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“園林第一股”東方園林今年來波折不斷，5月份的發債失利讓其深陷旋渦，淪為輿論爭議的“借新債還舊債”典型樣本。

在過去停牌三個月的時間里，東方園林管理層小心翼翼推進公司布局，不僅如期歸還到期債務，還完成了12億超短期融資券發行，并獲得多家銀行40億授信支持。

但在諸多利好下，二級市場并未給予積極反饋。8月27日、28日，東方園林復牌兩天跌超14%。

市場不買賬體現出投資者對公司發展現狀和前景的擔憂。東方園林長期從事PPP項目投資，業務所涉行業處于國家支持鼓勵的領域，表面上看空間巨大，但也極易受宏觀大環境影響。東方園林自身發展也高度依賴外部融資，一旦金融杠桿收緊，公司無疑會遭受巨大現金流壓力。截至今年上半年，東方園林負債合計282億，其中流動負債高達254億，可用現金和銀行存款僅9.25億。

債務高企、現金流承壓，東方園林意欲通過新組建的金融集團來拓展融資渠道，但未來“輸血”情況如何仍是未知。即便如此，東方園林還在狂攬PPP項目，并不斷加大并購。步子邁這么大，真的沒問題嗎？

資金緊繃，流動負債高達254億

8月6日，東方園林發布半年報，報告期內公司實現營業收入64.63億元，同比增長29.67%，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤6.64億元，同比增長42.04%。

看似靚麗的數據背后，實則風險暗涌。

東方園林業務領域涉及園林、環保、地產、文旅等，水環境綜合治理、工業危廢處置和全域旅游是其三大板塊。水環境綜合治理及全域旅游業務主要通過與地方政府合作（PPP模式）開展，工業危廢處置主要通過新建、并購等模式擴大處理能力。

由于PPP模式通常需要企業先墊資后收款，不可避免的受到地方政府的資金狀況以及周轉速度影響，從而造成存貨無法按時結算和部分應收賬款無法回收的風險，這也導致東方園林經營現金流曾連續6年為負。

今年上半年，東方園林經營性現金流量凈額為4.27億元，較去年同期大增91.41%。

表面上看，公司經營性現金流有所改善，但這背后確是靠催收應收賬款而來。過去半年時間中，東方園林的應收賬款額從74.7億增加到91.1億。

東方園林近年來應收賬款走勢

除經營性現金流外，上半年，東方園林投資性現金流凈流出27.23億元，同比去年同期加速流出253%，籌資現金流凈流入10.77億，同比增長11.44%，整體現金流凈流出額為12.19億元。

2015—2017年末以及2018年6月末，東方園林應收賬款分別為37.89億元、51.24億元、74.71億元和91.1億元，占總資產的比例均在兩成左右；存貨的賬面價值分別為70.40億元、87.83億元、124.33億元和140.91億元，占總資產比例均在3成左右。存貨和應收賬款占公司總資產的一半，這些資產消耗的現金，需要東方園林通過各種途徑有所回收。發行新債償還舊債也成為該公司即期債務償付壓力較大的一個選擇。

東方園林資產構成重大變動情況

2018年上半年，東方園林應收賬款周轉率為0.78次，遠低于社會平均值7.8次。一般情況下，應收賬款周轉率越高越好。周轉率高，說明收賬迅速，賬齡較短，同時亦表面公司資產流動性強，短期償債能力強。東方園林僅0.78次的周轉率亦說明其流動性態勢異常緊張。

不僅如此，東方園林的負債情況也不容樂觀。截至2018年上半年，東方園林負債合計282億元，其中流動負債已高達254億元。

此外，東方園林可用的現金和銀行存款甚少。截至2018年6月末，東方園林貨幣資金合計20.33億元，而其中11.08億為各類保證金，屬于“受限資金”， 可用的現金和銀行存款僅9.25億。

東方園林貨幣資金情況

與此對應的是，在未來半年左右的時間內，東方園林應還本付息的短期債券共5筆，本金合計39億元，算上相應利息，本息和將超過40億。半年內40多億的到期債務，賬上不到10億的現金，在目前債務“發新還舊”十分困難的形勢下，即使考慮未來有限的資金流入，公司資金鏈面臨的考驗也將異常嚴峻。

今年5月21日，東方園林發布公告，10億元公司債券發行計劃最終發行規模僅有5000萬，整個市場不寒而栗。隨后，東方園林股價連續重挫。似乎是為防止市場過度演繹，東方園林以資產重組為由，于5月25日起開始停牌。停牌理由為籌劃重大資產重組，收購標的為注冊資本僅5800萬的雅安東方碧峰峽旅游有限公司，其控股股東為東方園林產業集團公司，該收購屬于關聯交易。

不過，盡管重組事項并未取得實際性進展，但東方園林在停牌期間加大了與銀行各方的合作力度。在停牌期間，東方園林不但成功發行了12億元的超短融，還獲得了民生、興業、廣發3家銀行總計40億的授信，以及多家銀行15億元的新增貸款、續貸等，同時，農業銀行全資的農銀投資還打算以不超過30億入股東方園林旗下子公司東方環保。

東方環保是東方園林 “危廢處置板塊”的子公司之一。

近年來，危廢業務因其輕資金、高凈利、前景廣闊受資本追捧。數據顯示，2017年，危廢領域除東方園林系外，共發生12起重要并購，涉及危廢處理能力86萬噸，并購金額86億。這樣意味著，1萬噸危廢處理能力的市場價值就是1億元。

東方園林也早就盯上了龐大的固廢市場，近幾年其通過新建或者并購擁有固廢處理技術的公司，以此布局以及提高固廢處理規模。除了東方環保集團所擁有的14個危廢處置工廠外，東方園林未來還將新建80個危廢處置工廠，并立下未來要完成1000萬噸危廢處理的愿景。

不過，東方園林和農銀投資合作之前，其危廢板塊對外宣傳較少，并未廣泛為市場所知，市場對公司危廢板塊亦未給出相關估值，且對業績的貢獻有限。今年上半年，東方園林危廢處置業務實現營收4.82億元，占營業收入的比重僅為7.46%。其當前的固廢處理規模，與其1000萬噸的愿景仍有很遠的路要走。

并且，東方園林工業危廢處置主要通過新建、并購等模式擴大處理能力，未來業務的擴大無疑需要巨量資金。負債高企、資金吃緊的態勢下，公司未來面臨的狀況可想而知。如何解決融資問題已迫在眉睫。

在這半年時間里，東方園林除了拿下339.48億PPP項目之外，還以3.71億收購深圳潔馳科技、1.84億收購江蘇盈天化學、2.21億收購吳江太湖工業，0.36億收購大連東園，0.14億收購山東聚潤，同時公司還新設了約10家環保公司，所到之處皆需資金。

為了解決融資問題，東方園林在停牌期間還組建了金融集團。據公司介紹稱，金融集團由具有豐富融資經驗和資源優勢的銀行人才組成，對及時了解融資形勢、開拓融資渠道、促進融資落地上起著非常重要的作用。

不過，要想解決融資問題緩解債務壓力，這并非朝夕就能實現。東方園林面對的不僅僅是自身嚴峻的資金態勢，PPP模式的運營亦存在不可知風險。

目前我國PPP模式處于起步階段，政策環境、信用環境還有待完善，PPP項目落地受政策頒布進度、政策支持力度等影響，存在一定不確定性，同時，PPP項目一般周期較長，往往跨越幾屆政府，履約情況是否會受影響仍有待考察。

東方園林此前在談及公司PPP戰略時表示，“PPP項目的關鍵在于銀行是否給錢，政府是一定愿意做的，只要銀行愿意貸款，公司并沒有風險。”而對于PPP融資，東方園林則表示，PPP融資未來前景廣闊，原有模式中銀行貸款是主要的，未來銀行融資中的銀行類別要多元化，除了國有5大行、股份制銀行、城商、農商行以外，還將引入外資銀行、產業基金等。“金融集團未來能跟銀行簽訂多少戰略協議，就能看到公司未來的發展潛力。”

東方園林此番表態，或源自對當前政策的信心。今年8月18日，銀保監會發布的第76號文《關于進一步做好信貸工作提升服務實體經濟質效的通知》，該文件提出，在堅決打好防范化解金融風險攻堅戰的同時，必須著力疏通貨幣信貸傳導機制，提升金融服務實體經濟質效。該政策被認為對東方園林的融資環境改善起到重要作用。

東方園林亦在官網發文稱，76號文對公司起到強力提振，并且是首批受益者，并稱市場最寒冷時刻或許已經過去。

市場寒冬是否已過有待時間驗證，不過可以肯定的是，東方園林未來一段時間難言“迎春”。債臺高筑下，公司借全域旅游狂攬PPP項目，通過并購發力危廢業務，未來資金鏈問題如何解決、應收賬款如何收回等，都是不小的難題。

二級市場投資者對公司的擔憂未完全消散。8月27日，東方園林復牌一字跌停，28日大跌超4%，兩天市值縮水超30億。