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酒店人跨界公寓的劇本，日前又有了新看點(diǎn)。

6月7日，魔方生活服務(wù)集團(tuán)（以下簡稱魔方）宣布，鉑濤酒店集團(tuán)創(chuàng)始人鄭南雁正式出任魔方董事長。魔方表示，鄭南雁在商業(yè)領(lǐng)域、連鎖酒店等行業(yè)有著非常豐富的經(jīng)驗(yàn)和令人矚目的成就，出任魔方董事長后，鄭南雁將憑借其成功的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)、創(chuàng)新的經(jīng)營理念，為魔方的未來發(fā)展助力，加快實(shí)現(xiàn)魔方愿景，成為長租公寓行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。

萬億級市場恰逢政策紅利，資本連續(xù)押注的頭部玩家，搭檔酒店業(yè)風(fēng)云變幻的主要參與者，這不免再次引發(fā)業(yè)者的無限遐想——早前公寓業(yè)多有這樣的期待，對標(biāo)國內(nèi)幾大經(jīng)濟(jì)型酒店集團(tuán)的“芳華”過往，公寓將沿襲其發(fā)展路徑，并最終迎來屬于自己的黃金時代。

3年前引爆國內(nèi)酒店業(yè)的那場“世紀(jì)并購”，讓身為鉑濤創(chuàng)始人的鄭南雁自此“光環(huán)加身”。而這次與魔方的閃電牽手，又能否讓彼此“相互成就”？

冰火兩重天？

2009年成立，至今已落地20個城市、門店數(shù)百家、房量近4萬間——不論從進(jìn)場時間還是現(xiàn)有規(guī)模看，魔方都算得上公寓業(yè)的頭部玩家。與此相對應(yīng)，受資本“青睞”似乎也順理成章。

據(jù)公開報(bào)道，魔方曾連獲多輪融資——2013年獲華平6000萬美金B(yǎng)輪融資；2015年，華平追加近1.4億美金投資；2016年完成由中航信托領(lǐng)投、華平跟投的C輪3億美金融資；2017年，魔方首單ABS獲準(zhǔn)發(fā)行，募資3.5億元。

一路狂飆的魔方，對行業(yè)而言可能已經(jīng)具備某種范式性意義。但剝開表層聚焦核心——在行業(yè)盈利問題待解的現(xiàn)階段，玩家的擴(kuò)張進(jìn)度是否等同于運(yùn)營能力的提升？激進(jìn)的規(guī)模化如何確保良性且可持續(xù)？資本對公寓品牌的估值怎樣才能理性回歸？

盡管距離上輪融資已2年多，近期報(bào)道顯示，魔方正竭力為其運(yùn)營能力正名。

針對目標(biāo)客群，“各細(xì)分市場魔方均已涉足，租戶為城市白領(lǐng)、精英、藍(lán)領(lǐng)等”；論產(chǎn)品打磨，“我們有一支產(chǎn)品研發(fā)團(tuán)隊(duì)，每年會出不同產(chǎn)品的SOP、設(shè)計(jì)更新，每月會有不同產(chǎn)品的迭代”；談及入住率，“魔方公寓開業(yè)3到6個月基本就已經(jīng)是成熟門店，出租率能達(dá)到90%到95%”；聚焦最終的項(xiàng)目回報(bào)，“單間裝修成本5～6萬，非租金營收占比超10%，整體利潤率為20%，回本周期4～5年”。

“財(cái)務(wù)規(guī)劃上我們可以說是非常穩(wěn)健。”魔方CEO柳佳談到，目前長租公寓依然處于藍(lán)海，魔方的利潤主要用于擴(kuò)張，為了加速市場布局，需要用自有資本、股本甚至利用租金收入、進(jìn)行ABS融資來進(jìn)一步投入，“2018年，魔方預(yù)計(jì)增加5～8萬套房源”。

魔方的“舉重若輕”與行業(yè)的基本面大相庭徑。目前，擺在一眾公寓玩家面前的共性問題是：無論怎么做模型調(diào)整，行業(yè)以租金差為主要盈利點(diǎn)、且該差價難以覆蓋運(yùn)營成本的現(xiàn)實(shí)無法改變。

以窩趣為例，據(jù)此前數(shù)據(jù)顯示，2015年公司凈利潤虧損達(dá)246萬元，2016年擴(kuò)大至585萬元，截至2017年前3個月，凈利潤虧損達(dá)234萬元；至于另一“明星”玩家新派，盡管其在2016年初宣布獲得華住數(shù)千萬投資，但渤海匯金發(fā)布的報(bào)告顯示，截至2017年12月31日，新派公寓運(yùn)營主體青年樂的總資產(chǎn)約1330萬元，凈資產(chǎn)僅剩193.4萬——換種表述，公司負(fù)債率已近90%。

盡管柳佳以“公寓不盈利就是耍流氓”作出表態(tài)，但以同行數(shù)據(jù)作對比，魔方的運(yùn)營和資金鏈現(xiàn)狀是否真有那般樂觀？作為一個非上市公司，其真實(shí)的運(yùn)營數(shù)據(jù)虎鯨Media無從得知。但從部分線索中，或許可以管中窺豹。

融資疑點(diǎn)纏身

事實(shí)上，C輪的3億美金融資該算是魔方的高光時刻。但對于此次融資，有些細(xì)節(jié)卻頗顯“迷離”。

首先，這次融資到底是中航信托入股，還是魔方發(fā)債？

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道曾指出，該融資實(shí)際上是以A類信托單位認(rèn)購LP與B類存托單位發(fā)放貸款的形式設(shè)置的，即“股＋債”。中航信托為此發(fā)行了一只名為“中航信托小圓點(diǎn)天啟912號魔方公寓集合資金信托計(jì)劃”（后簡稱“天啟912號魔方公寓”）的信托產(chǎn)品，總規(guī)模15.25億元，首期5.25億元于3月22日發(fā)行，24個月，年利率8%，當(dāng)日即完成認(rèn)購。

虎鯨Media就此向魔方核實(shí)具體情況，魔方方面對此未作回應(yīng)。

其次，如果是債，為何同一個信托產(chǎn)品，第一批次5.25億質(zhì)押的是魔方（中國）股權(quán)，后續(xù)批次卻換成了魔方公寓旗下子公司股權(quán)？

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道指出，魔方此次C輪融資，中航信托通過信托認(rèn)購，將持有魔方中國18%的股份。另外，按照信托產(chǎn)品股權(quán)質(zhì)押一般達(dá)到30%－50%的質(zhì)押率來匡算，魔方中國自有股權(quán)或許已大部分質(zhì)押給了中航信托，因?yàn)槿A平投資已經(jīng)持有63.69%控股魔方中國的境外上市主體——魔方公寓（開曼）。

但據(jù)了解，“天啟912號魔方公寓”余下的10億產(chǎn)品，其風(fēng)控、增信欄換成了魔方（中國）項(xiàng)下7家子公司提供股權(quán)質(zhì)押，創(chuàng)始人葛嵐、陸欣提供保證擔(dān)保，該產(chǎn)品詳情在中航信托官網(wǎng)等渠道均可以看到。

虎鯨Media就此致電魔方核實(shí)具體情況，魔方方面對此未作回應(yīng)。

另據(jù)中航信托員工介紹，在總規(guī)模15.25億的“天啟912號魔方公寓”中，中航信托直銷了首批5.25億（年利率8%）的產(chǎn)品，以及在當(dāng)年11月分別發(fā)行的2個批次的1億（年回報(bào)率分別為6.5%和6.3%）產(chǎn)品。這些產(chǎn)品在今年初均已到期，魔方公寓是否如約按期兌付？

虎鯨Media就此致電魔方核實(shí)具體情況，魔方方面表示需跟財(cái)務(wù)核實(shí)。

資管新規(guī)下，錢將越來越難拿？

盡管總規(guī)模15.25億的“912號魔方公寓”中，6個批次已經(jīng)相繼發(fā)行。但據(jù)了解，其后續(xù)批次的發(fā)行審核似乎降了節(jié)奏。

虎鯨Media致電中航信托員工得知，自2016年發(fā)行4個批次共計(jì)10.25億（上面已經(jīng)說到，其中的7.25億在今年初已經(jīng)到期）產(chǎn)品后，“912號魔方公寓”2017全年共計(jì)才發(fā)行了2個批次的2550萬產(chǎn)品，且承諾的1年期回報(bào)分別高達(dá)7.8%和8%。該員工表示，2018年至今未有后續(xù)批次“912號魔方公寓”的發(fā)行，也不清楚未來“912號魔方公寓”剩余規(guī)模的發(fā)行計(jì)劃。

發(fā)行規(guī)模大幅縮減的同時，承諾的回報(bào)率卻在逆行上揚(yáng)。一個可能的猜想是，資管新規(guī)或許為相關(guān)產(chǎn)品的發(fā)行“上了箍”。

除了打破剛兌，越發(fā)收緊的資管新規(guī)，從各方面在為各種金融風(fēng)險(xiǎn)、亂象“查漏補(bǔ)缺”。以魔方此類非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)為例，新規(guī)對其發(fā)行要求大大強(qiáng)化：金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)做到每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算，不得開展或者參與具有滾動發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價特征的資金池業(yè)務(wù)。

在2017年12月12日，因?yàn)榇嬖诜菢?biāo)資金池清理政策執(zhí)行不到位、資金池中非標(biāo)資產(chǎn)管理規(guī)模不壓反升的事實(shí)，中航信托被江西銀監(jiān)會根據(jù)相關(guān)規(guī)定處以20萬罰款，并責(zé)令對相關(guān)責(zé)任人內(nèi)部問責(zé)。

而除了此次“3億美元C輪融資”剩余部分的發(fā)行將受影響外，打包4015間房源的預(yù)期收益——作為典型的非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)，其在2017年初發(fā)行的3.5億元ABS產(chǎn)品，同樣會受到資管新規(guī)的沖擊。

新規(guī)要求，金融機(jī)構(gòu)不得為資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)或者股權(quán)類資產(chǎn)提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔(dān)保、回購等代為承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的承諾。金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用受托資金進(jìn)行投資，應(yīng)當(dāng)遵守審慎經(jīng)營規(guī)則，制定科學(xué)合理的投資策略和風(fēng)險(xiǎn)管理制度，有效防范和控制風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)未按照誠實(shí)信用、勤勉盡責(zé)原則切實(shí)履行受托管理職責(zé)，造成投資者損失的，應(yīng)當(dāng)依法向投資者承擔(dān)賠償責(zé)任。

據(jù)了解，魔方此3.5億ABS專項(xiàng)計(jì)劃，是中合中小企業(yè)融資擔(dān)保股份有限公司作為信托計(jì)劃擔(dān)保人，為信托貸款的償還提供連帶責(zé)任擔(dān)保。按上面提到資管新規(guī)細(xì)則來看，未來此類行為將被禁止。而作為該魔方公寓ABS專項(xiàng)計(jì)劃的管理人，方正富邦去年因多項(xiàng)業(yè)務(wù)違規(guī)被證監(jiān)會責(zé)令整改，相關(guān)公募基金產(chǎn)品注冊申請被暫停12個月。

“3億美金C輪融資”之后，魔方曾表示“怎么花，壓力很大”。但目前擺在魔方前面的現(xiàn)實(shí)卻是，當(dāng)初貸出的錢，現(xiàn)在大都封閉期已過，要連本帶息還回去。而總規(guī)模15.25億的“912號魔方公寓”中的剩余部分，卻因?yàn)橘Y管新規(guī)的緣故，讓其未來的發(fā)行變得晦暗不明。

柳佳預(yù)計(jì)，2018年魔方將增加5～8萬套房源（2017年房源近4萬間），海友CEO出身的柳佳仍舊是用酒店的思路來經(jīng)營公寓，且不論這樣激進(jìn)的規(guī)模化健康與否，在母（子）公司股權(quán)相繼質(zhì)押、相當(dāng)部分租金收益已被鎖定、舊債兌現(xiàn)期陸續(xù)臨近、新債發(fā)行晦暗不明等情況下，即便以柳佳談到的新店滿租期3～6個月、年回報(bào)率達(dá)20%來推算，靠純運(yùn)營擴(kuò)張基本無望。魔方究竟要如何弄到這么大批量的資金，支撐起宏偉的擴(kuò)張藍(lán)圖？

鄭南雁能帶來什么？

出任魔方集團(tuán)董事長后，鄭南雁可能跟魔方建立了更深層的資本關(guān)聯(lián)。一個合理的推測是，走過C輪融資的魔方，亟需鄭南雁的介入，以助其在資本道路上走得更遠(yuǎn)。畢竟，那場震驚中國酒店業(yè)的世紀(jì)收購案，鄭南雁就是主導(dǎo)者之一。于此同時，江湖傳聞魔方曾在鄭南雁加盟之前，多次與碧桂園接觸，想尋求碧桂園入股或收購，但至今沒有進(jìn)展或許已經(jīng)不了了之。

已經(jīng)相繼投資數(shù)家初創(chuàng)類公寓品牌后，鄭南雁又為何會在這個節(jié)點(diǎn)、以這種方式，與一個走到中期、號稱“估值超10億美元”的創(chuàng)業(yè)公司攜手？

自那場引發(fā)巨大爭議的收購案后，外界或許多認(rèn)為鄭南雁在資本套利已全身而退。但事實(shí)上，當(dāng)時的收購條款明確規(guī)定了何伯權(quán)及鄭南雁所持股份的鎖定期及強(qiáng)制出售權(quán)。根據(jù)當(dāng)時公告，在交割日之后1年內(nèi)（包括1年），鄭南雁、何伯權(quán)不得將其持有的全部或部分股權(quán)出售給任何人。

鄭南雁何時才能擺脫交易限制？報(bào)告書中有這樣的設(shè)定。

“在鄭先生方鎖定期滿之后第1的年內(nèi)（含本數(shù)），鄭先生方有權(quán)行權(quán)一次性將其在交割日持有的全部股權(quán)的百分之二十（20％）出售給本公司；在鄭先生方鎖定期滿之后第2年內(nèi)（含本數(shù)），鄭先生方有權(quán)行權(quán)一次性將其在交割日持有的全部股權(quán)的百分之三十（30％）出售給本公司；在鄭先生方鎖定期滿之后第4年內(nèi)（含本數(shù)）及第四年財(cái)政年度審計(jì)報(bào)告出具后十個工作日內(nèi)，鄭先生方有權(quán)行權(quán)一次性不高于其在交割日持有的全部Keystone股權(quán)的百分之五十（50％）出售給本公司。”

但根據(jù)錦江股份公示的信息顯示，截止到目前，除了何伯權(quán)已經(jīng)徹底清出。而鄭南雁目前僅出讓了4%左右股權(quán)，價值約4.13億元。顯然，即便鄭南雁真金白銀的帶資進(jìn)入魔方，靠個人能力也未必拿得出魔方期待的資金。

就像外界推測或者魔方所期待的那樣，鄭南雁的入場，更多是希望通過其光環(huán)加持和系列運(yùn)作，最終將魔方推向更廣闊的資本市場。但回歸到行業(yè)本身，公寓業(yè)是否真能效仿本世紀(jì)初的經(jīng)濟(jì)型酒店，真正迎來屬于自己的黃金時代？

伴隨房地產(chǎn)進(jìn)入下半場，我們有了“萬億市場的大租賃時代”一說。但事實(shí)上，公寓這門傳統(tǒng)生意早就存在，而且因?yàn)槎嘀卦颍呺H效應(yīng)和互聯(lián)網(wǎng)思維在公寓運(yùn)營領(lǐng)域并不適用，這一事實(shí)已歷經(jīng)無數(shù)業(yè)者驗(yàn)證，且至今無法實(shí)現(xiàn)突破。

如果硬要對標(biāo)酒店業(yè)，早前酒店業(yè)的回本周期多在3年以內(nèi)，而即便到現(xiàn)在，投資人仍然以5年期為大致基準(zhǔn)線。以新派公寓國貿(mào)CBD店為例（因?yàn)樾袠I(yè)目前只有這家公寓的數(shù)據(jù)有公開披露），在2017年末不到2個月的時間里，其凈利潤虧損41.5萬元，而這，還僅僅是一棟房量僅100間出頭的公寓運(yùn)營狀況。

在行業(yè)“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”的魔咒下，如果運(yùn)營方不以優(yōu)化運(yùn)營能力為基礎(chǔ)前提，盲目借用高杠桿投身規(guī)模化擴(kuò)張，其虧損“效率”可想而之。至于結(jié)局，包括不久前業(yè)內(nèi)發(fā)生的愷信亞洲“疑似破產(chǎn)”等惡性事件，無疑是典型的例證。

回歸最根本的坪效角度看，要想期待中的Reits真正落地，運(yùn)營方通過優(yōu)化運(yùn)營帶來更可觀的利潤回報(bào)、從而提升資產(chǎn)溢價，是打通“進(jìn)入—退出”閉環(huán)的剛性前提。而內(nèi)功的修煉，又讓運(yùn)營方轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)健康可持續(xù)的規(guī)模化、并最終對接資本市場成為可能。

但顯然目前的公寓業(yè)玩家，仍舊將重心停留在概念包裝和盲目擴(kuò)量上。伴隨著房企巨頭蜂涌而至、資管新規(guī)“釜底抽薪”、幾大平臺劃陣聯(lián)盟……整個公寓業(yè)的局勢,正變得越發(fā)詭譎。距上一輪融資已2年多的魔方，未來會走向哪里？聯(lián)手鄭南雁后，雙方能否“相互成就”？歷經(jīng)連續(xù)的整合，行業(yè)最終將呈現(xiàn)出怎樣的格局？虎鯨Media對此將保持觀察。

*本文來源：微信公眾號“虎鯨Media”，作者：楊凡，原標(biāo)題：《鄭南雁履新董事長，魔方公寓走向何方？》。