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2019年7月26日晚間，萬達體育（股票代碼“WSG”）正式登陸美國納斯達克交易所，可謂“血流上市”。

上市前夕，萬達體育的發行區間從12-15美元下調至9-11美元，最終在上市當日以8美元/ADS(美國存托股票)發行。萬達體育同時決定收縮發行規模，將發行數從7月中旬披露的3333萬份ADS下調至2380萬份，并取消老股出售。

由于當日收縮IPO規模，需要美國證監會重新審批通過。直至當地時間下午1點，萬達體育才以6美元/ADS的價格開盤，和發行價相比下跌25%，當日收跌35.5%至5.16美元，收盤市值為7.3億美元（約合50.2億元人民幣）。

萬達體育此次募資1.9億美元，和此前預估的5.75億美元最高融資額相比下調六成。

該公司計劃將大部分IPO募資用于償還其并購盈方等海外體育公司產生的負債，該數字已經達到10.029億歐元。在募資額連續下調后，該公司即便上市，依舊受困于債務“牢籠”。

上市當天，萬達集團董事長王健林并未到場，由萬達體育董事長張霖帶隊敲響上市鐘。

一同站在敲鐘臺上的還有萬達體育公司總裁楊恒明、萬達體育副董事長兼盈方CEO菲利普·布拉特、世界鐵人公司總裁安德魯·梅西克等高管，以及萬達體育旗下IP的代表運動員。

萬達體育還是國務院“46號文件”頒布以來首家在美上市的中國體育公司，盡管此前市場傳言，王健林曾考慮賣掉全部體育資產，但他還是讓萬達體育率先完成資本化。

同行的樂視體育已經坍塌，蘇寧體育和阿里體育還在虧損。

體育創業者送給萬達體育注目禮的同時，也在期待它開辟商業模式上的驚喜，但經此上市一役可知，前路注定荊棘。

王健林的體育并購邏輯

萬達體育是體育創業的前行者。

“它的上市對整個體育產業市場來說，是個好事，提振行業信心，行業還有盼頭的。”一位頭部體育公司高管對《棱鏡》感慨，整個上市歷程并不容易。

萬達體育在國務院“46號文”的東風下應運而生，2025年5萬億的目標市場規模激發出資本的豐富想象力。

2014年12月，國務院發布《國務院關于加快發展體育產業促進體育消費的若干意見》（國發

王健林是個嗅覺敏銳的商人，他在2015年主導的兩次海外并購，構成萬達體育現今的核心資產。

2015年，萬達聯合倫敦私募股權基金Bridge Point以10.5億歐元，收購全球最大體育媒體制作與轉播公司盈方62.8%的股權。盈方總部位于瑞士，與國際足聯關系密切，旗下擁有世界杯賽事獨家銷售權。

同一年，萬達以6.5億歐元并購總部在美國佛羅里達的世界鐵人公司，后者是世界上最大的鐵人三項賽事品牌擁有者和賽事運營方。

萬達內部同步發力，當年成立萬達體育中國（WSC）——從萬達文化旗下與體育相關的業務部門剝離而來，開始舉辦自有IP賽事，包括中國杯國際足球錦標賽、環廣西自行車UCI世界巡回賽以及成都國際馬拉松賽等。

2016年末，王健林在參加財新論壇時闡釋過自己的體育產業邏輯。

“國際體育賽事的基本產業格局、頭部公司都經過了數十年的發展。我們要進入這個領域，獲得話語權，顯然經驗不夠。所以，我們幾年前想明白了，一定要買一些相對大一點的體育公司，幫助我們獲得經驗。”王健林說，萬達的體育產業始于并購，并購幫助萬達熟悉體育產業的發展邏輯，建立人脈關系，積累賽事組織經驗。

2018年，王健林推動旗下體育資產整合，正式在香港注冊成立萬達體育，旗下囊括盈方、世界鐵人公司、萬達體育中國三家公司。根據Frost＆Sullivan的報告，2018年的萬達體育是全球最大的體育賽事、媒體和營銷平臺之一。

募資償債遭市場冷眼

大舉并購的代價是債務高企。

萬達體育招股書顯示，2017和2018年，萬達體育的負債率均超過100%，2019年一季度負債率降至84%。

截至2019年3月31日，萬達體育有息負債總額是10.029億歐元。

招股書還披露，2019年3月15日，萬達體育和摩根士坦利亞洲（牽頭人）和中國建設銀行亞洲（資金代理人）達成一份4億美元（3.562億歐元）無擔保定期貸款協議，期限為364天，年利率11.5%，每半年支付一次利息。

萬達體育拿出這筆貸款中的3.5億美元，償還了集團重組貸款。

亟待上市的訴求之一，即募集資金騰挪債務。

萬達體育最早計劃在港交所上市，但香港投資者對于體育題材公司熱情不高，比如非凡中國、智美體育等，估值一直上不去。因此，“萬達體育將旗下盈方、鐵人三項等公司打包置入，短期內又轉投納斯達克交易所，證明他們的資本運作能力很強。”上述頭部體育公司高管分析。

萬達體育集團總裁楊恒明在上市當天對《棱鏡》表示，最終選擇美股上市，也可強化公司國際化的優勢，和全球化業務做更好的結合。

“但IPO募資用于還債，而非投入業務擴張中時，會讓投資人持觀望態度，影響公司估值。”一位美股交易員對《棱鏡》表示，市場基調轉為謹慎之際，上市跑道上的公司也需重新評估市場環境。

萬達體育概莫例外。在納斯達克上市當天，公司決定下調IPO募資規模至1.9億美元。

楊恒明表示，這是和投行以及其他顧問，根據市場現狀和綜合因素做出的判斷，“萬達體育是個獨特的全球性體育平臺公司。有些投資人也要看看萬達體育上市之后的表現，再決定。我們也理解。”

楊恒明表示，上市之后，相當一部分募資將用于減輕債務，讓融資負債水平回歸健康，“萬達體育仍是現金流充裕的公司，可支持未來的發展和投資。”

相對10.029億歐元的有息負債，1.9億美元的募資額“少得可憐”，萬達體育后續發展依舊要受到債務制約。

給投資者講的三個故事

美國投資者對體育產業有相對成熟的估值標準和參照體系，但這仍是一門周期性強、波動性大的生意。萬達體育要能想打動二級市場投資人，需要講一些全新的資本故事。

比如，在招股書中，萬達體育并未單獨列出盈方等子公司的財務數據，而是試圖將萬達體育旗下資產包裝成大眾參與、觀賞性運動、媒體制作服務三大業務板塊。

“這是為了避免居間代理業務受到太大波動。比如世界杯的獨家銷售權業務，利潤的確很高，跟國際足聯的合同到期了會很麻煩，這也是資本市場普遍關心的問題。”上述頭部體育公司高管表示。

萬達體育的第一個故事是中國市場。

美國復興資本專注于IPO的ETF主管凱瑟琳（Kathleen Smith）已經關注到這一點，她在研報提醒投資人，除了世界杯、奧運會等周期性的體育賽事之外，萬達體育更大的增長來源于中國市場。

萬達體育總裁楊恒明曾對媒體表示，中國市場規模目前較小，跟發展階段相關，中國體育產業剛起步，“但我們非常看好未來中國市場。”楊此前在BP（英國石油公司）工作長達15年，于2016年被挖至萬達。

楊恒明表示，中國體育賽事、媒體方面的市場營收增速在14%、15%左右，全球是7%，中國增速是全球的兩倍，“第二是看好大眾參與性的項目，比如馬拉松、大眾騎行、鐵人三項等，未來在中國的增速大約會達到25%，全球大概在7%-8%。”

萬達體育招股書印證這一說法，以地區劃分，現階段該公司主要營收來自海外，其中最大市場為歐洲，對營收的貢獻率高達65%。以業務盈利能力劃分，近一半營收來自觀賞性賽事的轉播和發行。

例如2018年，萬達體育的總營收為11億歐元，其中5.238億歐元來自賽事的轉播與發行，這即為萬達代理的體育賽事IP版權收入。

上述營收得益于盈方在賽事的轉播與發行市場中占據優勢地位，盈方還與國際足聯等國際賽事組織、IP持有方有著長期合作。在賽事轉播與發行市場中，萬達體育的毛利潤率從2017年的30.2%漲至2018年的39.7%。

正如美國體育娛樂咨詢公司LHS的CEO李·伯克（Lee Berke）對《棱鏡》所分析的，頭部體育內容始終是兵家必爭之地。

但招股書同時披露出該業務面臨的風險。

一來，萬達體育的多個合約面臨到期，比如和意甲的媒體銷售合約將在2020/21賽季末到期，跟德國足球協會的媒體贊助權將于2020/21賽季末到期，與國際足聯（FIFA）合作的旗下世界杯等賽事的亞洲媒體銷售和轉播權，也將于2022年底到期。合同到期后，若版權所有方更換合作對象或提高續約價，都可能影響主要營收。

二來，國際賽事組織和IP持有方依托于創新技術，也正在完善內部的市場營銷團隊，和買家直接對接，或給分銷的生意造成壓力。這意味著萬達體育這種“中間商賺差價”的機會將逐漸減少。

一位美國體育經紀從業者對《棱鏡》表示，頭部體育內容的固定合作方仍具有優勢，同時國際體育組織也需要依托對本地市場更熟悉的分銷機構。

萬達體育的第二個故事是大眾參與性體育運動。

這些多是萬達自主擁有的IP賽事，比如鐵人三項、跑步、山地公路自行車等賽事，選手參賽報名費是主要營收來源，其次為贊助商贊助、政府補貼等。

2018年，該公司大眾參與性體育運動營收達到2.84億歐元，參賽報名占比近半，達到1.24億歐元，贊助費近0.7億歐元。

萬達體育副董事長、盈方體育總裁兼CEO菲利普·布拉特接受外媒采訪時，就以馬拉松為例，詮釋中國大眾市場的增長潛力和市場機會。

“歐美已經開始經歷老齡化社會的調整，未來十年、二十年，中國人將面臨西方世界同樣的健康挑戰，并帶來巨大的經濟損失。所以你看到他們在加強體育鍛煉。”菲利普·布拉特認為，“隨著中國中產階級的薪水增加，也想要體驗金錢無法買到的健康體魄。”

近年來，馬拉松這一象征中產品味的體育賽事，用戶增長受人矚目。

2012年，中國只舉辦大概13到14場馬拉松賽事。2018年中國田徑協會發布《2018年中國馬拉松年度主報告》顯示，2018年，規模賽事共1581場，產業總產出達746億元。

萬達體育已經落地“環廣西”自行車世界巡回賽、IRONMAN鐵人三項中國系列賽、成都國際馬拉松、搖滾馬拉松中國系列賽等，它現在是中國大眾體育的主要玩家之一。

第三個故事是媒體制作以及體育服務，意為拿到版權后，提供的視頻信號制作、市場營銷、廣告資訊等一站式服務平臺，主要面向B端客戶。

此前在2018年11月，萬達體育以4290萬人民幣的價格買下永達天恒體育文化傳媒55%的股權，該公司是國內賽事轉播服務領域的龍頭企業，曾參與國慶閱兵等國家重大慶典以及全運會、籃球聯賽、冰球聯賽的轉播服務。

該業務目前在萬達體育總營收的比例僅有29%，而且受大型賽事波動影響較大，卻是公司增長最快的業務板塊——2018年創造營收3.213億歐元，同比增長105%。

回到現實來看，萬達體育2018年收入11億歐元，約合12.5億美元，利潤5400萬歐元。2019年第一季度收入2.456億歐元，虧損860萬歐元。

王健林此前定下宏愿，萬達體育2020年創造10位數（10億級）利潤，現在來看，仍相去略遠。

俱樂部未在上市資產中

王健林的體育資產版圖中，不只有萬達體育這家上市公司。

1998年，因大連萬達俱樂部在比賽中遭遇不公判罰，俱樂部所有者王健林賽后一怒之下宣布，“萬達集團永遠退出足壇，以示對中國足球黑暗的抗議”。

隨后，王健林賣出俱樂部全部股份，自此遠離體育圈，直到2014年國務院“體育產業46號文”頒布，他重返足球圈，開啟買買買模式。

西甲馬德里競技隊是萬達的首個目標。

2015年1月，萬達收購球隊20%股份，開創了中國財團投資海外頂級俱樂部的先河，隨后曼城、國米、AC米蘭等球隊悉數成為中國老板的投資標的。

“投資馬競是一個偶然，馬競的董事長和CEO都是我的朋友，他們說希望有一個來自中國的股東，而且給萬達的是友情價，4000萬美元給了我20%股份，估值才2億美元。這個價格真的是太便宜了，馬競真要估值，怎么都得5億美元。王健林曾公開表示。

好景不長，2017年3月，監管層直指“很多企業在中國的負債率已經很高了，再借一大筆錢去海外收購。有一些則在直接投資的包裝下，轉移資產”。

隨后，王健林開始甩賣資產，2018年2月將馬競股份賣掉，交易對價約為5000萬歐元。

甩賣資產之后，逐漸恢復生機的萬達開始吃進體育資產。在足球俱樂部這門生意上，王健林徹底“食言”。2019年4月，他接手老朋友孫喜雙的大連一方足球俱樂部，時隔20年重返中國足球聯賽。

而今，金元足球在中超盛行，各家比拼超級外援，單純搞足球是個不賺錢的生意，這一點，王健林心知肚明，一方俱樂部自然不在萬達體育上市資產之中。

“足球俱樂部象征性弄弄就行了，不是主要的。”王健林在財新論壇上如是說。

*本文來源：微信公眾號“棱鏡”（ID：lengjing_qqfinance），作者： 康路、郭亦非，原標題：《萬達體育“流血”上市，填不上王健林的債務深坑 》。