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近日，六環景觀（遼寧）股份有限公司（簡稱“六環景觀”）正式申請新三板掛牌，其主營業務為風景園林設計、建筑工程設計服務，所屬領域為國家劃分的工程勘察設計行業。

其公開轉讓說明書顯示，六環景觀2015年、2016年，2017年1-10月的營業收入分別為：2381.01萬元、2283.09萬元、3333.92萬元；歸母凈利潤分別為-0.66萬元、191.76萬元、652.96萬元；毛利率分別為30.98%、41.47%、53.29%，一直保持基本等同的增幅。

六環景觀的主要客戶為政府部門、房地產開發商，雖受近幾年房地產調控政策影響，但受益于宏觀經濟整體向好，固定資產投資增加，行業政策利好，文旅產業迅速發展等因素，六環景觀的業務量不斷加大，可發展空間趨好。

不過隨之而來的是應收賬款不斷增加，其周轉率不高，呆壞賬風險加劇，拖累企業經營，如何排除這一不斷增加的“地雷”，檢驗的不止是六環景觀，也是整個工程勘探設計行業的運營能力和前景。

營收迅增，毛利走高

六環景觀最早的前身為大連六環建筑環境設計研究院（股份合作制企業），2003年6月4日成立，后在2010年8月20日企業改制變更為有限公司，在一系列股權轉讓變更后，于2017年9月21日整體變更為股份公司。目前董事長高淼為公司實際控制人，直接持有公司2100萬股股份，占股70%。

六環景觀主要從事風景園林設計、城市規劃設計、建筑工程設計、建筑裝飾工程設計、旅游規劃設計及工程技術咨詢及相關服務。 其中風景園林設計和建筑工程設計為主營業務。

（六環景觀股權結構圖，來源：六環景觀公開轉讓說明書） 

六環景觀公開轉讓說明書顯示，六環景觀2015年度、2016年度，2017年1-10月的營業收入分別為：2381.01萬元、2283.09萬元、3333.92萬元；2017年10個月的營收已接近2016年的1.5倍，主因是公司建筑設計類業務訂單增多，接近2016年該項業務總額的3倍，使得1-10月收入增幅明顯。

各業務收入中，景觀設計收入占比最大，2017年1-10月超過營業收入總額一半，為三年期間占比最低，主因是相較2015年度、2016年度，公司的裝飾設計收入、旅游設計收入等從無到有，逐年增加，分攤了占比，說明公司業務范圍得以開拓。 

同時，2015年度、2016年度，2017年1-10月歸母凈利潤分別為-0.66萬元、191.76萬元、652.96萬元；毛利率分別為30.98%、41.47%、53.29%，毛利率高，且一直保持增幅。 

已掛牌新三板的中泰設計（871735）、景森設計（835128）、浩豐設計（835693），與六環景觀主營業務及客戶構成相近，對比四家公司毛利率發現，六環景觀在行業平均水平之上。

一個細節，2016年公司營收少于2015年，但歸母凈利潤大幅增加，一個主因是2016年的財務費用大幅減少，銷售費用、管理費用也減少部分。

公司報告期內，2015年度、2016年度、2017年1-10月，公司主要費用包括銷售費用、管理費用在營業收入的占比整體呈下降趨勢，公司的銷售、管理效率提升。行業競爭加劇，公司在2017年1-10月開始增加研發費用，重視研發，有助提升競爭力。

（來源：六環景觀公開轉讓說明書） 

但是，公司的人力成本占主營業務成本比例整體上升，2015年度、2016年度、2017年1-10月占比分別為：84.88%、81.97%、88.94%。其中2016年度為人工成本（80.37%）、外協成本（1.60%），2017年1-10月為人工成本（67.38%）、外協成本（21.56%）之和。

外協成本上漲的原因是公司業務增長，公司人手不夠，將部分項目外協給其他設計企業，由后者提供項目方案、設計構思等。 

作為知識密集型行業，工程勘察設計行業的人力成本占企業成本一直較高。六環景觀需要在業務增長和人力調配優化方面做好平衡。

應收賬款之踵

近幾年政府固定資產投資加大，社會公共基礎設施工程增加，房地產整體向前發展等因素，為工程勘察設計行業提供了一個不斷擴增的市場，類似六環景觀這樣的企業有了更多的發展機會。 

但發展過程中也難去風險，尤其是應收賬款不斷增加。

看待應收賬款增長有兩個維度：一，表明企業發展潛力大，市場占有率提高，業務項目多，營收能力較強；二，企業經營壓力加大，自身資金周轉的周期延長，周轉不暢通，壞賬損失也可能加大。這是企業發展中的“地雷”，一旦增多，運營乃至生存風險加劇。 

究其原因，也分主客觀。主觀方面，工程勘察設計行業競爭加劇，為奪得更多項目，或保持繼續合作，不少企業對客戶回款相對寬容，同時企業自身對應收賬款的風險把控意識、財務能力相對較弱；客觀方面，工程勘察設計的項目一般執行周期較長，項目款項支付時間也長；政府性質的客戶財政撥款審批流程繁復且緩慢；加上市場變化、客戶經營狀況變化等，項目或其款項支付出現問題，比如近幾年房地產行業下行，房企資金緊張，回款慢。

六環景觀的公開轉讓說明書中也提到應收賬款有較高的風險。 

公開轉讓說明書顯示，2017 年 10 月末、2016 年末和 2015 年末公司應收賬款賬面價值分別為 2380.82 萬 元、1217.05 萬元和 1116.26 萬元,占總資產的比例分別為 44.17%、29.62%和 26.99%。

2017 年 10 月末、2016 年末和 2015 年末應收賬款賬面余額分別為 2852.83 萬元、1482.14 萬元和 1339.49 萬元。

可以看出，公司應收賬款賬面余額和賬面價值，以及占總資產的比例，連年增加，且至2017年10月末，增幅相比很大，占比也很高，公司的呆壞賬風險已然很高。隨著公司業務規模擴大，應收賬款余額有可能繼續增加。而2017年度整體數值是增大還是縮小，就看11月、12月的項目回款情況了。

繼續看賬面余額，2017年1-10月，賬齡在1年以內（含1年，下同）占比66.91%， 2年以上占比19.73，其中5年以上占比1.17%； 

2016年度賬齡在1年以內占比48.71%，2年以上占比44.06%，其中5年以上占比1.00%；  

2015年度賬齡在1年以內占比29.73%， 2年以上占比27%，其中5年以上1.58%。

單從賬齡來分析，目前六環景觀的應收賬款賬齡整體較短，相比2015年、2016年樂觀一些。 

另看應收賬款周轉率，六環景觀2015年度、2016年度、2017年1-10月分別為為1.51次、1.62次、1.54次，意味著其資產流動性和短期償債能力可能在變弱。

與同行業主營業務及客戶構成基本一致的已掛牌公司相比，六環景觀的應收賬款周轉率相對較小，如下圖：

可發現，六環景觀的應收賬款周轉率在行業內沒有跟上速度。接下來，隨著行業競爭加劇，以及公司業務規模擴大，六環景觀可能要面臨更嚴峻的應收賬款風險，如何管控亟需加以重視，這將考驗其整體運營能力。 

如何開拓多元化客戶，也將是考驗。 

2015 年度、2016 年度和 2017 年 1-10 月公司前五名客戶合計銷售額占相應期間主營業務收入的比例分別為 24.09%、36.15%和 37.51%，逐年提高，對前五大客戶的依賴度加大。

 每年的第一大客戶各不相同, 2015 年度、2016 年度和 2017 年 1-10 月前五名客戶合計銷售額占相應期間主營業務收入的比例分別為6.74%、9.47%、16.80%，雖占比不是很大，但說明對第一大客戶的依賴度也在加大。

宏觀經濟走向和人才是關鍵

六環景觀的主要客戶為政府部門和房地產開發商，近三年的前五大客戶絕大部分屬遼寧本地。

對六環景觀來說，接下來更大的挑戰或不確定性來自宏觀政策或經濟環境的變化。

從固定資產投資角度來看，隨著經濟發展和城鎮化推進，以及對固定資產投資拉動經濟增長的依賴，我國固定資產投資一直保持較高增速，使得政府、房地產公司、建筑類企業等的固定資產投資一直保持較大規模且持續增長，為工程勘察設計行業提供了穩定且日益擴大的消費群體。

《2017年國民經濟和社會發展統計公報》顯示，2017年全年全社會固定資產投資641238億元，比上年增長7.0%。其中固定資產投資(不含農戶)631684億元，增長7.2%。全年房地產開發投資109799億元，比上年增長7.0%。其中住宅投資75148億元，增長9.4%;辦公樓投資6761億元，增長3.5%;商業營業用房投資15640億元，下降1.2%。

建筑業等方面的政策也屬利好。2012年4月,在財政部、 住建部聯合發布的《關于加快推動我國綠色建筑發展的實施意見》曾明確要求:至2020年,“綠色建筑” 占新建建筑比重超過30%。住建部去年發布的《建筑業發展“十三五”規劃》提出，今后五年建筑業發展的主要目標包括全國建筑業總產值年均增長 7%,建筑業增加值年 均增長 5.5%;全國工程勘察設計企業營業收入年均增長 7% ；到 2020 年,城鎮綠色建筑占新建建筑比重達到 50%,新開工全 裝修成品住宅面積達到 30%,綠色建材應用比例達到 40%。 裝配式建筑面積占新建建筑面積比例達到 15%。 

大面趨好。可具體到遼寧，形勢卻不夠樂觀。

國家統計局數據顯示， 2017年1-9月：遼寧房地產開發投資完成1955.7億元，同比下降0.6%；遼寧住宅開發投資完成1420.27億元，同比增速0%；遼寧固定資產投資完成5143.74億元，同比下降15.4%。遼寧建筑安裝工程投資完成3687.42億元，同比下降17.8%。

原因包括：東北振興成效不大，遼寧GDP擠水分、仍未恢復元氣，影響到政府方面的固定資產投資；營商環境欠佳，民間投資積極性不夠；國家房地產調控政策等。

這些對六環景觀來說都不是有利信號，但不至于悲觀。隨著文旅產業的發展，特色小鎮、主題產業園、民宿等非標住宿等都還有著巨大的市場空間。

遼寧2017年的《政府工作報告》提出，2018年固定資產投資增長10%；大力發展旅游業，組建遼寧旅游產業集團，整合旅游要素和資源，加快發展鄉村旅游、民宿經濟，全域旅游示范區創建單位達到25家，旅游業總收入增長12%以上。加快美麗宜居鄉村建設等。

六環景觀需拓寬業務邊界，挖掘更多不同類型的文旅產業客戶，但挑戰在于，其核心技術人員是否具備了操盤更新業態項目的設計能力，尤其當下核心人才爭奪愈加激烈。這些問題的解決速度或程度，將很大程度影響著六環景觀的業務成長和公司發展潛力。