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最近，宋城演藝發(fā)布2017年度業(yè)績快報。報告期內，公司實現(xiàn)營業(yè)收入30.28億元，同比增長14.52%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤10.68億元，同比增長18.32%。

總體來說，這個業(yè)績增速，遠遠不及去年。

這家公司，從產業(yè)角度分析，究竟質地如何？今天，我們以宋城演藝為例，來分析一下文旅產業(yè)、主題公園的投資邏輯。

宋城演藝，實控人為黃巧靈，主營演藝表演、主題公園，其經典演藝《宋城千古情》，與拉斯維加斯的“O”秀、巴黎紅磨坊并稱“世界三大名秀”。

黃巧靈，1958年出生于浙江麗水的農民家庭，1975年參軍，任偵察兵。此后，因多次立功，被破格提拔為軍報記者，開啟了他的文學生涯。浙商網曾對他的這段經歷做過描述。

他的經歷，幾乎就是一部活生生的《芳華》，1977年，還曾被評為“學雷鋒標兵”。

1981年，他從部隊轉業(yè)，后回地方文化系統(tǒng)工作，曾師從北大樂黛云教授從事文藝理論研究。

兜兜轉轉闖過大半個中國，上世紀80年代，他帶著2000元赴海南創(chuàng)業(yè)，此后創(chuàng)辦海南天涯海角實業(yè)有限公司，成為最早開發(fā)海南旅游業(yè)的一批人。

1994年，他回到杭州，做文旅產業(yè)，兩年后的1996年，投資1.8億的宋城景區(qū)建成。

景區(qū)落地，聲名鵲起。

宋城演藝董事長 黃巧靈

1997年，是宋城演藝的第一次轉折，黃巧靈模仿迪士尼的主題公園+現(xiàn)場演藝模式，開始在主題公園內推出露天版大型歌舞《宋城千古情》，大獲成功。

2010年12月9日，宋城演藝登陸創(chuàng)業(yè)板，成為首批在創(chuàng)業(yè)板上市的28家企業(yè)之一，當時名為宋城股份。

上市后，宋城演藝開始了異地復制的嘗試，2011年5月13日，宋城演藝擬在武夷山投資3.5億建設主題公園、千古情劇院。隨后，擬在泰山投資5億建設主題公園、千古情劇院項目，但這兩個項目的后續(xù)復制情況均不理想。

直到2013年9月，發(fā)生了第二次重大轉折。

三亞千古情景區(qū)開業(yè)，并且生意極好。這，意味著杭州宋城的成功，可以異地復制。

隨后，宋城演藝的異地復制速度不斷提升，2014年3月，麗江千古情開業(yè)，2014年4月23日，黃巧靈將宋城股份改名為宋城演藝。2014年5月，九寨千古情開業(yè)。

2015年3月，第三次轉折出現(xiàn)，宋城演藝開始嘗試跨界，以68倍溢價收購當時的互聯(lián)網直播第一平臺六間房，開始開展互聯(lián)網演藝業(yè)務。

同年，2015年7月，宋城演藝對泰山項目進行調整，不再建設主題公園，變更為通過推出《泰山千古情》，僅提供演藝表演，當年僅盈利360.25萬，這是宋城演藝第一次采用輕資產模式輸出盈利。

2015年，宋城演藝旗下宋城景區(qū)位列亞太第八，麗江景區(qū)位列亞太第十一、三亞景區(qū)位列亞太第十八、九寨溝景區(qū)位列亞太第二十。

2016年6月，宋城演藝簽約長沙炭河里主題公園，為其提供冠名、商標、演藝等服務，收取一覽子服務費2.6億，并抽取20%的收入分成，正式開啟輕資產運營模式。

輕資產模式，和重資產模式是兩種不同的生意，重資產模式下，宋城演藝自建主題公園、劇院，下游客戶為散客，收取門票。

輕資產模式下，宋城演藝不自建主題公園，客戶為地方景區(qū)運營商，向宋城演藝采購演藝劇本、商標品牌、運營管理，簽訂一攬子合同，約為2.6-2.7億，此外，宋城演藝在后續(xù)的門票收入中抽取一小部分分成。

此后，宋城演藝以輕重資產兩種模式同步開展異地復制。如今，宋城演藝旗下共有5個主題公園已經開業(yè)，其余8個項目均預計在2018-2020年開園。

（數(shù)據(jù)來源：公司公告）

文旅行業(yè)，我們之前已經分析過，近五年來，一直保持著15%的增速，難得的好生意。這個領域，有四大子行業(yè)：

1）自然景區(qū)（比如：峨眉山、黃山、九華山、普陀山）

2）免稅店（比如：中國國旅）

3）休閑景區(qū)（比如：宋城演藝、恐龍園、華強方特、華僑城的歡樂谷）

4）旅行社（比如：中青旅、凱撒旅游）

在此前分析文旅產業(yè)時，我們從好生意角度，篩選出的兩個最值得關注的領域，一個是免稅，另一個是休閑景區(qū)。

本案主角，宋城演藝，就是休閑景區(qū)賽道的代表公司，實控人為黃巧靈，主營演藝表演、主題公園經營。

直接來看業(yè)績：

2014-2016年，營收9.35億、16.94億、26.44億；扣非歸母凈利潤3.45億、6.34億、8.87億；經營性現(xiàn)金流量凈額為5.28億、9.15億、10.3億，毛利率為67.18%、65.65%、61.65%。

演藝這門生意，屬于內容輸出產業(yè)，產業(yè)鏈如下圖：

上游內容制造，包括演藝制作、劇本創(chuàng)作。

中游為票務、經紀、策劃、包裝，包括經紀公司，流量推廣渠道。

下游為演藝平臺運營，包括景區(qū)、主題公園、劇院、互聯(lián)網平臺等。

但旅游演藝較為特殊，中游環(huán)節(jié)主要由地方景區(qū)承擔。

2016年，宋城演藝的收入中，51.84%來源于現(xiàn)場演藝，41.23%來源于互聯(lián)網演藝，6.93%來源于旅游休閑服務。

三大塊業(yè)務收入中，現(xiàn)場演藝和旅游休閑服務的收入模式，為演藝+主題公園。整個演藝產業(yè)鏈上中下游，從創(chuàng)作、推廣、演出場地，全部由宋城演藝自身完成。

互聯(lián)網演藝收入，來自于2015年收購的直播平臺六間房，宋城演藝負責產業(yè)鏈中游、下游，提供經紀、包裝、演藝平臺。

從宋城演藝的收入結構來看，核心收入就兩大塊：現(xiàn)場演藝（占比50%）、互聯(lián)網演藝（占比40%）。如果要判斷其未來收入增長，需要挨個來梳理的，其實就三大塊：

1）重資產現(xiàn)場演藝收入；

2）輕資產運營服務收入；

3）直播收入；

接下來，我們挨個來梳理。

宋城演藝的現(xiàn)場演藝業(yè)務，收入主要來源于自有主題公園內的“千古情”系列。

2011-2016年，現(xiàn)場演藝的收入規(guī)模增速極高，從2011年的5.05億元增加到2016年的15.54億元，復合增長率為25.23%，營收這樣的增速，主要來源于異地復制的三大主題公園：

三亞千古情景區(qū)——

開園于2013年9月，2016年收入3.07億元，年復合增速為107.22%。

麗江千古情景區(qū)——

開園于2014年3月，2016年收入2.23億元，年復合增速為73.50%。

九寨千古情景區(qū)——

開園于2014年5月，2016年收入為1.49億元，年復合增速為53.37%。

注意，重資產模式下一旦復制成功，主題公園增長穩(wěn)定，從某種意義上講，宋城演藝的主題公園，與醫(yī)藥領域的“在研產品”高度相似。兩者同樣具有有一定的研發(fā)周期和研發(fā)風險，一旦研發(fā)成功，可帶來多年的穩(wěn)定收益。

但是，單個主題公園的客流量存在天花板，2016年，宋城演藝旗下四大主題公園的收入增速僅為8.43%，想象空間并不大。因此，未來，這項收入來源的主要想象空間，就在于異地復制。

但是，異地復制并不容易，存在一定復制失敗的風險，典型的如宋城演藝的武夷山項目和泰山項目，建設重資產項目時，宋城演藝會重點關注選址，選址有兩個標準：

1）根據(jù)當?shù)氐淖匀缓蜕鐣h(huán)境、游客情況、市場競爭情況等旅游調研數(shù)據(jù)來進行評估是否是一線旅游目的地。

2）根據(jù)具體項目所處目的地的位置，一般會選擇靠近核心景區(qū)或市中心，考慮交通等因素。

目前，宋城演藝還未開園的重資產項目有五個：上海、西安、澳大利亞黃金海岸、桂林、張家界，均預計在2018-2019年開園。

注意，如果你仔細梳理宋城演藝的發(fā)展脈絡，會發(fā)現(xiàn)，五個重資產項目盡管看上去稀松平常，卻可能埋藏著未來發(fā)展的重大節(jié)點。

典型的比如上海、西安、澳洲。要知道，此前宋城的重資產項目，都是在杭州、三亞、九寨、麗江，除了杭州本部之外，幾乎從未涉足大型城市和其他國家。可以說，這三個項目，代表它對未來的三種嘗試。

如果上海復制成功，那么幾乎可以斷定，北京、深圳、香港復制成功的可能性也大增。

如果西安這個著名古都復制成功，那么南京、成都、洛陽、蘇州等歷史名城，復制可能性也大增。

如果澳洲黃金海岸復制成功，那么相當于打通了國際化復制的樣板，可以說打通了從中國第一到世界第一的發(fā)展路徑。

如果是樂觀的假設，五個項目全部復制成功，在2019年開業(yè)，每個項目在開業(yè)第一年帶來0.5億收入，第二年帶來1.5億收入，毛利率為70%，那么，到2020年，能為宋城演藝帶來約10億營收，7億毛利。（還不考慮內生增長及新增項目的可能性）

謹慎預計下，五個項目中，上海、西安兩個人流量大的項目復制成功，于2019年開業(yè)，澳大利亞、張家界、桂林三個項目復制失敗，則能為宋城演藝帶來約4億營收，2.8億毛利。

所以，對宋城演藝未來營收的判斷，一定要重點留意上海、西安、澳洲這類項目，一個項目就像一把鑰匙，往往能代表一個類型。

不過，需要注意的是，宋城演藝的異地復制，和迪士尼的異地復制，并不相同。

迪士尼在各地復制的園區(qū)，幾乎都一樣，但宋城每到一個新的景區(qū)，項目都要根據(jù)當?shù)貧v史、文化做調整。

這樣的差別，從負面角度來看，復制難度更大。但反過來想，正因為各地不同，從而分布密度可以更廣。比如說，一個國家可能只有一個迪士尼樂園，但卻可能有很多個《千古情》演出景區(qū)。

舉兩個反面案例：

宋城演藝之前在泰山（重資產、輕資產）、武夷山（重資產）這兩個一線旅游景區(qū)的復制，均不算成功。最早，在泰山原本要推重資產模式，但未能落地，后在2015年時采用輕資產模式，推出《泰山千古情》，但效果也不理想，2015、2016年，泰山千古情項目收入為360.25萬、361.2萬。后于2016年宣布終止。

武夷山項目的擴張，也并不成功。

4、輕資產模式四處復制，類似醫(yī)藥的“在研產品”

接著，我們來看輕資產模式下的收入來源，目前，此模式下的成功案例為寧鄉(xiāng)炭河千古情項目。

注意，這里有一個關鍵詞：輕資產模式。這類模式盡管也能多點復制，和上面所說的重資產模式，看似差別不大，但其實細細研究，完全不同。

在炭河景區(qū)，宋城演藝作為運營商，提供演藝、品牌、商標一攬子服務，一次性收取2.6億服務費，并后續(xù)抽取20%分成。

這類項目的商業(yè)模式，其實并非宋城首創(chuàng)。美國迪士尼早在1983年，異國復制東京迪士尼樂園，就是采用的這種模式，只負責運營、收取特許經營費，并不持有土地、設備等重資產。

在輕資產模式下，2017年5月、6月、11月，宋城演藝分別簽下佛山聽音湖、宜春明月山景區(qū)、鄭州竹桂園黃帝千古情三個輕資產項目，收取一攬子服務費2.6億元、2.6億元、2.7億元，未披露后續(xù)分成比例。

注意，輕資產模式項目有幾個很重要的細節(jié)。

第一個細節(jié)，項目所在地并非一線旅游景區(qū)，和重資產模式下的景區(qū)選址差別巨大。分別來看三處景區(qū)：

1）湖南寧鄉(xiāng)項目，離長沙一個小時車程（炭河千古情）；

2）佛山聽音湖項目，離佛山一個小時車程； 

3）江西宜春明月山景區(qū)，距離宜春 50 分鐘車程；

4）河南新鄭竹桂園項目位于新鄭龍湖鎮(zhèn)，距鄭州站40分鐘車程（黃帝千古情）。

雖然都叫“千古情”，但商業(yè)模式，差異很大。

輕資產模式下，主要的就是前期的2.6-2.7億一攬子服務費，后期的抽成盈利并不是主要收入來源。

借此，我們對三個輕資產模式下的項目粗略進行預測：

按目前復制成功的，《炭河千古情》為例，2016年6月21日，宋城演藝簽約炭河千古情項目，2017年7月3日，《炭河千古情》開演，輕資產輸出模式下，開發(fā)周期在1年左右。

佛山、聽音湖、竹桂園三個項目，如果按開發(fā)周期約1年左右來算，2018-2019年均將完成制作。那么，2019年前，它們將會為宋城演藝帶來約7.9億收入。

綜上，宋城演藝未來業(yè)績成長的主要想象空間，就在這8個未開業(yè)項目中，粗略預計，到2020年，它們能為宋城演藝帶來約12-18億收入。

分析完現(xiàn)場演藝，我們來看宋城演藝的另一大塊重要業(yè)務，互聯(lián)網演藝業(yè)務——簡單來說，就是：直播。主要來源于2015年收購的直播平臺六間房。

2015-2016年，六間房營收3.69億、10.9億，占宋城演藝營收的21.77%、41.23%；凈利潤1.62億、2.35億，占宋城演藝凈利潤的25.12%%、25..66%。

六間房，主營直播，主要為美女直播（區(qū)別于斗魚的游戲直播、騰訊的體育直播），商業(yè)模式為，四處簽約主播，由主播來負責內容輸出，平臺負責經紀、推廣、播出，收入來源于觀眾的充值、打賞

據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2014年，六間房為當時中國最大的互聯(lián)網演藝直播平臺。此后的2015年3月，宋城演藝以26.02億對價，收購六間房100%股權，形成23.7億商譽。2016年，宋城演藝賬面的商譽占凈資產的比例為36.84%。

收購時，六間房進行了業(yè)績承諾，2015-2018年，預測凈利潤為1.51億、2.11億、2.75億、3.57億。

目前來看，2015、2016年，六間房均達到了業(yè)績承諾。

不過，一個重大風險是：直播行業(yè)自2017年起，行業(yè)整體增速放緩，據(jù)2017半年報數(shù)據(jù)，六間房的營收5.88億，較去年同期僅增長12.63%，半年凈利潤為1.36億。

如今，六間房是啥江湖地位？以直播平臺的日活量，我們分別來看六間房的PC直播、移動直播兩塊業(yè)務的行業(yè)地位。

從PC端直播流量來看，據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，六間房已經落后斗魚，排在第二。

從移動端直播流量來看，據(jù)Trustdata數(shù)據(jù)，六間房旗下的移動端直播平臺石榴直播，甚至都沒有進入第一梯隊。

再看百度指數(shù)，六間房的搜索熱度也有明顯下滑，甚至低于2014年時的水準，綜上來看，一旦六間房無法完成業(yè)績預測，那么，宋城演藝賬上23.7億商譽，就存在減值風險。（對此，我們的好朋友君臨，也做過詳細分析）

（數(shù)據(jù)來源：百度指數(shù)）

以2017上半年的業(yè)績數(shù)據(jù)來看，六間房今年完成預測業(yè)績的可能性較高，但是，2018年，如果按照當前的增速，很難達到對賭凈利潤3.57億。

一旦2018年六間房無法完成對賭業(yè)績，那么，賬面的23.7億商譽就要進行商譽減值。商譽減值的風險，這正是近兩年來，宋城演藝股價一直下挫的原因，也是投資人對宋城演藝的基本面，最大的糾結之處。

關于商譽減值，對六間房，公開數(shù)據(jù)僅披露了營收、凈資產、凈利潤、總資產、注冊資本，我們僅以樂觀假設和謹慎假設兩種態(tài)度進行粗略估算：

在樂觀假設下，2018年，六間房完成預測業(yè)績，賬面商譽無需減值。

在極端謹慎的假設下，假設其在2017年完成預測業(yè)績，2018年停止盈利，并在未來5年內無盈利。

在宋城演藝的報表上，關于六間房的商譽共有23.7億。2015-2017年，六間房已完成凈利潤為1.62億、2.35億、2.75億（假設），累計完成6.72億凈利潤，與賬面商譽的差額約為17億。

如果按照極端假設（注意是極端假設，不是真實發(fā)生的事），將16.7億的商譽按五年分次減值處理，每年計提3.4億元商譽減值。那么，到2020年，共計提減值10.2億。

這個減值是啥概念？即便按照非常非常嚴謹?shù)募僭O，也就相當于每年損失一個輕資產項目。

這個減值，會否威脅未來幾年宋城的基本面增長，以及未來其主要營收來源（重資產模式）？

此處留作思考題，影響有多大，看完本報告，相信你會有自己的判斷。

目前，宋城演藝的收入仍主要來源于重資產模式，重資產運營模式下，宋城演藝存在大量固定資產（主題公園）、無形資產（土地）。

2014-2016年，宋城演藝的固定資產為16.51億、17.59億、17.93億，以房屋建筑為主；無形資產為7.29億、6.99億、9.8億，以土地使用權為主。

對于擁有大量固定資產、無形資產的公司來說，折舊、攤銷的會計處理，必須重點關注。

在A股3400多家公司中，對固定資產折舊，大多采用直線法。

直線法下，主要核心在于兩個數(shù)據(jù)，折舊年限和預計殘值率（簡單理解，固定資產報廢時的價值）。對重資產行業(yè)來說，這兩個數(shù)字里小小的變動，輕輕松松就是幾億的利潤。

本案，宋城演藝對固定資產和無形資產，均采用直線法折舊攤銷，房屋的折舊年限為5-35年，2016年折舊金額為1.53億元，攤銷金額為2750.37萬元，土地的攤銷年限為30-50年。

固定資產的折舊政策如下：

無形資產攤銷政策如下：

我們拿兩個主題公園的同業(yè)，對比一下折舊攤銷政策，

華特迪士尼（DIS.N）——

2016年賬面共有502.7億美元固定資產，其中2016年房產為279.3億，折舊年限為25-40年，總折舊攤銷金額為25.27億美元，具體折舊政策如下：

華強方特（834793.OC）——

2016年，賬面共有93.34億人民幣固定資產，其中房屋建筑為65.5億，無形資產有34.86億，2016年共計提5.96億元人民幣折舊、8194.31萬攤銷，具體折舊攤銷政策如下：

綜上來看，宋城演藝在折舊攤銷上的會計處理，謹慎度很高，尤其是對房屋的折舊處理，折舊幅度遠高于華特迪士尼與華強方特。

因此，如果你長期跟蹤宋城演藝或主題公園類公司，那么在選取財務指標進行分析時，考慮到固定資產折舊的影響，毛利率、凈資產收益率都沒法看。

直接看收入、息稅折舊攤銷前凈利潤（EBITDA）、經營性現(xiàn)金流這三個指標，并將折舊謹慎度考慮進去，會更加準確。

不過，對于重資產行業(yè)，也會存在一個潛在風險：利用固定資產折舊、會計估計變更，來做盈余管理。對于這一手法，優(yōu)塾投研團隊之前做過詳細分析。

在宋城演藝背后，中國的主題公園產業(yè)，歷經了啟蒙、熱潮、巨頭培育三個階段。

目前，行業(yè)中代表公司有：宋城演藝（300114）、華僑城（000069）、長隆集團、海昌海洋公園（2255.HK）、華強方特（834793.OC）、中華恐龍園等，其中，按總人流量排名，宋城演藝旗下的主題公園排第一。

（圖片來源：東方證券）

而放眼全球，在北美，有五大主題公園，迪士尼（DIS.N）、環(huán)球影城、六旗娛樂（SIX.N）、雪松會（FUN）、海洋世界（SEAS）。其中，人流量排第一的為迪士尼，在北美的主題公園占據(jù)了整個市場約50%的客流量。

迪士尼（DIS.N），當前市值折合人民幣約為9808.13億元，旗下共有6個迪士尼樂園，也是主題公園行業(yè)復制最為成功的案例。

對比中美兩大巨頭，宋城演藝的異地復制發(fā)展路徑，與迪士尼高度相近。

1955年，華特.迪士尼以重資產模式開創(chuàng)了第一個迪士尼樂園——洛杉磯迪士尼樂園；1964年，第二座奧蘭多迪士尼樂園以重資產模式復制成功。

1983年，迪士尼旗下的東京迪士尼樂園開業(yè)，采用輕資產、許可經營模式經營。迪士尼不持有東京迪士尼樂園股權，每年收取特許權使用費作為收入。

此后，迪士尼對異地復制模式進行升級，開拓出了輕重資產結合的“合資”模式，香港、上海迪士尼均為合資模式建設，以上海迪士尼樂園為例，投資結構如下：

（數(shù)據(jù)來源：公司年報）

此外，宋城演藝和迪士尼，不僅在景區(qū)擴張上類似，而且另外的方面，也存在非常奇葩的相似性。

比如，宋城演藝收購直播平臺六間房，作為布局“平臺型”公司的手段。

很巧合的是，迪士尼也收購美國廣播公司（ABC）、ESPN體育（全球最大體育電視網）旗下共有4大塊業(yè)務，其中排第一的為媒體網絡(Media Networks)，2016占收入的42.58%，其他三塊業(yè)務為主題公園及度假村(Parks and Resorts)、影視娛樂(Studio Entertainment)、消費品及互動娛樂(Consumer Products & Interactive Media)。

不過，一個更巧合的東西來了：

迪士尼對平臺型公司的收購布局，拖累了它的業(yè)績。2017年，華特迪士尼旗下四塊業(yè)務中，僅有主題公園的收入保持增長，其他三塊業(yè)務均出現(xiàn)下滑。

如今，對于宋城演藝和六間房，會不會出現(xiàn)類似的故事？

無論如何，對比中美兩大主題公園巨頭，商業(yè)模式上，較為相近，輕重資產結合，異地復制。而目前，國內除了宋城演藝，國內其他巨頭，均沒有進行輕資產復制。

綜上，所有的研究、邏輯和結論如下：

1、關于文旅產業(yè)，多個賽道中，主題公園、免稅店兩大領域最值得研究。

2、關于主題公園領域，未來業(yè)績表現(xiàn)的核心，在于異地復制。

3、關于異地復制，一看復制方法（輕資產VS重資產），二看復制成功率。

最后，我們再以一組基礎財務數(shù)據(jù)將宋城演藝（剔除六間房層面）與其他代表主題公園進行對比。

（數(shù)據(jù)來源：choice）

對宋城演藝的分析，主要看三個點：

重資產模式：復制慢、但一旦成功則未來幾年收入穩(wěn)定。

輕資產模式：復制快，但基本是一錘子買賣，后續(xù)收入幾乎可忽略。

六間房直播：未來面臨減值風險。

綜合來看，還是那句話，反向思考。越是糾結、混沌的狀態(tài)中，越有可能藏著機會。如果一家公司的質地，被你不經過仔細思考和分析，一眼就能看透，那么，它多半已經沒有了價值。

對宋城演藝，商譽減值風險無疑會短期拖累業(yè)績，并影響投資人預期，但如果從實體經濟和產業(yè)分析角度，長遠來看，它是國內唯一有可能未來對標迪士尼的公司。

*本文來源：微信公眾平臺“并購優(yōu)塾”（ID：moneyC2C），原標題：《他，30年前懷揣2000塊到海南創(chuàng)業(yè)，如今居然成了世界第一！可以說，整個文旅產業(yè)投資邏輯，都濃縮在他身上了》