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25年高速擴張的海航集團正在醞釀一場大變局。從“買買買”到“賣賣賣”，短短9個月，長江商報記者不完全統計其出售資產已經接近600億元。

起家于航空業務的海航集團，當初只是一個偏安海南的小航空公司，與國航等在競爭中處于劣勢。不過，其獨辟蹊徑，依托并購瘋狂擴張并不斷增加杠桿。2014年，集團躋身《財富》世界500強，2017年總資產逾1.5萬億，晉升至第170位。

實際上，海航集團負債率偏高。長江商報記者不完全統計，旗下17家上市公司負債高達6163.10億元，其中A股10家公司8家負債率大幅攀升（最近披露數據）。

北京一大型投行人士分析，高負債、加杠桿擴張的海航集團，在去杠桿、風險排查背景下，或面臨較大的資金鏈壓力，甩賣資產斷臂求生是其要務，此外，瘋狂并購也帶來了消化整合難題，回歸主業或是必然。（策劃/姚海鷹）

海航集團一改投資“狂歡”的大收購，180度轉身進入“甩賣”模式。

據長江商報記者不完全統計，2017年7月至今的9個月內，海航甩賣的資產接近600億元，其中，超八成為海外資產，且以地產、酒店物業資產為主。

2017年7月，海航系公司喜樂航計劃以4.15億美元（約合人民幣28.06億元）收購美國公司GEE34.9%股權。出人意料的是，收購以流產終局，成為海航系并購路上為數不多的失敗案例。

現在看來，這是一個信號。

不過，海航集團“瘦身”的同時，公司的主業資產卻在加碼。3月28日、29日，海航集團中標保加利亞一機場擴建及運營項目，牽手京東集團布局電商物流全球化。

一減一加，海航集團的未來將邁向何處？

上周，長江商報記者向海航集團發去采訪函，但截至發稿時止，并未獲得具體回復。

4月4日晚間，北京一大型投行人士向長江商報記者稱，海航集團現金流吃緊，甩賣資金可視作斷臂求生。該人士稱，海航集團將回歸航空主業，在股權方面，可能會考慮將部分核心資產的控制權讓渡給國資，不排除是大型文旅或物流運輸企業。

拋售項目多為不動產，占甩賣資產89.15%

海航集團在“瘦身”路上遠未見停歇。

據長江商報記者依據公開信息不完全統計，從去年至今，海航集團甩賣（包括出售的確切消息）的資產達到26項，合計交易價格接近600億元。

公開信息顯示，這場甩賣始于去年7月。當月，海航系擬以46.9億元出售天津航空部分股權。而在去年2月初，公司公告顯示，完成了對天津航空48.21%股權的收購，并向其增資24.46億元，實現對后者的控股。

去年下半年的每個月幾乎都有資產出售。去年8月，1.8億元出售海冷租賃75%股權，9月0.16億元出售萊織華印務10.27%股權，11月出售一卡通廣告100%股權和NH酒店集團1.14%股份，交易價格分別為10億元、1.6億元。12月，將海洋花園95%的股權以2.3億元出售。上述交易合計為62.76億元。

進入2018年，海航集團甩賣資產的步伐明顯加快。

今年前3個月，海航集團相繼出售了悉尼寫字樓、嘉豐礦業及債權、淄博石油、香港九龍啟德區地塊、紐約曼哈頓第六大道寫字樓、減持德意志銀行、皖江金租35.87%股權、41架附帶租約的飛機等，合計508億元。

長江商報記者注意到，上述出售的資產大部分為不動產且多在境外，合計452.86億元，占今年甩賣資產的89.15%。

曾有媒體報道，海航集團國外的待售資產還有不少，包括英國倫敦的金絲雀碼頭項目、芝加哥和舊金山的兩個項目等。此外，國內的北京唐拉雅秀酒店、海口海航國際廣場、三亞皇冠假日酒店、三亞喜來登酒店以及尚未完工或開業的廣州中央海航酒店廣場、云南海航廣場項目、蘇州飯店項目等資產可能已經進入可轉讓名單中。

值得一提的是，上述出售或擬出售的資產，不少是海航集團不久前完成收購的資產，如香港啟德地塊，部分去年3月才獲取。

公開信息顯示，海航集團資產出售計劃遠沒有完成。有報道稱，其今年將出售千億資產。

曾頻頻上演投資“狂歡”，溢價一倍拍下九龍啟德地塊

與甩賣資產相反，海航集團此前曾頻頻上演投資“狂歡”。

海航集團官網顯示，該集團成立于1993年，截至2017年末，海航已發展成為大型跨國企業集團，構建了航空、酒店、租賃、IT分銷等7個世界一流產業，總資產超過1.5萬億，實現收入近7000億元，位居《財富》世界第170位。

海航集團的資產規模暴增源于其大規模收購。公開資料顯示，在過去的3年里，海航集團支出用于收購的資金高達500億美元（折合人民幣超3000億元）。

長江商報記者梳理發現，2015年，在美國海航集團一口氣從波音公司購買飛機30架。在英國，簽署總價值逾150億的發動機和相關服務合同。在歐洲，26億美元收購愛爾蘭飛機租賃公司Avolon全部股權、以27.3億瑞士法郎（約合180.3億元人民幣）收購瑞士空港公司Swiss Port，以及收購英國路透社總部大樓和法國旅游集團等。

2016年，海航集團的收購步伐絲毫沒有放緩跡象。這一年，以60億美元收購美國科技公司英邁、以65億美元從黑石集團手中收購約25%希爾頓集團股權。當年11月，以88.37億港元拍下九龍啟德的地塊，幾乎溢價一倍。彼時，參與的競爭的有李嘉誠的長實地產、李兆基的恒基兆業以及新世界、恒大、新鴻基、萬科等20家公司。

實際上，在香港拿地，海航集團頗為豪氣。從2016年11月至2017年3月的4個月時間，海航集團合計拿了四幅地塊，耗資高達272億港元。

2017年上半年，海航集團延續了大舉收購擴張風格。相繼以22.1億美元收購曼哈頓公園大道245號大樓、增持德意志銀行持股比至9.92%、20億美元收購香港惠理集團、7.75億元收購嘉能可石油存儲和物流業務51%股權、13.99億新加坡元收購新加坡物流公司CWT。

海航集團究竟收購了多少家公司，暫時還無法弄清，但在2009年，其旗下公司樹齡不到200家，而到2017年，集團全資和控股子公司達到454家。

縱覽海航集團的收購，收購100%股權、控股，至少是單一大股東，如通過接連增資，躍升為德意志銀行第一大股東。

甩賣資產被指負債過多，未來或將回歸航空主業

起家于航空業務，成長于快速大規模并購的海航集團未來或將回歸主業。

其實，市場上針對海航集團的瘋狂擴張質疑之聲不絕，對其大規模并購的資金來源、集團資金鏈等問題一直保持著高度關注。海航集團甩賣資產，更多的是被解讀為負債過多、資金鏈存在斷裂風險。

“金融去杠桿，企業也要去杠桿。”4月3日，一銀行人士向長江商報記者分析稱，從公開信息看，海航集團的并購，不少是加了杠桿的，其中有銀行貸款、債券融資、信托計劃等，其自有資金并不充足。在去杠桿的背景下，海航集團的壓力徒增是必然的。

去年底，海航集團CEO譚向東曾表示，海航集團正考慮出售資產，政策不允許的堅決不投，以前可以投但現在不允許投的盡量退出。

有券商人士向長江商報記者表示，綜合各方面消息，海航集團戰線收縮已經是鐵定的事實，至于收縮到哪一步，就要看海航集團的杠桿有多大，以及實際的資金缺口。當然，也包括海航集團未來的定位。

香頌資本執行董事沈萌向長江商報記者表示，未來，海航集團很有可能回歸航空主業，做大做強航空主業及其附屬產業鏈條上的輔業。

與甩賣資產相反，上月底，海航集團中標保加利亞普羅夫迪夫機場擴建及運營項目，將投資約6.11億元進行改造和擴建，獲得后者36年經營權。此外，集團牽手京東，與京東集團簽署戰略合作協議。據悉，未來雙方將在物流地產、航空貨運、冷鏈物流、航空旅游服務、等領域開展合作，全面推動電商物流全球化戰略，合力打造海航集全球領先的航空物流生態鏈與現代物流生態體系。

北京一大型投行人士分析稱，未來，海航集團仍可能會考慮出售核心資產的控制權，受讓對象為國資的可能性較大。在其看來，如果海航集團朝這個方向走的話，大型文旅、物流運輸企業或是接盤者。

海航10家A股公司股權質押超97%

銀行貸款及債券11個月猛增36%，2017年完成收購的東北電氣已資不抵債

海航集團切換模式甩賣資產，與其面臨的財務壓力直接相關。

長江商報記者查詢統計發現，截至2017年11月，海航集團長短期債務達6375億元，較2016年底增長了36%，而包括旗下上市、非上市公司在內，集團的債務總額或超萬億。

海航集團旗下10家A股公司中，有4家資產負債率超過80%，其中，去年2月完成收購的東北電氣，已經資不抵債。

同時，10家A股公司中，海航系所持的股權質押比均超97%，其中海越股份等4家公司股權質押比為100%。初步估算，超千筆股權質押，融資約超千億。

債務壓頂源于多年來航海集團的杠桿并購，借助銀行借款、發債等融資收購了超3000億元資產。而目前也面臨著資產消化整合的難題。

北京一大型投行人士向長江商報記者稱，一般情況下，“消化”并購標的需要2年至3年，海航集團收購的大量海外資產，“消化”周期預計會更長。

10家A股公司整體負債率73.37%，4家負債率超警戒線

海航集團開啟狂甩資產模式，但其資產負債率仍然在飆升。

長江商報記者梳理統計發現，截至目前，海航集團旗下擁有10家A股公司、7家港股公司，其中，A股公司資產總額達到7952.90億元，負債總額為5835.21億元，整體資產負債率為73.37%。

其中，8家公司資產負債率大幅飆升，分別為海航控股、渤海金控、天海投資、供銷大集、海航投資、海航創新、海越股份、東北電氣。8家資產負債率飆升的公司中，4家公司的資產負債率超過80%的警戒線——天海投資85.12%，渤海金控88.34%、海越股份82.51%、東北電氣163.56%。

值得一提的是東北電氣。東北電氣是海航集團去年2月才完成收購的資產，當時，交易價較市場價溢價一倍多。東北電氣本身盈利能力不強，2013年至2015年，凈利持續下降。2016年，公司資產負債率為48.27%，僅過一年，負債率飆升了115.29個百分點，增長了2.4倍。

具體來看，去年9月底，東北電氣的負債總額為1.59億元，而到了年底攀升至5.01億元。資產方面，去年底較2016年底縮水了1億元。去年，公司實現的營業收入0.33億元，同比下降48.07%，凈利潤為虧損3.97億元，較2016年虧損0.99億元擴大了2.99倍。連續2年虧損，公司已經被ST。

A股公司負債攀升是海航集團整體負債水平的縮影。公開數據顯示，去年前11個月，海航集團的銀行貸款和債券達到6375億元，較年初的4687.5億元增長了三成多。如果計算海航集團旗下的上市、非上市公司整體債務，其債務總額可能達到萬億。

海航的負債率還沒有下降的跡象。去年底以來，海航集團頻頻發債，債券利率較高。

今年1月，旗下子公司渤海金控發行規模為10億元的270天債券。3月16日，海航航旅與太平洋證券合作，計劃發行50億元—100億元的公司債券。

不僅如此，海航集團舉債的利率高企。今年1月發行的短融債券利率為6.5%，去年11月發行的美元債券收益率8.875%，12月與云南省政府合資成立的祥鵬航空，發行的270天債券利率為8.2%。

長江商報記者注意到，今年初，短融債券的收益率不到6%。

加杠桿并購致資金鏈緊繃，4家公司所持股權全部質押

海航集團的財務壓力，或許并不僅是高負債及負債攀升，而是加杠桿并購導致資金鏈緊繃。

“借款買飛機，再用飛機抵押貸款，再去訂購飛機。”一名關注海航集團融資的人士告訴長江商報記者稱，海航集團自身的資金并不充足，其購買飛機、并購等很大程度上依賴銀行，其是先通過信用從銀行貸款購買飛機，用飛機運營維系現金流，用現金流歸還銀行貸款，同時，又用飛機抵押給銀行再貸款，進行訂購飛機、購買資產擴張。

“為什么海航集團在海外購買的大多是飛機和地產資產？”上述人士稱，飛機是其主業，而地產是較為優質的抵押資產，且存在升值空間，一旦資金緊張，易于脫手變現。

不過，如此高桿桿大幅推高海航集團負債率，也有銀行擔憂，對其發放貸款變得謹慎。于是，海航集團將找錢的路徑鎖定在直接再融資上，包括定增、發債等。

為此，海航集團不斷推動資產證券化，同時，通過收購上市注入資產。截至目前，海航集團旗下的境內外上市公司達到18家。

2015年4月，短短一周內，海航集團旗下的4家A股公司發布了募資方向，合計募資達到528億元。其中，海航控股（原名海南航空）定增募資240億元、海航投資定增募資120億元、凱撒旅游（原名易食股份）定增募資8億元、渤海金控（原名渤海租賃）定增募資160億元。528億元的募資中，海航控股和渤海金控的募資主要用于購買飛機，海航投資和凱撒旅游主要進行收購擴張布局。

由此可見，海航集團的資本運作路徑為銀行貸款購買、抵押再貸款并購擴張、推動資產證券化，然后發債、定增等直接融資，再收購擴張，如此循環。

值得特別關注的是，海航集團再融資中，股權質押融資異常嫻熟。

長江商報記者梳理發現，截至目前，A股10家公司中，海航系所持股權質押比均超過97%。其中，海航系對天海投資、海航投資、海越股份、東北電氣等4家公司所持股權全部質押，海航控股、供銷大集的股權質押比超過99%。

不僅如此，這些質押股權長期循環質押。如截至3月15日，渤海金控控股股東海航資本股權質押119筆，其所持的21.59億股中有21.15億股處于質押狀態，質押比為97.97%。海航資本一致行動人深圳興航融投、天津通萬投資所持的股權全部被質押。目前，渤海金控處于停牌狀態。

質押筆數最多的是海航控股，截至目前達到258筆，其股權質押比也達到99.97%。

部分并購標的出現“消化不良”

加杠桿并購的標的資產，部分出現“消化不良”，或將加劇財務壓力。

長江商報記者注意到，在航空主業上，海航集團基本無法與國航、東航等三大國有航空公司抗衡，于是，海航將航空版圖更多地布局在海外。此前，為了獲得中歐航權，海航投資了法國藍鷹航空公司，建立了加納AWA航空，參股了巴西蔚藍航空、葡萄牙航空等海外航空公司。此外，在國內，海航也并購了多家航空公司，如天津航空、烏魯木齊航空等。

目前，投資這些航空公司也不是很理想。如藍鷹航空，盡管三次修改航線開通時間，至今仍未能如愿以償。

此外，在航空布局上，海航集團對收購的航空公司定位也含糊不清，究竟是追求財務投資還是為了產業協同，也不明確。如海航系旗下14家國內航空公司，運營模式涵蓋全服務、低成本、支線以及混合類型，一定程度上幫海航實現了快速規模擴張，但集團內部航空公司之間存在內耗，定位于五星級航空的海南航空品牌形象，或將受到其他兄弟航空公司形象影響，畢竟有些航空公司服務標準等難以與海南航空看齊。

不僅是航空業務“消化不良”，海航集團收購的酒店資產也未顯現出明顯成效。

最典型的當屬收購的西班牙NH酒店集團。2013年，海航集團出資2.34億歐元拿下了NH酒店集團20%股權，成為其第二大股東，隨后又耗資1.25億歐元受讓股權，持股比升至29.5%，坐穩第一大股東之位，并擁有4個董事席位。

然而，2016年6月，NH酒店集團以海航集團收購卡爾森酒店集團可能與NH產生利益沖突為由罷免了其指派的4名董事。由此，收購NH酒店集團遭遇了挫折。

針對海航集團收購酒店資產，一分析人士稱，海航集團在酒店板塊沒有自己的設想，感覺有點亂，NH是中端品牌，卡爾森是中高端，而自身打造唐拉雅秀高端品牌，另外，還花65億美元參股希爾頓。“一大把酒店資產在手，究竟是股權投資還是產業經營，看不懂！”該人士說。

一大型投行人士向長江商報記者稱，一般而言，“消化吸收”并購標的需要2—3年時間，境外標的耗時可能更長。海航集團如此頻繁大規模并購，感覺其并購就是沖著做大規模，既無精力也無時間去消化，出現后遺癥并不奇怪。

*本文來源：長江商報，作者：沈右榮，原標題：《海航狂甩600億資產成“去杠桿”樣本》。