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這是一篇來自華菁證券的深度報告，該報告將目前文娛與地產衍生的商業形態進行詳細分析，并對目前我國主題公園行業的現狀及破局之道進行深度探討，剖析了都市消費文娛地產領域發展路徑。

對于目前主題公園行業存在的過度投資和優質項目匱乏的問題，報告提到了最為核心的要素：IP。具備IP理解力與運營力的企業有望成為龍頭，具備資金能力的開發商與專業運營商以及IP企業的長期合作，將創造巨大價值。

現下，開發商與IP運營商合力投入，文娛地產行業發展趨勢向好，但如何破局仍是不小的難題。

閱讀之前，請先思考：

以下為華菁證券《文娛地產：解碼西部世界》報告

（報告經華菁證券授權，執惠略做刪減）

中國文娛地產目前仍處于起步和探索階段。一面是萬達、恒大、萬科、龍湖等開發商高舉文化地產大旗攜巨資入場，另一面，以華誼兄弟、光線傳媒等為代表的影視娛樂公司也期待通過實景娛樂變現IP價值，加大了對文娛地產的業務傾斜。在開發商與IP運營商的合力投入下，文娛地產行業正處于政策友好、資金友好和內容逐漸充沛的良好發展趨勢上。

文娛與地產的結合目前主要衍生出兩類商業形態，一類是文娛與旅游地產結合產生的具備實景娛樂性質的主題公園。這類文娛地產項目主要分布于城市郊區，占地較大，主要通過門票和園區內的餐飲住宿和紀念品銷售來構成收入，代表公司有華僑城歡樂谷，華強方特樂園，長隆世界等，國際上則是以迪士尼、環球影城為代表的各類主題樂園。

而在都市里，文娛與商業地產的結合產生出布局在城市中心區的都市消費型文娛地產，這類型的公司通過租賃一定的商業面積進行運營，包括影院、劇院、秀場、KTV、書店等各種類型。這類公司數量眾多，往往成為大型購物中心里的主力店，構成都市消費的重要導流入口。在國外成熟文化娛樂市場，文娛地產業態已經突破單個商城主力店形式，而進一步形成以文化娛樂為核心的跨街區多種商業聚合體。

文娛地產主要代表公司

從商業形態上來看，主題公園和都市消費屬于差異較大的兩種模式。主題公園屬于重資產經營，前期需要極大的資金投入，后期則需要極強的資產運營能力，因而在我國目前階段則主要以開發商為主導，娛樂公司授權IP 的形式出現，很多項目作為大型地產項目的附屬產品，起到提升周邊住宅價值的功能。都市消費型文娛地產則主要為租賃商業物業的輕資產形式存在，資金投入程度較低，運營能力成為項目是否能成功的關鍵。

文娛地產的大發展由宏觀和微觀上的多重驅動力共同推動：

宏觀上，體驗經濟的時代背景下文娛地產成為了最具備詮釋力的商業模式。沉浸式消費推動了服務和產品價值的提升，且趨勢遠未結束。另一方面，地產和文娛行業作為經濟周期中早期和末期的典型行業代表，他們的業務組合起到了對沖經濟周期的作用，成為大企業在經歷過周期洗禮后的商業模式選擇。

微觀上，從地產商的角度看，隨著房產銷售增速的下臺階，地產商面臨從增量向存量業務轉變，商業與旅游地產是目前可見的、最大的兩個可以匹配原有資金和收入規模的領域。同時由于文化娛樂類地產項目符合地方政府的發展訴求，擁有很好的政策傾斜，且在業務協同上與原有開發業務可以形成良性閉環，因此成為了地產商新的業務重點。

1）體驗經濟時代的最佳詮釋代表

隨著經濟形態從初級產品向體驗過渡，產品的價格提升。近年以來，體驗經濟和體驗消費在逐漸替代之前的產品消費成為主流已經成為不爭的事實。從呈現形式上來說，文娛地產是在體驗經濟時代最能夠契合這一時代背景并且完美將體驗經濟的精髓展現的領域。

娛樂公司的IP實景化，即是為了讓消費者從虛擬和被動的接受走向實際的感受和沉浸式體驗。都市消費中的文娛地產也主要側重氛圍的營造而不是單純出售產品，由沉浸式體驗帶來的認同感衍生的消費將高出滿足基本需求的貨架式消費數倍。

經濟形態變遷

體驗經濟的盛行從經濟大周期的背景角度解釋了為何文娛地產行業在未來可見的一段時間內將一直處于上升周期之中，且遠未達到頂峰。特別在我國，文娛地產商對客戶體驗的挖掘和滿足仍然處于初級階段。隨著今后優質市場參與者帶著資金和優質IP 的介入，文娛地產領域將會在體驗經濟上做得更好，產品的體驗性的提高將伴隨盈利能力的進一步提升，帶動行業的進一步繁榮。

2）文娛與地產組合可對沖經濟周期

在一個完整的經濟周期中，房地產被認為是領先指標，往往在周期前端開始復蘇并引領整體經濟周期的啟動，而文娛行業通常處于周期的后端，滯后于整體經濟周期，文娛行業的繁榮一般預示著整體經濟周期進入后期。

從美國1997 年以來的地產與文娛產業增速對比圖來看，地產增速極值一般領先文娛行業兩到三年，只有在2008-2009 年的經濟危機期間二者體現出一致性，同步達到冰點，然而在之后的恢復周期中二者又繼續恢復增速的對沖關系。地產率先在2010 年恢復到階段高點，而文娛行業的階段增速高點則出現在2012年。

美國地產與娛樂產業周期上呈現完美對沖關系

文娛與地產在經濟周期中的對沖關系運用在商業模型上可以構建一個系統風險更小的業務結構，從而起到局部熨平經濟周期的作用。除此之外，地產開發得到的短周期巨額現金流投入到長期穩定回報的文娛業務中，實現資金在久期上的轉換，對于商業模式的長期穩定性也起到至關重要的作用。

3）地產開發商視角：向存量運營業務轉變

微觀上，從文娛地產的一個重要參與者地產開發商的角度來看，隨著地產行業從此前20 年的高增長時代進入目前的穩定增長時代，以及在可見的未來隨著人口紅利的消失，地產行業將步入長期的低速時期。

美國和日本的歷史表明，在地產行業進入低速時代后，行業屬性將趨向制造業估值水平，成為一個吸引力降低的夕陽產業。國內的地產開發商在目前行業仍有造血能力的時候開始布局未來，以應對增量業務的萎縮是大勢所趨。行業整體從增量開發向存量資產管理轉變已成為共識。

在存量業務的選擇中，商業地產和旅游地產以其巨大的行業空間和政策友好性成為地產商的首選方向。并且商業地產與旅游地產與目前的增量開發業務可以形成互相補充的良好循環。

商業和旅游項目相較于純住宅開發業務在政策環境上更為友好，不僅為開發商的拿地增加很多優勢，同時與商業和旅游地產配套的住宅開發又為商業與旅游項目帶來了人流，帶動商業與旅游地產的繁榮，三者往往能形成互惠互利關系，共同提升項目自身的價值。

4）文娛產業視角：IP變現不可忽視的重要渠道

從娛樂公司的角度看，在中國的監管環境下，內容公司與電視臺以及網絡的合并可能性極低，這一方面在內容IP的分發變現過程上制造了 更多的摩擦成本，另一方面客觀上也限制了中國出現類似美國迪斯尼和Comcast那樣集渠道與內容于一身的大型傳媒集團。

在這樣的管控環境下，地產以其更遠離文化行業的監管以及巨大的潛在商業價值越來越成為文化娛樂公司IP變現的重要渠道。

截止2017年底，我國主題公園的總投資額達到3503億，其中48%為游樂園，17%為文化園，具備一定 IP屬性的影視基地在最近幾年興起，目前占比為5.4%。

1）行業現狀：過度投資與優質項目缺乏矛盾并存

從過往發展史上看，由于文娛產業對主題公園行業的滲透力不足，我國主題公園中具備IP屬性運營的極少。同時由于缺乏專業運營機構，主題公園的盈利能力普遍偏弱，行業呈現“721”規律，70%的項目虧損，20%勉強維持，10%盈利。行業中過度投資與優質項目缺乏的矛盾同時存在。

由于主題公園的過度投資以及圈地開發地產項目的房地產化趨勢日益嚴重，發改委在2013年聯合12部委發布了《關于規范主題公園發展的若干意見》，將主題公園劃分為特大型、大型和中小型三個等級，并規定新建、擴建時應嚴格履行相應核準程序。

2018年發改委再次發布《關于規范主題公園建設發展的指導意見》，要求防范地產債務風險及防止主題公園房地產化。并提出豐富主題內涵宣揚民族和地方文化、提升科技含量、壯大市場主體等目標。政策的調控旨在防止行業過度投資，促進行業資源整合，客觀上有助于優質主題公園運營商的壯大。

國內主題公園主要為游樂園和文化園

2）市場參與者：各有所長，有待合作與整合

國內目前主題公園的市場參與者主要分為三類：一類是專業公園運營；第二類是開發商；第三類是影視IP類企業。

在國外，IP類企業是主題公園非常重要的運營商，主要在于IP商對自身IP價值的理解和展現能力是外人無法相比的。同時，IP 的系列化開發和園區的價值實現可以協同發展，形成正反饋效應。

但在我國受制于資金和IP 成熟度，擁有IP 的企業并未深度參與到主題公園的運營之中，隨著實景娛樂的趨勢成為共識，以及IP商與資金端的合作越來越深入，IP類公司未來在主題公園領域介入度將會加深，成為大型優質主題公園運營企業的有力競爭者。

國內主題公園主要參與者

目前看來，代表資金的開發商與擁有IP 的企業合作已經如火如荼地展開。而專業公園運營商仍較少與外界合作，他們或者從固有園區出發往創造IP 路徑演變，或者跟地方政府合作擴展品牌落地。未來代表技術、資金和IP價值的三類企業將會在更多的層面合作與整合，從而發展壯大出本土優秀的主題公園運營企業。

3）競爭格局：IP類主題公園單園吸引力優勢明顯

2016年全球入園人數最多的前十大主題公園全部為IP 類公園，迪斯尼和環球影城包攬了前十里所有的樂園。非IP類樂園中排名最高的是中國的長隆海洋王國，排在第12位。在單園吸引力上，IP型主題樂園表現十分出眾。但從主題公園運營集團來看，非IP類集團在2017年的前十中占據6席，排名與IP類樂園集團不相上下。中國的華僑城、華強方特和長隆集團分別位于第4、5和7位。這三家里除了方特樂園具備一定的IP屬性，其它兩家均為非IP型樂園。

4）主題公園行業小結：

? 標準重資產業務，投資大，回收期長，需要連續不斷地投資以更新設備確保園區吸引力；

? 大型園區需要政府的投資或者土地補償才能確保園區回報；

? 運營商的核心競爭力體現在人員效率與衍生消費創造能力上；

? 政策調控有利于行業整合以及優秀運營企業的擴張，看好具備IP理解力與運營力的企業成為龍頭。具備資金能力的開發商與專業運營商及IP企業的長期合作將創造價值。

1）行業現狀：由點到城，盈利能力與輻射力來源于集聚能力

從國內外各種類型的都市消費類文娛地產項目來看，都市消費類文娛地產從成熟度和經濟輻射能力上由弱到強可以大致分為點狀結構，主IP 綜合體結構、區域片狀結構和城市級網狀立體結構。越具備集聚效應的類型自身盈利能力與對外輻射能力越強，IP運營能力與發展規模以及人流吸引力形成正反饋，對盈利和輻射能力的影響以級數效應遞增。

都市消費類文娛地產類型

點狀結構業態類型主要分布于各商業和商場體內作為吸引人流的主力店存在，往往可以享受業主方很低的租金優待，因而租金并不成為業務的主要成本約束。這種類型的業態例如商場里分布的書店和電影院，最大的盈利約束來自于產品本身，以及客戶訪問時間分布不均帶來的供給利用不充分。因此此類業態普遍盈利能力較弱，需要培育新的相關盈利方向以平衡投入。如何利用自身的流量產生更多的相關消費成為此類業態能否存活的重要課題。

主IP綜合體結構型業態是圍繞自身IP品牌鏈接相關消費領域形成的綜合體運營體系。這類型的業態往往可以成為IP 主題型商場，擁有最強IP吸引力的企業成為綜合體的運營方，根據整體的主題需求進行招商以形成圍繞主IP 的衍生消費群，使客戶人流定位更為精確，帶來更好的綜合盈利能力。此類型的成功代表是臺灣的誠品書店。

在主題IP綜合體結構之上是以圍繞一定主題的區域片狀文娛地產結構。此類業態在一定區域內圍繞同類主題IP 業態集聚協同發展，形成片狀鏈接結構，具備極強的人流吸引力和經濟輻射能力，往往成為城市級別的核心區域，對本地就業、消費、相關行業繁榮起到至關重要的作用。

在片區內由于同類型業態集聚發展，企業內部同時存在協同和競爭關系，內部盈利能力會出現分布不均的情況，龍頭企業盈利能力較強，掌握強話語權，而小型企業則更新換代淘汰發展，一定程度上保持了行業的自我生長和活力。此類型的代表項目為紐約的百老匯區域。

2）國內發展推演：兩類路徑具備前景

國內目前的都市消費型文娛地產項目大都以點狀出現，分布在各大商業項目中作為主力店形式，尚未形成誠品書店那樣的主IP綜合體結構和百老匯那樣的區域片狀結構。整體都市消費型文娛地產處于發展的初級階段，很多企業還掙扎在能否盈利的邊緣，而能否成為一個成功的都市消費型文娛地產公司，IP影響力和商業運營能力同等重要。在目前所見的現狀中，這兩項能力分布在兩類企業中而極少合體在一家。

IP價值的形成和商業運營的成熟都是一個長期的過程，我國目前在這個領域的磨合和試錯仍處在開始階段。結合國內現狀和國外的成功案例推演未來，在都市消費文娛地產領域看好以下兩類發展路徑：

①具備成熟IP價值企業切入商業運營：由于IP價值的形成更具備無法預測性和競爭門檻，而商業運營能力的形成是一個試錯改進的可控過程，無論從國外的成功經驗還是從國內企業目前的投入重點來看，相對看好具備IP價值的企業成長為同時具備IP 和商業運營能力的IP 主題運營商。在這個過程中他們需要得到資本的支持和政策扶持走過商業試錯期，成長為具備長期穩定商業結構的優質企業。

②專業藝術生產組織切入片區運營：在都市消費文娛項目中，演藝類具備很強的人流吸引力和衍生消費輻射能力，有能力將演藝生產與商業運營進行合理組織的專業運營商其未來的盈利和規模延展能力值得關注。特別在我國大城市目前普遍缺乏以藝術為驅動的商業中心區，各地政府都有動力圍繞文化娛樂進行片區新規劃和存量改造，為此類企業的成長提供了很好的政策和資源準備。

這類型企業面臨的最大挑戰可能來自于資金端壓力，無論是演藝的生產組織或是片區物業的開發運營都需要巨量資金投入。這類企業在路徑上獲得成功必須在演藝生產上與成熟專業基金合作，走向類似百老匯的成熟演出生產開發體系。在片區物業開發上則需要與專業開發商合作，一方面借助開發商強大的資金實力進行項目開發，另一方面運營商在規劃階段開始介入片區和建筑規劃，可以使規劃符合藝術布局的需求以及商業輻射的規律。

文娛地產的大發展由宏觀和微觀上的多重驅動力共同推動：宏觀上，體驗經濟的時代背景下文娛地產成為了最具備詮釋力的商業模式。沉浸式消費推動了服務和產品價值的提升，且趨勢遠未結束。另一方面，地產和文娛行業作為經濟周期中早期和末期的典型行業代表，他們的業務組合起到了對沖經濟周期的作用，成為大企業在經歷過周期洗禮后的商業模式選擇。

微觀上，從地產商的角度看，隨著房產銷售增速的下臺階，地產商面臨從增量向存量業務轉變，商業與旅游地產是目前可見的、最大的兩個可以承接原有增量業務資金和收入規模的領域。同時由于文化娛樂類地產項目符合地方政府的發展訴求，擁有很好的政策傾斜，且與開發商原有開發業務可以形成良性閉環，因此成為了地產商新的業務重點。

主題公園行業目前在我國存在過度投資和優質項目匱乏的雙重矛盾。作為一個標準重資產業務，主題公園投資大，回收期長，需要連續不斷地投資以更新設備確保園區吸引力；從國內外的成功項目看，成功的大型園區商業模式中需要政府的投資介入或者土地補償才能確保園區回報；運營商的核心競爭力體現在人員效率與衍生消費創造能力上；目前國內政策對主題公園投資的調控有利于行業整合以及優秀運營企業的擴張，看好具備IP 理解力與運營力的企業成為龍頭；具備資金能力的開發商與專業運營商及IP 企業的長期合作將創造價值。

國內目前的都市消費型文娛地產項目大都以點狀出現，分布在各大商業項目中作為主力店形式，尚未形成誠品書店那樣的主IP 綜合體結構和類似百老匯的區域片狀結構，整體都市消費型文娛地產處于發展的初級階段。造就一個成功的都市文娛消費項目IP 影響力和商業運營能力同等重要。

在目前所見的現狀中，這兩項能力分布在兩類企業中而極少合體在一家。結合國內現狀和國外的成功案例站在目前時點推演未來，都市消費文娛地產領域看好兩類發展路徑：

1）具備IP價值的企業在資本的支持和政策扶持走過商業試錯期，成長為同時具備IP 和商業運營能力的優質企業；2）專業演藝生產組織商與基金和開發商合作介入片區運營，將演藝生產與商業運營進行合理組織，成為專業的文娛地產運營商。