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5月21日，東方園林（002310.SZ）公告稱其擬發行的10億元公司債最終只募集到5000萬元，被市場稱為“今年最慘發債案”。

這家昔日在分析師眼中的明星企業，仿佛一朝之間成為輿論中“借新還舊、 高負債率”，并質疑其流動性的問題公司。

這一案例，只因為格外引發市場關注，不僅在于東方園林是PPP領域上市民營企業龍頭，且這一發債失利后，還引發了其接連股價暴跌。短短四天，東方園市值蒸發100億而停牌。接著，整個PPP概念股動蕩，更多環保類企業股價下跌甚至停牌。

21世紀經濟報道記者多個渠道了解發現，自財政部92號文出臺以來，PPP行業普遍遇冷，融資也頻頻受限。銀行作為主要資金來源方之一，參與PPP項目熱情明顯降低，不少銀行已經暫停PPP項目。隨著項目出庫清理進入尾聲，資本對行業的觀望也已逐漸清晰。此前不少行業人士表示，隨著行業的規范，期待行業信心提振，資本或許會更放心參與，但目前資本對PPP的回暖尚未來臨。

但也有業內人士認為，這更像是一個信號，說明PPP融資之困正在進一步擴大。

民企債市融資遇冷縮影

一份機構提供的東方園林面向投資者的會議紀要顯示，東方園林在4月份就取消過一次公司債發行計劃，而此次發債根據前期摸底情況已經有數億元的認購額，東方園林方面認為發債應該問題不大，但出乎意料的是這些意向認購者卻并未如約認購。從資質來看，東方園林作為AA+評級的上市民企，發行主體和債券的評級高于一般民營企業，投資者也普遍認為，其資質較優，且之前并未出現違約情況。如今發行公司債突遇“閉門羹”，令不少機構有些意外。

以上機構提供的東方園林面向投資者的會議紀要中，東方園林副總裁、董秘楊麗晶回應此次發債失利時表示，一方面是受到整個民營企業發債大環境影響。另一方面，評價AAA以下的企業債券本身流動性差，新債發行整體遇冷。公司過于樂觀預估了此次發債情況和債市環境。

華南某股份制銀行相關業務人士對21世紀經濟報道記者表示，今年以來，民營上市公司現債券集中違約。為了避免踩雷，不少機構采取了一刀切，給出了硬性指標，要求投AAA級以上的國企。東方園林的一些認購可能卡在了機構的內部審核上。

一位券商分析師稱，大環境是，隨著政策繼續推進結構性去杠桿，信用風險壓力在提升。加上管控非標融資和地方政府違規債務清理，企業融資渠道收緊和融資難度進一步上升，民企的風險持續暴露。市場對其規避情緒加重，債券難發將導致再融資壓力增大，這又將進一步推升其信用風險。

“而東方園林此事也許并非個案，是當下民企直接融資困境的縮影。隨著信用債市場兩極分化，也許會出現更多案例。”前述券商分析師指出。

東方園林“誤傷”邏輯

一位資深PPP行業人士表示，有些人說東方園林的發債危機波及PPP行業，其實恰恰相反。“東方園林一定程度上被PPP項目拖累。企業成了市場對政府信用不對稱的替罪羊。

該人士補充表示，更準確地說，主要是PPP中的PFI（Private Finance Initiative，即私人融資計劃）模式，因為不具運營性，在當前不甚樂觀的營商環境下，社會資本向地方政府催錢的手段更加缺乏，因此比一般的特許經營項目更加弱勢。

21世紀經濟報道記者獲悉，PFI模式通過調動民間資本參與公共服務供給，實現從“資產付費”向“服務付費”轉變，多用于環保、水利等社會基礎設施方面。因為其性質類似于社會福利，一定程度上限制了PFI項目融資范圍，主要依靠銀行、債券和股權融資。而PFI模式下項目融資風險由項目公司負責，運營PFI模式的PPP公司都會或多或少存在融資壓力，也更依賴政府履約信用。

華北某省財政廳專家對21世紀經濟報道記者表示，在東方園林停牌后，財政部PPP中心相關領導前往東方園林調研，對東方園林作為民營資本代表的PPP運營管理模式表示肯定，并表態希望繼續提供PPP良好實踐和公共服務。也就是說，監管機構本質上表示了對PFI模式的肯定，希望行業和資本能夠繼續支持PFI類的PPP項目。

但從市場資本的反應上看，這種政策上的肯定并未產生明顯的提振效果。無論是股市PPP企業的表現還是目前PPP項目的融資難、融資貴，都暫未緩解。

某國有銀行對公業務人士表示，東方園林作為PPP行業領軍企業，其項目的合規性沒問題，113個項目全部入庫未被清理，甚至有多個項目入選財政部示范，但僅是項目入庫并無法解決金融機構參與的擔憂。可用性付費模式中社會資本如果為了避免不利局面，理所當然選擇盡早實現利益提前保本、甚至退出，金融機構就變成“接盤俠”。如果沒有政府信用擔保，金融機構參與意愿必然降低。

前述資深PPP行業人士表示，這次東方園林的發債失利引發的PPP行業風暴，目前看，是典型的誤傷，但本質的問題是地方政府信用難題暫時未解，僅靠入庫的增信作用對于金融機構還不足夠。行業期待《PPP條例》盡快落地，也期待社會誠信盡快建立。在此之前，運營PFI模式的企業可能要經歷比較大的融資壓力，接下來一段時間PFI項目規模預計將有所減少。

*本文來源：21世紀經濟報道，作者：侯瀟怡，原標題：《東方園林10億債券“遇冷門”：資本冷落民營標王是誰的錯？》。