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美國東部時(shí)間11月5日，青客公寓（QK）在納斯達(dá)克成功上市。

上市前夕，青客公寓大幅削減募資額，從此前計(jì)劃的1億美元降至4800萬美元左右，腰斬過半。本次IPO，青客發(fā)行價(jià)為17.00美元，開盤價(jià)為17.35美元，盤中一度漲到19美元，但收盤時(shí)回落到17.64美元，市值為8.37億美元。

成功IPO之后，相比于被傳出赴美上市計(jì)劃的自如和已經(jīng)提交招股書的蛋殼公寓，青客公寓成功“搶跑”，成為長租公寓海外上市第一股。

然而，“現(xiàn)在這個(gè)時(shí)代，先上市并不代表做得好。”有業(yè)內(nèi)人士稱，現(xiàn)在很顯然不是一個(gè)上市的好時(shí)機(jī)，對于青客來說，手握的是帶血的籌碼。

從創(chuàng)立之初，青客公寓便開始借力資本。2012年6月獲得紐信創(chuàng)投的天使投資；2013年12月獲達(dá)晨創(chuàng)投的A輪融資；2015年5月拿到賽富亞洲領(lǐng)投的B輪1億8千萬元融資；2018年4月17日完成數(shù)千萬美元的C輪融資，由摩根士丹利管理的私募基金以及凱欣資本聯(lián)合領(lǐng)投。青客公寓股權(quán)融資累計(jì)已超1億美元。

與出色的募資能力相比，擺在青客公寓面前的是，三年虧損累計(jì)11億、負(fù)債高達(dá)27億的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，以及“資不抵債”、“租金貸”隱患等懸而未解的大難題。即使上市，長租公寓第一股離“解套”依舊遙遙無期。

每出租一間房即虧損3821元

青客公寓成立于2012年，屬于長租公寓行業(yè)起步較早的那一批，偏向?yàn)?0-35歲城市青年租客提供1000-2000元/間的統(tǒng)一裝修的公寓。為了打出差異化，青客通常選擇稍偏僻的地鐵站附近的公寓。

根據(jù)China Insights Consultancy的數(shù)據(jù)，就總租賃房間價(jià)值和數(shù)量計(jì)算，青客公寓排在國內(nèi)長租公寓運(yùn)營商的第三位。其在招股書中稱，國內(nèi)約80%的租客都希望租賃月租金小于2000元的房間，而若以該類房間數(shù)計(jì)算，青客是行業(yè)第一位。

青客公寓還稱，其2017年和2018年的平均月末入住率為91.6%和92.4%，同樣為行業(yè)最高。有業(yè)內(nèi)人士告訴燃財(cái)經(jīng)，業(yè)內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)就是90%，如果想達(dá)到90%甚至更高，就要做促銷，用價(jià)格杠桿來撬動(dòng)出租率，但容易收不回本。

然而不管是行業(yè)第一還是第三，“以虧損換市場”是目前整個(gè)長租行業(yè)的現(xiàn)狀，青客公寓也逃不開這一規(guī)律。 

青客公寓持續(xù)虧損

據(jù)招股書顯示，青客公寓2018財(cái)年凈收入8.90億元，較2017財(cái)年的5.23億元增長70.3%，截至2019年6月30日止9個(gè)月，凈收入為8.98億元，較上年同期增長51.4％，凈收入增速放緩。

而其凈虧損金額由2017財(cái)年的2.45億元擴(kuò)大至2018財(cái)年的4.99億元，截至2019年6月30日止9個(gè)月，青客公寓凈虧損為3.73億元，高于上年同期的3.24億元。至此，青客已經(jīng)連續(xù)3年虧損，累計(jì)虧損11.17億元。

按2019年6月30日為止97621家租戶計(jì)算，青客公寓每租出一間房即虧損3821元。當(dāng)然，與2018年每間房虧損5469元相比，虧損幅度有所收窄，但離營收平衡還很遙遠(yuǎn)。

在連續(xù)虧損的前提下，青客不得不放慢了它的擴(kuò)張速度。

青客公寓成立運(yùn)營的第一年（截至2012年12月31日），其可供出租的房間數(shù)為940間，且全部位于上海；截至2018年12月31日，其運(yùn)營覆蓋的6座城市共有91234間房間，復(fù)合年增長率為114.4%。

這種爆發(fā)式增長到了2019年已悄然放緩。截至2019年6月30日，青客公寓披露供給97621間房，增長率僅為7%，擴(kuò)張乏力。

青客也意識到擴(kuò)張將會(huì)帶來虧損，其在招股書中稱，將繼續(xù)花費(fèi)大量資金擴(kuò)大公寓網(wǎng)絡(luò)，我們發(fā)展業(yè)務(wù)的支出可能會(huì)比預(yù)期的花費(fèi)更高，并且我們可能無法立即或大幅增加收入來抵消運(yùn)營費(fèi)用，因此我們可能會(huì)蒙受重大損失。

截至2018年12月31日，青客與房東的平均租賃合同簽約期間為63.3個(gè)月，是中國主要的分散式長期公寓租賃運(yùn)營商中最長的。但截至2019年6月30日，其中11.8％的合同將在2020財(cái)年年底到期，即將面臨租金重新談判，可能造成新一波租金上漲。

同時(shí)，租客流動(dòng)性指標(biāo)相當(dāng)弱。截至2019年6月30日的9個(gè)月中，青客公寓與租戶簽訂的平均合同期限為11.7個(gè)月，其中68.3%的合同期間等于或長于12個(gè)月。不過，在同一時(shí)期內(nèi)，47.3%的租戶在合同到期前就已退租，只有5.1%的租戶選擇了續(xù)租。

低于一年的平均租期，近半的租客提前退租，個(gè)位數(shù)的續(xù)租率，長租公寓第一股著實(shí)有些尷尬。

資不抵債，造血能力不足

青客公寓此次選擇流血上市，其背后的巨大資金壓力不言而喻。

招股書顯示，截至2019年6月30日，青客的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物和限制性現(xiàn)金合計(jì)4.50億元，按照2018財(cái)年虧損近5億的數(shù)據(jù)來看，青客公寓賬上的資金恐怕不夠再支撐一年。另外，截至2019年6月30日，青客公寓總資產(chǎn)20.3億，負(fù)債卻高達(dá)27億，股東赤字總額為19.71億元，已出現(xiàn)“資不抵債”的情況。

這也暴露出青客成本居高不下和造血能力不足的問題。

和其他長租公寓運(yùn)營商一樣，青客公寓做的還是“二房東”的生意，其商業(yè)模式為賺取房租差。

招股書顯示，2017財(cái)年、2018財(cái)年及2019年6月30日的前九個(gè)月，青客公寓的入住率分別為89%、91.6%和90.6%。 上述期間，青客公寓的平均月租金（打折后）分別為1160元、1180元和1075元；青客公寓獲得的折扣后租金差比例分別為26%、25.3%和20%。

青客公寓獲得的折扣后租金差占比

截至2019年6月30日，單間折扣后月租金差額約為215元。考慮到青客公寓較低的房屋租金及高昂的運(yùn)營成本，其利潤空間并不大。

同樣的時(shí)間段內(nèi)，其每個(gè)房間的平均裝修成本分別為20069元、19783元以及14747元，即使這一成本在逐漸下降，但對于單間月租金只有千元的青客來說，無疑是巨大的經(jīng)營壓力。若結(jié)合公司營銷支出、維護(hù)支出以及空置率的情況，收回裝修成本的周期或?qū)⒏L。

長租公寓的裝修成本幾乎占到總成本的17%，極大地考驗(yàn)企業(yè)的現(xiàn)金流。2018年8月，青客公寓引入了融資租賃模式，與一家國有銀行擁有的租賃服務(wù)公司合作，進(jìn)行公寓的采購和裝修。

青客公寓將裝修過的房源連同家具出售給融資租賃公司，在五年內(nèi)分期向租賃服務(wù)公司付款，到期后再返租。截至2019年6月30日，青客已通過此次合作對24.1％的公寓進(jìn)行了翻新。合作為青客提供了資金，在一定程度上減輕了壓力，但這仍然是借款模式，存在一定風(fēng)險(xiǎn)。

為了緩解高裝修成本和高空置率的問題，剛裝修完就掛出去出租的“甲醛房”不時(shí)出現(xiàn)在投訴平臺(tái)。一名租客發(fā)帖稱，2019年8月31日，其承租青客公寓旗下杭州市蕭山區(qū)某房間后，皮膚開始過敏，并出現(xiàn)過敏性鼻炎等問題，要求青客工作人員上門檢測，發(fā)現(xiàn)該房間甲醛超標(biāo)4倍，但至今未收到退款。

同時(shí)，在一座城市擴(kuò)張的初期，平臺(tái)可能會(huì)繼續(xù)產(chǎn)生前期裝修成本以及其他運(yùn)營成本和費(fèi)用，而不會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的凈收入。

例如，在2018財(cái)年，青客在包括杭州、武漢和南京在內(nèi)的多個(gè)城市大幅擴(kuò)張，前期市場研究和測試產(chǎn)生了大量的前期費(fèi)用，運(yùn)營前支出占凈收入的比例從2017財(cái)年的3.8%到2018財(cái)年的13.2%。

再說到造血能力，同多數(shù)分散式長租公寓企業(yè)一樣，青客公寓的營收來自租賃及增值服務(wù)。其中，租賃是主要收入來源，分別占2017財(cái)年、2018財(cái)年、截至2019年6月30日止9個(gè)月營收的97.4%、89.6%、88.3%。

據(jù)招股書顯示，2017財(cái)年和2018財(cái)年，青客公寓的租金收入（打折后）分別為5.09億元、7.97億元，截至2019年6月30日的前9個(gè)月，青客公寓的租金收入為7.93億元。

由于過于依賴租金收入，如果不能及時(shí)、低成本地吸引或留住足夠的租戶，或者房間空置期比預(yù)期長，可能會(huì)給經(jīng)營業(yè)績帶來不利影響。

營收方式過于單一，青客也在試圖擴(kuò)展自己的增值服務(wù)，例如基于會(huì)員的新零售平臺(tái)Qingke Select。青客的增值服務(wù)收入所占的百分比從2017財(cái)年的2.6％增長到如今的11.7％，依舊有很大的增長空間。

被指“不辦租房貸款就漲租金”

提到長租公寓行業(yè)，“租金貸”是一個(gè)逃不開的話題。

“租金貸”是指租客在與長租公寓企業(yè)簽下租約時(shí)，與該企業(yè)合作的金融機(jī)構(gòu)簽訂貸款合約，由該金融機(jī)構(gòu)替租客支付全年房租，租客向該金融機(jī)構(gòu)按月還租房貸款。但業(yè)內(nèi)的常見操作方式是，長租公寓一次性得到全部租金后，會(huì)利用資金進(jìn)行擴(kuò)張，簽訂更多房源從而擴(kuò)大市場。

青客公寓在招股書中稱，平臺(tái)鼓勵(lì)租戶向金融機(jī)構(gòu)借款，然后使用分期付款來預(yù)付租金。預(yù)付半年租金可享受5％的折扣，預(yù)付全年租金可享受10％的折扣，同時(shí)借款的利息也由青客公寓承擔(dān)。

2017財(cái)年、2018財(cái)年、截至2019年6月30日的9個(gè)月，青客租金分期付款的利息已經(jīng)達(dá)到0.41億元、0.74億元和0.54億元。

截至2019年6月30日，青客與11家金融機(jī)構(gòu)合作提供分期付款的“租金貸”，合約期通常為26個(gè)月，65.2%的青客公寓租客采用了租金貸，未償還本金8.726億元。

其實(shí)早在2018年9月，上海市住建委、市房管局會(huì)同相關(guān)部門，就租金貸款問題成立多個(gè)檢查組，檢查并約談了包括青客公寓在內(nèi)的16家上海代理經(jīng)租企業(yè)，重點(diǎn)詢問有關(guān)租金貸情況。2019年的3·15期間，青客房租難退、收費(fèi)不透明等問題再次被曝光。

從2016年9月開始，青客公寓依次與上海華瑞銀行、陸家嘴國際信托公司、招商銀行達(dá)成貸款協(xié)議。2017年6月19日，青客公寓與上海翔梓金融信息服務(wù)有限公司達(dá)成融資服務(wù)協(xié)議，由后者向青客推薦個(gè)人投資者，循環(huán)授信額度為8000元，年化利率水平為10%。

值得注意的是，上海翔梓金融信息服務(wù)有限公司是上海的一家P2P平臺(tái)，其旗下的魔房寶平臺(tái)為 “存量物業(yè)租約收益權(quán)金融平臺(tái)”。上海市公安局奉賢分局于2019年7月23日發(fā)布關(guān)于“魔房寶”的案件偵辦情況通報(bào)。目前該平臺(tái)已被凍結(jié)，平臺(tái)實(shí)際控制人凌某已被逮捕。

通過“租金貸”高速擴(kuò)張，也導(dǎo)致平臺(tái)被曝亂象多發(fā)，青客公寓在黑貓投訴、聚投訴、315消費(fèi)保等投訴平臺(tái)，累計(jì)已收到近千條投訴。有租客稱，“青客公寓以不辦租房貸款就漲租金為由，強(qiáng)行辦理了兩年的網(wǎng)商銀行租房貸款，住滿一年可以無責(zé)任退房。但租戶在搬走后依舊沒有退網(wǎng)商銀行的租房貸款，影響個(gè)人征信。”

“簡單來說，租金貸相當(dāng)于利用杠桿，玩起來的最大風(fēng)險(xiǎn)就是一旦企業(yè)資金鏈斷裂導(dǎo)致爆雷，租客房子不能住，錢還要繼續(xù)交。”某業(yè)內(nèi)人士告訴燃財(cái)經(jīng)。

美凱龍愛家總裁、創(chuàng)始合伙人馮全林稱，長租公寓的玩家有一個(gè)核心的平衡點(diǎn)要解決：拿的房少，市占率就少，影響力小就沒法形成有規(guī)模效應(yīng)的供應(yīng)鏈優(yōu)勢。一旦拿得多了，出租率又無法保障，就得打折降價(jià)做促銷，成本無法保障運(yùn)營就會(huì)跟不上，造成甲醛房等社會(huì)話題，以及原始承諾與實(shí)際交付無法兌現(xiàn)等一系列連鎖反應(yīng)。

他認(rèn)為，行業(yè)還是要回歸理性，不能盲目擴(kuò)張。

12萬間房的小目標(biāo)，并不好實(shí)現(xiàn)

2019年是分散式公寓品牌的多事之秋，行業(yè)主動(dòng)洗牌。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前已經(jīng)有多達(dá)26家長租公寓因資金鏈斷裂、經(jīng)營不善而破產(chǎn)。

馮全林認(rèn)為，長租公寓暴雷有幾個(gè)原因：首先，過度依賴“租金貸”這種金融方式，來解決擴(kuò)張的資金。第二，涌進(jìn)來的玩家過多，哄抬物價(jià)，導(dǎo)致收房成本急劇上升。第三，當(dāng)整個(gè)行業(yè)進(jìn)入紅海之后，從業(yè)者整體比較貪婪，失去了克制和理性。未來2到3年，這個(gè)行業(yè)肯定是向好的方向發(fā)展，但肯定也是良幣驅(qū)除劣幣的過程。

雖然說長租公寓這個(gè)行業(yè)本身不夠克制，但長租公寓的前景是真實(shí)存在的。

長租公寓主要分為傳統(tǒng)的C2C模式和品牌長租公寓模式。青客稱自己在中國品牌長期公寓租賃市場的主要運(yùn)營商中排名第三。

2018年，美國等發(fā)達(dá)國家的品牌長期公寓租金滲透率在46.0％，中國僅為1.8％，預(yù)計(jì)到2024年將達(dá)到11.2％，仍有巨大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

而品牌的長期公寓租賃模型還包括集中型和分散型，其中分散的長期公寓將是中國市場的主要商業(yè)模式。2018年，中國分散式長租公寓的市場規(guī)模為261億元人民幣，預(yù)計(jì)到2024年將增至3317億元人民幣。

長租公寓一直是一個(gè)微利的行業(yè)，要想突破盈虧的平衡點(diǎn)，馮全林告訴燃財(cái)經(jīng)：“首先是要提升內(nèi)部效率，對外能打仗；第二是要會(huì)算賬。出租率、收益率、成本等等都要算好，燒錢是沒有春天的。第三是要提供真正品質(zhì)化的服務(wù)，現(xiàn)在很多長租公寓手握用戶的大數(shù)據(jù)，可以在整個(gè)數(shù)據(jù)鏈上去提供更豐富多元的服務(wù)，比如基于用戶需求的商品供給、服務(wù)供給和異業(yè)合作，一魚多吃。”

在業(yè)內(nèi)人士看來，5萬間是一條盈利線，青客公寓創(chuàng)始人金光杰曾在C輪融資之后，將目標(biāo)提高至12萬間房。目前看來，青客距該目標(biāo)仍有距離。即使上市，這條路也并不好走。

“只有非常少的，真正優(yōu)質(zhì)的公司才值得去美國上市”，昨日，金沙江創(chuàng)投主管合伙人朱嘯虎在朋友圈表示。他提醒，赴美上市一定要重視路演，而不是貪圖容易，否則很快會(huì)淪落成沒人關(guān)注、沒有交易量的孤兒股，市值腰斬甚至膝斬，員工也因?yàn)槠跈?quán)大幅貶值而失去信心。

身處眼下這股赴美破發(fā)潮，青客能成為例外嗎？

*本文來源：微信公眾號“燃財(cái)經(jīng)”（ID：rancaijing），作者：蘇琦，原標(biāo)題：《青客上市成長租公寓第一股，但離“解套”還很遙遠(yuǎn)》。