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于6月下旬向港股遞交招股書的同程藝龍，有望成為香港OTA第一股。

提交招股書的三個月前，同程和藝龍剛剛完成合并。前者主營交通訂票，后者主營住宿預訂，加上雙方背后都有騰訊和攜程這兩位重要股東，這場合并被媒體報道為“核心優勢互補”。

然而時至今日，為了乘上資本寒冬前的紅利“末班車”，兩家機構僅僅倉促打包了業務，就向港股發起沖刺。是資本的“挾持”，還是對無法掌控流量的危機感？上市后的新品牌“同程藝龍”，到底路在何方？

重組中倉促上市

去年年底，同程旅游旗下的同程網絡板塊和藝龍旅行網宣布合并，成立新公司“同程藝龍”。早期分別入股同程旅游和藝龍旅游網的騰訊和攜程，成為新公司的第一大股東和第二大股東，目前分別持股24.92%和22.88%，

合并后的新公司，由原同程旅游CEO吳志祥任董事會聯席董事長兼執行董事，原藝龍CEO江浩任副董事長兼執行董事。江浩曾為攜程副總裁，自攜程入股藝龍后加入。自此，同程藝龍董事會的所有執行董事中，已沒有攜程入股前的藝龍管理成員，原同程旅游的五位創始人也僅余下兩位。

同程藝龍發展歷程

合并之初，同程藝龍表示將“致力于成為領先的在線預訂出行交通與住宿平臺”，并“整合雙方大交通、酒店等優勢資源”。

然而，“優勢資源”的整合至今仍未達到預期。兩家公司僅打通了微信、QQ中的“火車票機票”和“酒店”入口和會員等級積分體系；同程旅游和藝龍網的手機應用軟件依然獨立運營。無冕財經（微信號：wumiancaijing）在撥打客服熱線時發現，兩家的400客服熱線也仍是分開的。

整合不充分也得到了內部員工的確認。據同程旅游一位不愿具名的員工向無冕財經（ID：wumiancaijing）透露，無論是合并后還是上市后，除了管理層的變化，同程和藝龍仍然像是兩家公司一樣運營，實際業務仍然是各做各的，只是在機票、火車票、酒店預訂等部分產品板塊實現了信息互聯。

由于合并后的新公司經營期太短，因此難以評估業務及增長前景。招股書中將此視為風險因素，甚至經營指標也只能將同程線上業務和藝龍的數據相加作為參考。相較于此前用戶熟知的同程網和藝龍網，“同程藝龍”作為一個新品牌，如何重建知名度、擴大用戶基礎，都是一場新的考驗。

但同程藝龍依然倉促向港交所提交了招股說明書，這距離合并完成僅三個月，速度之快令人驚訝。

資本挾持

運營時間如此短暫的同程藝龍，為何在整合未達預期的情況下，也要上市？

從兩大股東的角度考量，騰訊和攜程希望縮短回報等待期，使同程藝龍提早進入二級市場融資。投資者對資金回籠的急迫，與目前國內金融市場去扛桿的政策導向背景有關，“資管新規”的要求、美元利率升高、貿易戰加劇等的影響，讓資金向實體經濟聚攏，只得使同程藝龍向二級市場尋求融資機會，以期乘上高市值紅利期的末班車。

如今，小米、映客、美團點評等互聯網企業都在近期選擇上市，這種扎堆上市在一定程度上代表了一級市場已經出現的恐慌情緒。

而對兩大股東而言，在金融市場去杠桿時期，與投入高度依賴流量的業務相比，將寶貴的資金用在更核心的業務中，也許是更好的選擇。

同程藝龍上市的背后有著資本的考量。而從招股書披露的經營成果來看，兩大股東用流量和業務“催化”了同程藝龍，助力其上市。

得益于騰訊的流量加持，同城藝龍在2017年首次扭虧為盈

在上市前的“關鍵時刻”，同程藝龍交了一份還算不錯的成績單。2017年，同程藝龍合計營收52.26億元，年度利潤6.85億元，是2014年之前線上旅游行業價格戰以來，連續虧損后首度扭虧為盈。其營收主要來自住宿預訂和交通票務，目前在國內在線旅游市場占有9.8%的份額，位列第三。

扭虧為盈，要歸功于用戶量的增長，而用戶增長與兩大股東的業務和流量支持不無關聯，攜程是藝龍的大客戶和最大的供應商，而同程及藝龍近三分之二的用戶依靠騰訊引流。

招股書披露，2017年同程及藝龍的平均月活躍用戶數為1.212億，其中由騰訊引流的月活躍用戶數為7970萬，即有65.7%的月活躍用戶數依賴騰訊旗下平臺。相比之下，同城及藝龍自己的移動端和PC端月活躍用戶數不過2790萬和1370萬，加起來的流量也不過是騰訊帶來的一半。

兩大股東帶來的不僅僅是流量，而且是“便宜的”流量。無冕財經發現，2015年至2017年，同程及藝龍的平均月活躍用戶數從8870萬增長到1.212億，年復合增長率達17%；但2017年的銷售及營銷開支比前一年度反而下降了30%有余。

雙面夾擊

即使能趕在資本寒冬前儲備彈藥，但匆忙上市的同程藝龍，其考驗才剛開始。

騰訊的入口能為同程藝龍帶來流量，也能輕易收回流量。招股書中，“與騰訊關系的變差可能對我們的業務及增長前景，尤其就我們騰訊旗下平臺，造成重大的影響”，是重要的一項風險因素。

其次，在作為“標品”的酒店和交通票務業務，產品同質化較高。招股書顯示，交通票務和住宿預訂兩塊業務在2017年為同程藝龍貢獻了49.93億元的收入，占公司總營收的95.52%。深圳市龍之旅國際旅行社副總經理萬點向無冕財經（ID：wumiancaijing）分析，同程藝龍所主營的住宿預訂和交通票務兩塊業務，在線上旅游市場中，屬于標品，這本來也是該市場的主力。

但在“標品”市場中，當獲客成本相同時，中間商有可能會被供應商釜底抽薪。同程藝龍要面臨的競爭不僅來自線上同類公司，還有航空公司和酒店集團。

目前，航空公司、酒店集團通過自營服務平臺到達終端客戶的渠道愈發多樣和高效，其直銷業務的普及和價格的透明化，進一步壓縮了同程藝龍們的生存空間。以南航為例，乘客簡單注冊即可加入名為“南航明珠俱樂部”的常旅客里程獎勵計劃，提供比網絡購票的里程更優惠的權益，時有會員特價票活動，其退票政策也比購票網站更靈活；如今，南方航空(7.680,0.28, 3.78%)在自營平臺中也開始推出“機+酒”的旅游套餐服務，價格頗具競爭力。

跟標品業務相比，非標業務在用戶粘性更高、利潤率更高，事實上，同程藝龍也試圖涉足線下，但收效甚微。

同程藝龍合并時，同程旅游原本的線下業務被分離，該板塊持有線下同程旅游體驗店資產，主營旅游度假業務。但在招股書中，旅游度假業務的營收因為數額過低而未體現。

萬點指出，線下旅游社通常的毛利率在10%左右，比經營單項委托為主的線上公司高5到7個百分點，但線下旅行社承接的業務80%以上都是旅游定制和跟團游，需要二次、三次溝通，獲客所需的能力配套與線上業務有很大不同。

以主營國內游學項目的世紀明德為例，曾為其博士報告團成員的張珺向無冕財經（微信號：wumiancaijing）透露，世紀明德初創時，是以清華北大高考狀元講座等活動形式，逐漸打開各地區初高中院校的市場，如今其年度參與人數超過十萬，早已成為單一垂直領域的龍頭。

也有一些線上旅游平臺與這類強勁對手展開正面競爭，途牛就是先例。途牛通過自建地接社、線下門店，整合了旅游供應鏈。雖然因此贏得了線上旅游度假業務的龍頭地位，但卻錄得三年間近50億的虧損額。

同程藝龍自己也意識到了標品市場客戶粘性缺失以及旅游度假市場開發難度大的雙重危機，在招股書中寫道“若我們未能提高品牌知名度，我們可能難以挽留現有用戶及吸引新用戶、旅游服務供應商及業務伙伴，并且我們的業務可能受損”。

面對航空、酒店集團和傳統旅行社的前后夾擊，又受到大資本的挾持，倉促上市的同程藝龍路在何方？

*本文來源：微信公眾號“無冕財經”（ID：wumiancaijing），作者：田栩冰，原標題：《剛合并三個月的同程藝龍，為什么要倉促上市？ || 深度》。