午夜免费电影-中文字幕丰满乱孑伦无码专区-久久久久久亚洲精品无码-国产精品天天狠天天看

這，是中國唯一的一家主營免稅店業務的上市公司，甚至你翻遍港股、美股，也很難找出第二家來。

先來看一下它的業績數據：

2014年-2016年，營收分別為199.36億元、212.92億元、223.9億元；凈利潤分別為16.7億元、17.21億元、20.35億元；經營活動現金流量凈額分別為14.96億元、15.71億元、19.37億元；毛利率為23.86%、24.43%、25.07%。

它的名字叫：中國國旅。

中國國旅不僅是中國最大的旅行社，同時還是我國最大的免稅零售運營公司。

免稅，這兩個字，才是研究它真正的密碼。

它旗下子公司中免集團和日上中國，擁有中國絕大多數大型出境離岸港口的免稅店，包括北京、上海、廣州、香港、成都、南京、三亞……目前，它在全球免稅店中能排名第八。

如果把它的業務拆細，你會發現：

旅行社業務雖然占據60%營收，但其實，它利潤的80%都來自于免稅業務的貢獻，并且，這塊業務的利潤還在快速增長。

2014年-2016年，剔除旅行社業務層面，國旅的免稅業務收入分別為76.69億元、86.19億元、93.79億元，占營收的比例為38.47%、40.48%、41.89%；毛利率分別為44.58%、43.77%、45.02%。

別小瞧免稅兩個字，這領域護城河極高，可不是你想做就能做。而且，就算電商、代購如今非常發達，可對它的沖擊仍然不大。

中國的免稅店生意，相比國外起步很晚。第一家免稅店于1990年開業，晚于海外整整43年，并且，一直有著極其嚴格的牌照限制。如今，擁有全國范圍免稅牌照的公司，只有一家——也就是本案，中國國旅（601888.SH）。

同時，它也是整個A股旅游板塊唯一一家市值千億的公司。

今天，我們就從中國國旅來入手，分析一下旅游免稅這個獨特的細分賽道。或許從它身上，你能讀出不一樣的投資邏輯和財務特征。

1、它的發展歷史，幾乎就是中國旅游業的縮影

中國國旅，為旅游社企業集團，前身是于1954年創建的中國國際旅行設總社（簡稱：國旅總社）。

全球現代旅游行業的發端，可以追溯到1845年，托馬斯·庫克于在英國的萊斯特正式成立了托馬斯·庫克旅行社，開始專門從事旅行代理業務。那時的中國，幾乎沒有出境游行業這個說法，處于閉關鎖國時期。

鴉片戰爭后，打開了中國國門，這才有了近代中國第一批出入境人群。

當時，外國人來華旅行和游覽活動，與殖民侵略等活動緊密關聯。而中國人出境，則多是愛國人士外出尋找救國之道。

20世紀初，中國還沒有一家專門從事國內外旅行接待業務的機構，外國旅行社便乘機在我國設立代辦機構，壟斷了市場，當時，中國人要出國旅行，必須依靠外國旅行社。比如，英國的通濟隆，美國的捷運、日本的旅游觀光局。

直到1923年，我國第一家民營旅行社成立，由愛國人士陳光甫設立的上海商業儲蓄銀行旅行部，打破了出境游旅行社市場的壟斷。當時陳光甫創立旅行社的初衷，其實是希望對抗洋人，為國爭光。

圖片來自：百度百科

1927年，旅行部更名為中國旅行社，它，就是如今香港中國旅行社股份有限公司的前身。之后，國內民間又陸續出現一些小型旅行社和旅行組織，如中國汽車旅行社、現在旅行社、公路旅游服務社等。

1947年，國際旅游行業發生了一件大事，全球旅游行業出現了一個全新的賽道——免稅店。國際第一家免稅店現身愛爾蘭香儂機場。而此時的中國，還處于百廢待興階段，免稅店這種存在，當時的人們壓根就沒聽說過。

1954年，中國國旅的前身成立，當時的名字叫“國旅總社”，主要接待來華訪問的外賓，當時，全國還沒有專門管理旅游業的行政機構，它代有關部門對旅游行業行使政府管理職能。

中國的旅游行業，就這么蹣跚起步了。

1957年底，國旅總社在全國各主要大中城市設立19個分支社，國旅的接待業務網絡初步形成，此時，我國的旅游行業，仍是一片空白，國旅仍是主要以接待外賓為主。

1964年，中國旅行游覽事業管理總局（國家旅游局前身）成立。不過，雖然設立了行政機構，但實際上，管理人員幾乎也還是原班人馬，還是國旅總社的人。沒辦法，當時的專業人才就是這么缺乏。

而在同時期，1960年的美國，旅游行業已經是一門相當成熟的產業，當年有兩個美國企業家，Charles Feeney和Robert Miller創立DFS環球免稅店，這就是如今世界上第二的免稅店公司。

1978年改革開放，政策推動下，旅游產業各地對于旅游的積極性明顯提升。中國的出入境游，終于不再是20世紀早期那樣。

1979年，北京創建中國青年旅行社。自此，我國知名度最高、體量最大的三大旅社建成——國旅、中旅、青旅。

1982年，原國旅總社實行政企分開，與國家旅游局分署辦公。這，標志著中國國旅正式成立，成為一家獨立經營的旅游企業，當時，它的業務，是經營旅行社。

1984年，現代旅游產業終于開始萌芽，當時已正式批準赴港澳地區探親旅游，出境旅游便是始于這年。隨后，旅游政策逐步寬松，新加坡、馬來西亞、泰國等地的旅游逐步批準，出境旅游得到快速發展。

此后，中國免稅品集團成立（中免集團），專門從事免稅店業務。需要注意的是，如今，中免集團是國內唯一一家擁有全牌照免稅經營的企業。這是一項重要的護城河——牌照優勢。

1990年，中國的第一家免稅店創建。1992年，鄧小平同志發表南巡講話以后，當年來華客源和旅游的增長超過30%。

此后，中國旅游業飛速發展。僅2004年全年，中國與41個國家和地區簽署了旅游目的都諒解備忘錄。同期，酒店業也欣欣向榮。

2004年，國旅發生了一件大事：中國國際旅行社總社與1984年成立的中國免稅品（集團）總公司實行重組，成立中國國旅集團公司。

2009年，中國國旅上市，募集資金共17.05億元，用于建設旅行社和免稅店網絡。如果從那時起就持有它的股票，如今怕是已經賺了10倍不止。

2011年，國旅開始建設三亞海棠灣免稅店。放眼世界，這樣的免稅店也只有四家。分別是：中國三亞海棠灣、中國臺灣澎湖島、韓國濟州島、日本沖繩島。

2014年，三亞海棠灣免稅購物中心開始營業，總建筑面積約12萬平方米，商業面積達7.2萬平方米，是全球最大的單體免稅店。

2015年，中國已經成為世界上第二大入境旅游接待國，以及，第一大出境旅游客源國。

2016年，國旅開始進行新一輪并購整合，當年，港中旅集團合并中國國旅。中國國旅位居國內旅行社第一。2017年，并購日上中國，至此，全國除珠海、深圳、重慶、海口美蘭外，幾乎所有的大型離岸港，都被國旅占據。

國旅的整個發展史，歸根結底，重點就在于這兩件事：

1）進入免稅店賽道；

2）依托并購重組，占據國內免稅市場；

2、中國最大旅游公司，最賺錢的業務，是免稅店

中國國旅，業務有兩大塊，旅行社業務和免稅業務。其中，旅行社業務主要包括入境游、出境游、國內游、會獎旅游、簽證服務、商旅服務、航空服務、電子商務等業務。這兩項業務，它均是國內第一。

它，是我國最大的旅行社，同時，也是是中國唯一擁全國性免稅業務牌照的公司，并且，也是目前全球范圍內，規模最大的上市免稅公司，免稅業務主要包括煙酒、香化等商品。

直接上國旅的業績數據：

2014年-2016年，營收分別為199.36億元、212.92億元、223.9億元；凈利潤分別為16.7億元、17.21億元、20.35億元；經營活動現金流量凈額分別為14.96億元、15.71億元、19.37億元。

其中，旅游服務業收入分別為120.1億元、123.3億元、126.55億元，占營收的比例為60.24%、57.91%、56.52%；毛利率分別為9.26%、9.65%、8.92%。

國旅的免稅業務收入分別為76.69億元、86.19億元、93.79億元，占營收的比例為38.47%、40.48%、41.89%；毛利率分別為44.58%、43.77%、45.02%。

注意以上數據，旅行社業務貢獻了一半還多的營收，但毛利率其實很低，不到10%。而免稅業務只占營收比例不到一半，但卻貢獻了80%以上的利潤。

很明顯，如果要分析中國國旅，唯一的密碼就在于：要把免稅業務吃透。

3、免稅店這門生意，四大核心問題

3）免稅店牌照

我國對免稅行業實行“四統一”政策，只有國家批準有權經營免稅商品的企業外，其它企業和個人嚴禁經營免稅商品業務。而其中，只有中免集團擁有全國性經營牌照，可以全國范圍內經營免稅業務。

如中國出國人員服務總公司（簡稱中出服），僅有地方牌照，沒有全國性經營牌照，只能在深圳機場及口岸經營免稅店。

4）免稅店渠道分類

免稅店按渠道分，可分為9種。分別為機場免稅店、航空公司機上免稅店、邊境免稅店、外輪供應免稅店、火車站免稅店、客運站免稅店、市內免稅店、外交人員免稅店、郵輪免稅店。

其中，機場免稅店為主要銷售渠道。

國旅的免稅業務分布主要在全國性的機場、港口、邊境口岸，其中機場免稅店38家、客運站免稅店20家、邊境免稅店28家、外輪供應免稅店29家、火車站免稅店2家、航空機上免稅店4家。

梳理完以上商業模式中的核心問題后，我們來看，開一家免稅店需要經歷的四個步驟分別為：

1）獲取牌照、經營資質

2）建店

3）進貨

4）買賣

這四個步驟，我們一一來看。

4、免稅店渠道口岸，資質、選址很重要

中國國旅旗下的子公司中免集團，擁有中國唯一一張全國性的免稅店牌照。

通常，國內免稅店的門店，大部分分布在機場里，其次是水陸口岸。這些免稅店，需要向機場、口岸相關部門招標，中標后再租賃。

目前，國旅的免稅店主要分為兩種：

1）傳統免稅店——主要是在機場、邊境口岸經營的。

2）離島免稅店——三亞海棠灣免稅購物中心運營，店內購物，機場提貨。

國旅的傳統免稅店覆蓋中國主要機場，這些店面是通過招標租賃而來；離島免稅店，則更為特殊，全世界不超過4家。

由于只有這一張全國牌照，因此，國旅能夠參與中國所有的離岸港免稅店的競標，2018年，國旅收購日上后，獲取上海機場免稅店經營權。截至目前，除深圳、重慶、珠海、海口美蘭，其他機場免稅店都已在國旅旗下。

如今，國旅的機場免稅店遍布北京、上海、廣州、成都等，均是人流量吞吐較大的機場，其中，北京首都機場旅客吞吐量是全國第一、全球第二。客流量如下：

對比國內，另一家擁有免稅業務的上市公司——海航基礎（600515），也看上了免稅這個肥的流油的賽道，收購全球免稅店巨頭Dufry16.79%的股權。不過，因為牌照原因，海航僅能在海口美蘭經營免稅店。

5、免稅店建店，必須研究這個科目：固定資產

國旅的傳統免稅店覆蓋中國主要機場，這些店面是通過招標租賃而來，中標之后進行裝修，這些店面，在財務報表中計入長期待攤費用中的“經營租入固定資產改良”科目。

離島免稅店，則較為特殊，全世界不超過4家，由中國國旅自建，會計入固定資產中的“房屋與建筑物”科目。

注意，國旅擁有的機場、港口免稅店超過200家，離島免稅店只有1家，但是，這1家離島免稅店，占免稅業務的50.17%。

2016年，三亞海棠灣免稅購物中心營收47.05億元，同比增長10.8%，其中免稅商品銷售收入45.82億元，同比增長10.72%。全年接待顧客451萬人次，購物人數97萬人次。此外，傳統渠道免稅業務累計完成營收26.29億元，同比增長10.66%。

（制圖：優塾投研團隊）

很明顯，自建的三亞海棠灣免稅購物中心是收入的主要來源，因此，看中國國旅未來免稅業務的發展，一定要重點關注自建免稅店的情況。

2014年-2016年，國旅的固定資產分別為16.15億元、15.74億元、15.03億元。其中，房屋及建筑物分別為14.78億元、14.58億元、13.9億元，占固定資產的比例為91.52%、92.63%、92.48%。

對免稅店這個領域，誰的自建商場多，誰的營收體量更大。

好，經過這一步，建店完成，開始進入下一環節，進貨。

6、免稅店財務密碼二，庫存商品

進貨后，免稅商品，會進入進入財報中的存貨科目，計入“庫存商品”。

2014年-2016年，國旅的存貨分別為15.3億元、18.45億元、21.75億元，其中，庫存商品分別為15.28億元、18.43億元、21.74億元，占存貨的比例分別為99.86%、99.89%、99.95%；存貨周轉率分別為10.72、9.53、8.35。

注意，國旅存貨主要為庫存商品。即，免稅商品。此處給你一個思考題：中國國旅的存貨周轉率為什么會逐年下降，難道是免稅商品不好賣？

我們直接來看存貨周轉率的計算公式：

存貨周轉率（次）＝銷售（營業）成本÷[（年初存貨+年末存貨）/2]

注意，存貨周轉率的計算方法，是采用期初期末，即12月31日的存貨數量，注意這個時間點，對于旅游行業，尤其是出境游行業來說，是一個非常特殊的時間點。

12月31日，屬于出境游的高峰時點。前有西方的圣誕節，后有元旦，此后更是挨著中國農歷春節，在這樣一個時間點里，出境游人數會遠高于平日，作為免稅店，在這個時間節點，需要做的很明顯，就是：多囤商品。

如果作為商家，此時你不囤貨，基本是傻子。

多囤商品，就意味著它的平均存貨會多，導致存貨周轉率下降。但若是不囤貨，免稅店很容易造成缺貨，影響店面生意，游客不滿。

如2011年，人民網報道：三亞免稅店，名牌搶斷貨，多個一線品牌持續斷貨，引起游客不滿。

因此，判斷中國國旅的生意到底好不好，看存貨周轉率其實沒用，應該關注的，是存貨中庫存商品絕對值的變化，這個道理很簡單，如果企業預計接下來的游客很多，那么，就會多備存貨，如果生意不好，就不會加庫存。

（制圖：優塾投研團隊）

2014年-2016年，國旅的存貨分別為15.3億元、18.45億元、21.75億元，其中，庫存商品分別為15.28億元、18.43億元、21.74億元。存貨商品的絕對值逐年增加。

很明顯，中國國旅年末均在囤貨，而且每年囤的都比上一年多不少。所以，存貨周轉率一直在降低。這，又是一個和傳統財務教科書相違背的實務案例，存貨周轉降低，其背后意味著生意好還是不好，大家應該心里有數。

了解完存貨后，我們來進入最后一個環節——買賣。

7、免稅店這門生意，需要留意毛利率

免稅店這門生意，本質上其實是個零售生意，但處在旅游行業、零售行業的交叉地帶，帶有旅游屬性，附加值遠高于傳統零售業。直接上國旅的收入數據：

2014年-2016年，國旅的免稅店收入分別為76.69億元、86.19億元、93.79億元，占營收的比例為38.47%、40.48%、41.89%，毛利率分別為44.58%、43.77%、45.02%。

注意，同樣是賣商品，它的免稅店毛利率高達45%。而國際零售生意的巨頭、世界五百強第一、富可敵國沃爾瑪，毛利率也僅25.61%。

此處停一下，再給你一個思考題：為什么，免稅店的毛利率這么高？

答案：有兩個因素，一是購買規則導致；二是免稅造成的成本優勢；

先看購買原則：

以三亞免稅店為例，個人的免稅額度為16000，大件8000以上一次只能買1件，小件8000以下，一次最多買12件。

那么，這樣的規則下，一位游客單次如果想獲得最多的優惠，并且購買商品品類最多的話，方案有兩種：

一、買一件8000的大件，其余買12件平均單價666.67元的小件。

二、買12件平均單價1333.33元的小件。

注意，在這個價格區間的商品，屬于中高端消費品，附加值均比較高。

再看免稅店的成本：

免稅店，銷售的進口產品為免稅產品，沒有關稅、增值稅等，成本即出廠價。

普通零售業，銷售的進口產品為有稅商品，進口后需要繳納關稅、增值稅等，成本為出廠價加稅；

注意，同樣一件商品，成本基數上，免稅店要比其他零售渠道低很多，舉例來看：

一件商品進口廠家售價5元，免稅店的獲取成本為5元，普通零售的獲取成本為商品售價5元+5元稅，總計10元。

現在，兩家店同樣都賺2塊錢。免稅店售價7元，毛利率為28.57%；普通零售售價12元，毛利率為16.67%。但對于消費者來說，雖然前者毛利率高，但整體售價更低，所以，還是更傾向在免稅店購物。

我們拿日上免稅店和國內專柜，以及美國海淘進行對比：

以蘭蔻的護膚品為例，一瓶400毫升的蘭蔻清瀅柔膚水，日上免稅價格為255元，美國海淘價格為285元，國內專柜價格為420元。

一瓶20毫升的蘭蔻睛采眼部精華肌底液，日上免稅價格為372元，美國海淘價格為447元，國內專柜價格為680元。

這個毛利差別，你懂了嗎？免稅店的價格顯然更便宜，與專柜價差200元左右。

8、流通渠道中，誰是最好的生意？

免稅行業，毫無疑問是國內旅游行業各個細分領域中的“好生意”。目前，世界的大型免稅集團有Dufry、DFS、樂天免稅、新羅免稅、日上免稅等。2015年，日上排名為第10名，中免集團排名第12名。

2017年7月，中國國旅收購日上中國之后，已躋身全球第八。

我國的免稅行業中，毫無疑問，中國國旅一家獨大，擁有全國牌照，幾乎覆蓋所有大型離岸港并且擁有一個離島免稅店。其他擁有免稅業務的海航基礎，只能在海口區域開免稅店，規模完全沒法比。

綜上所有信息，本研究報告的結論和投資邏輯如下：

1）免稅店，是一門特殊的生意，屬于文旅行業，但同時也帶有濃厚的零售行業屬性，是文旅行業中最值得長期研究的賽道；

2）主營業務為免稅店的公司，目前A股、港股上市公司中，僅有一家，中國國旅。

3）免稅店的牌照護城河極高，且先占據核心地段的商家更有優勢。目前，國旅是中國唯一一家擁有全國免稅牌照的公司，并且已經覆蓋了幾乎所有的重要機場。

4）免稅這門生意，直接與出境游人次相關，因此，如果關注中國國旅，最重要的指標，就是中國出入境人數，只要這個人數你敢篤定未來十年一直會增長，那基本就可以判斷國旅的業績確定性高低。

*本文來源：微信公眾平臺“并購優塾”（ID：moneyC2C），原標題：《年營收220億，市值剛剛破千億，這貨，其實才是真正的獨角獸！從它的財報里，你能讀出整個中國旅游業的縮影》