特點，2016年至2017年10月底，22個月里，中國新上市605家上市公司中有高新技術企業495家，占比達82%。

所以，證監會的態度相當明顯，那就是——想上市，必須高科技。

這就難為萬達和王健林了。因為重回港股，好馬不吃回頭草，港股的估值體系和融資環境比不上A股，到其他市場上市也意義不到，說來說去還是大A股最（人傻）好（錢多），要奔著上A股，就需要解（包）決（裝）個科技屬性。

其實，萬達早就一直想加點科技屬性。2014年港股上市前，就突擊拉上百度、騰訊聯合開辦了“騰百萬”公司，意圖打通線上線下，做當時最流行的O2O，此外，萬達還花大力氣去做電商平臺飛凡網。整合后的萬達網科主要有四大業務板塊：數字商業、智慧生活、金融科技和公有云服務，包括飛凡信息公司、快錢支付、征信公司、網絡數據中心、海鼎公司、網絡信貸公司等公司。

王健林曾雄心勃勃要職業經理人們把萬達網科做好。

可最后，萬達持股70%的“騰百萬”，百度、騰訊都低調退出，飛凡網也不見起色，萬達網科一直處于虧損狀態，據說一年費用支出超過10億，2017年萬達網絡科技集團收入58.6億元，完成年計劃的90.1%，年底進行了大規模裁員。

缺少科技基因，內部無法孵化，那就引進吧。

所以，本次引進的新股東里，騰訊是互聯網巨頭，京東是電商巨頭，蘇寧有云商板塊：

在萬達集團的公告里，暢想了有科技股東們加持的美好前景：

騰訊有數億用戶，QQ、微信幾乎每個中國人都用到，線上導流能量巨大，此外還有微信支付這一強大的工具；蘇寧、京東有著強大的電商、物流能力。而萬達自身則有著豐富的線下資源和場景，根據公開數據，截止2017年底，持有已開業商業面積3151萬平方米，在中國開業萬達廣場235個，年客流31.9億人次。此外萬達集團還擁有文化旅游城、酒店、影院、兒童產業等海量線下消費場景。

很顯然，如果打通了線上線下，將有著廣闊的想象空間。“萬達商管今后不再進行房地產開發，成為純粹的商業管理運營企業，各方將推動萬達商管集團盡快上市。”

有著這些科技概念加持，要過發審委那關，就有了更大的底氣，如果能IPO成功，股價還不得漲停板見。

03、貌合神離

但，問題來了。

蘇寧、京東本來就是競爭關系，打了多年的“仗”。京東的崛起部分得益于從蘇寧那“搶下”了不少3C的生意。蘇寧和阿里是戰略合作伙伴，還互相持股，阿里還給蘇寧電商提供入口，但兩家依舊貌合神離，就更不用說蘇寧和京東在萬達商管里都是“小股東”，不能進董事會，只能列席，沒有投票權。

就連主發起方騰訊，雖然有著巨大的線上資源和科技實力，可也僅占萬達商管4.12%股份，能不能進董事會都不知道，就算進了，能有多大話語權還是未知數。董事會還是成了王健林的“一言堂”。

在這種股權結構下，其實四家股東也并沒有太大的發展信心，所以在投資條款設計里，才有了第二條，萬達商管要有業績承諾，否則就要現金補償。

此外，根據《財新》的報道，投資方在2021年12月31日或萬達商業上市前，不能出售萬達商業股份。也就說鎖定3年，3年后就可以出售了。

看來，四家新股東都給自己留足了退路，不過是把“老股東”給萬達的“私募債”，變成了一筆鎖定期3年的投資，接過了“債轉股”。

只有萬達和王健林，必須奔跑，否則3年后如果同盟和當年“騰百萬”一樣瓦解，可就要損失好多“小目標”了。

最后，貓哥復盤完整個交易結構后，由衷感嘆一句——王健林先生財技了得，前前后后一分錢沒出，不但使用了“老股東”344億幫他私有化，上市不成，債務都讓四家公司“債轉股”來還。

多年商業地產運營里的撬動資源技巧，真是沒白費。

*本文來源：微信公眾號“大貓財經”（ID：caimao_shuangquan )作者：貓哥，原標題：《復盤王健林資本騰挪術，雖然心里苦，但一分錢不出搞定340億“債轉股”！真相到底是什么……》。