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華僑城再次出售了資產(chǎn)。

9月中旬，上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所披露，華僑城擬轉(zhuǎn)讓間接子公司云南滇中文投51%股權(quán)。

據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)，這已經(jīng)是下半年以來(lái)華僑城在產(chǎn)權(quán)交易所掛牌的第9家子公司股權(quán)。

其實(shí)，早在2018年，華僑城就已轉(zhuǎn)讓了18家子公司股權(quán)和1個(gè)資產(chǎn)包，是上年的兩倍多。如此大規(guī)模、多次數(shù)地出讓資產(chǎn)，再結(jié)合華僑城文旅重資產(chǎn)標(biāo)簽以及連續(xù)幾年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流壓力，讓人不禁聯(lián)想到這家公司的資金方面是否承壓？

但在土地市場(chǎng)和文旅項(xiàng)目簽約方面華僑城卻依然活躍。6月份至今，華僑城已接連在廣州、東莞、佛山等拿地，金額超過(guò)228.7億元。此外，華僑城還簽約了巢湖溫泉度假項(xiàng)目和云南萬(wàn)溪生態(tài)花園項(xiàng)目等。

一手清倉(cāng)，一手買(mǎi)入，這里面華僑城遵循的邏輯是什么？

頻換倉(cāng)位

華僑城子公司云南旅游近期發(fā)的兩則公告引起了市場(chǎng)的注意。

9月16日，云南旅游公告稱，計(jì)劃將旗下的昆明世博花園酒店打包為底層資產(chǎn)，準(zhǔn)備設(shè)立一個(gè)資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃，意圖盤(pán)活現(xiàn)金流。不過(guò)也許是覺(jué)得ABS進(jìn)程過(guò)于漫長(zhǎng)，次日，云南旅游直接在上海產(chǎn)權(quán)交易所掛牌昆明世博花園酒店100%股權(quán)。

這番變幻的動(dòng)作體現(xiàn)了華僑城對(duì)資產(chǎn)快速變現(xiàn)、加快回籠現(xiàn)金的決心。

數(shù)據(jù)來(lái)源：華僑城報(bào)告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

華僑城現(xiàn)金流一直是比較令人關(guān)心的問(wèn)題。年報(bào)披露，華僑城經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流金額已經(jīng)連續(xù)兩年取得負(fù)值，今年前半年華僑城經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為-85.4億元。

來(lái)源：觀點(diǎn)指數(shù)整理

為了改善經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，華僑城采取行動(dòng)加強(qiáng)現(xiàn)金回款，其中就包括了出售子公司股權(quán)。從2019年6月至今，華僑城在產(chǎn)權(quán)交易所掛牌了9家子公司股權(quán)，其中大部分是云南的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司。

云南對(duì)華僑城具有重要戰(zhàn)略布局意義，是華僑城發(fā)展文旅的第二總部和主戰(zhàn)場(chǎng)。去年7月“云南大會(huì)戰(zhàn)”中，華僑城宣布累計(jì)在云南達(dá)成合作項(xiàng)目30多個(gè)，投資總額近2000億元。但云南相對(duì)其他省份發(fā)展較慢，省內(nèi)大部分三四線城市房屋售價(jià)較低，房地產(chǎn)收入難以有效覆蓋周邊文旅項(xiàng)目投資開(kāi)支，資金壓力下華僑城開(kāi)始甩賣資產(chǎn)“回血”。

資料顯示，截至今年6月，華僑城云南子公司世博華兆凈虧損92.66萬(wàn)元，昆明萬(wàn)瀾凈虧損528.19萬(wàn)元。毫無(wú)意外，這兩家公司都位于華僑城股權(quán)出讓的名單之中。

華僑城方面表示，2019年全力以赴抓回款，對(duì)于部分總盤(pán)貨值大、政府調(diào)控、市場(chǎng)遇冷的產(chǎn)品，通過(guò)“整售+散售”結(jié)合、“以量換價(jià)”、“以時(shí)間換空間”等多樣化手段加快項(xiàng)目去化。頻繁出售資產(chǎn)正是華僑城堅(jiān)持“現(xiàn)金為王”理念下的結(jié)果。

為緩解現(xiàn)金壓力，在出售資產(chǎn)的同時(shí)，按理說(shuō)還會(huì)壓縮項(xiàng)目投資開(kāi)支，但華僑城表現(xiàn)地稍有不同。

來(lái)源：觀點(diǎn)指數(shù)整理

據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)不完全統(tǒng)計(jì)，從2019年6月至今，華僑城在土地市場(chǎng)上獲取了21宗地塊，總投資金額超過(guò)228億元，地塊規(guī)劃涉及文旅以及住宅等，主要位于廣州、東莞、武漢等一二線城市。此外，期內(nèi)華僑城簽約了巢湖溫泉度假項(xiàng)目、云南萬(wàn)溪生態(tài)花園項(xiàng)目等文旅項(xiàng)目。

今年前半年，華僑城還落地18個(gè)項(xiàng)目，權(quán)益口徑總投資金額181.40億元，已然超過(guò)同期營(yíng)業(yè)收入，投資力度之大由此可見(jiàn)。

左手倒賣云南等地的房地產(chǎn)項(xiàng)目股權(quán)，右手購(gòu)進(jìn)一二線文旅住宅項(xiàng)目，華僑城表現(xiàn)得像是新局勢(shì)下的一種換倉(cāng)行為。

尋找前路

2015年，是華僑城判斷局勢(shì)變化的一個(gè)重要時(shí)點(diǎn)。這一年是華僑城成立第30周年，在公司董事會(huì)和經(jīng)營(yíng)班子調(diào)整后，公司戰(zhàn)略也由“旅游+地產(chǎn)”發(fā)展為“旅游+互聯(lián)網(wǎng)+金融”和“文化+旅游+城鎮(zhèn)化”。

具體來(lái)講，華僑城給未來(lái)制定的戰(zhàn)略方向除了旅游+地產(chǎn)之外，還加入具有推廣運(yùn)營(yíng)的互聯(lián)網(wǎng)要素、股權(quán)投資和市場(chǎng)融資的金融平臺(tái)、整合文化旅游資源新型小鎮(zhèn)化的宏圖展望，突出多手齊抓、相輔相成的想法。

數(shù)據(jù)來(lái)源：華僑城報(bào)告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

在新戰(zhàn)略的推動(dòng)下，華僑城總資產(chǎn)由2015年的1152.7億元擴(kuò)增至2019年中期的3346億元，資產(chǎn)總額增長(zhǎng)了近2倍。此外，長(zhǎng)期股權(quán)投資以及投資性房地產(chǎn)也分別由2015年的8.4億元和33.5億元增長(zhǎng)至2019年中期的156.5億元和65.3億元。

規(guī)模快速增長(zhǎng)需要龐大現(xiàn)金流的支撐，但問(wèn)題是錢(qián)從哪里來(lái)？

華僑城有兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)，分別是文旅和房地產(chǎn)，2019年中期主營(yíng)業(yè)務(wù)整體毛利率65.4%，其中房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)80.57%，文旅業(yè)務(wù)毛利率32.61%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：華僑城報(bào)告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

憑借自身品牌優(yōu)勢(shì)和文化旅游開(kāi)發(fā)實(shí)力，華僑城能夠通過(guò)合作拍地、項(xiàng)目并購(gòu)、協(xié)議置換等多種途徑，以較低的價(jià)格獲取土地資源。這是華僑城房地產(chǎn)業(yè)務(wù)高毛利率的最主要原因。

若華僑城能夠維持較高毛利率，并不斷擴(kuò)大規(guī)模，盡管前期文旅項(xiàng)目投資巨大，但后期依靠土地項(xiàng)目低買(mǎi)高賣和文旅項(xiàng)目成熟之后的穩(wěn)定收入，幾年時(shí)間華僑城就能實(shí)現(xiàn)正的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，支撐起規(guī)模快速擴(kuò)張。

但需要注意的一點(diǎn)是，華僑城文旅業(yè)務(wù)中包含了部分房地產(chǎn)項(xiàng)目。華僑城業(yè)務(wù)收入計(jì)算方法是：通過(guò)招拍掛時(shí)拿的文旅綜合地塊項(xiàng)目（含有文旅用地，又包含住宅和商業(yè)地塊，即捆綁地塊）的房地產(chǎn)收入納入文旅業(yè)務(wù)收入；之后在文旅綜合項(xiàng)目周圍拿的純住宅地塊或商業(yè)地塊，產(chǎn)生的收入則納入房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入。

按照業(yè)務(wù)收入計(jì)算方法，華僑城或許只有房地產(chǎn)項(xiàng)目部分具有高銷售毛利率，而文旅項(xiàng)目的真實(shí)毛利率會(huì)低于報(bào)表所披露數(shù)據(jù)。

按華僑城報(bào)告披露數(shù)據(jù)，2015年至2019年中期，華僑城房地產(chǎn)業(yè)務(wù)平均毛利率為65.66%，文旅項(xiàng)目平均毛利率為40.79%。2019年中期，華僑城房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率為80.57%，文旅項(xiàng)目毛利率為32.61%，若去除掉文旅業(yè)務(wù)里的商業(yè)、住宅部分的收入，文旅項(xiàng)目真實(shí)毛利率水平將會(huì)遠(yuǎn)低于32.61%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：華僑城報(bào)告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

華僑城經(jīng)營(yíng)模式是“旅游+地產(chǎn)”，靠著旅游綜合項(xiàng)目周邊房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)收入，為新項(xiàng)目前期的資金運(yùn)轉(zhuǎn)提供資金支撐。憑借今年前半年占營(yíng)收68%的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入，華僑城現(xiàn)金回款增加，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流有所回升。

但令市場(chǎng)不解的是，近段時(shí)間華僑城多次在市場(chǎng)收購(gòu)文旅用地用地，很明顯，這并不利于華僑城未來(lái)現(xiàn)金流的改善。

回望近幾年發(fā)展過(guò)程中華僑城步調(diào)，2015年制定發(fā)展戰(zhàn)略之后，文旅、地產(chǎn)、金融、互聯(lián)網(wǎng)多點(diǎn)開(kāi)花，資產(chǎn)規(guī)模急速擴(kuò)張，但由于文旅項(xiàng)目慢周轉(zhuǎn)特性，華僑城現(xiàn)金流稍顯短缺，凈負(fù)債率也由2014年的47%攀升至2019年中期106%。

在外部市場(chǎng)上，隨著方特、長(zhǎng)隆等獨(dú)具特色的主題公園、IP的強(qiáng)勢(shì)推出，以及融創(chuàng)文旅、恒大童世界等新玩家不斷入局，華僑城文旅地位受到?jīng)_擊。

華僑城，作為一家央企，文旅是其不能撕下的標(biāo)簽，擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，打造文旅產(chǎn)品核心競(jìng)爭(zhēng)力是必須要做的事情。在外部競(jìng)爭(zhēng)加劇且自身資金面臨壓力的新局勢(shì)下，變賣“不景氣”資產(chǎn)，注資文旅或許是華僑城尋找破局的一條道路。

*本文來(lái)源：觀點(diǎn)地產(chǎn)網(wǎng)，作者：詹興晶，原標(biāo)題：《原報(bào)告 | 華僑城的城里城外》。