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1月17日晚間，蛋殼公寓成功登陸紐交所，國內第二家長租公寓上市公司誕生，股票代碼“DNK”。此次IPO發行價13.5美元，低于首次公開募股發行價格區間；發行規模減少為960萬股，上市總募資金額減少25%至1.49億美元。

IPO路演時，蛋殼公寓試圖向市場講述數據與科技的故事。但投資者似乎并不買賬。上市首日，蛋殼股價開盤即破發，最低跌3.7%至每股13美元。盤末跌幅收窄，收盤與發行價持平，總市值24.78億美元。

從誕生到走向資本市場，蛋殼公寓用時五年。五年間，蛋殼共獲7輪融資，其中不乏高榕資本、老虎環球基金等知名機構。資本助力下，蛋殼公寓規模水漲船高，運營房間數量達43.27萬間。但截至2019年前9個月，公司仍處于凈虧損狀態。

長租公寓盈利困境，讓蛋殼上市即帶有枷鎖。當投資機構態度愈發謹慎，IPO可解一時資金之急，卻遠不是盈利模式探索的終點。該品牌聯合創始人兼CEO高靖直言，上市對蛋殼公寓來說，既是對過往五年拼搏發展的總結，也是一個全新的起點。

資本助力下“狂飆突進”

回溯到故事源頭。2015年，蛋殼公寓成立，經營主體為紫梧桐（北京）資產管理有限公司，公司注冊資本1000萬元，法定代表人為高靖。

蛋殼闖入時，正值長租公寓興起風口。行業內，長租公寓運營模式分為“集中式”和“分散式”。蛋殼屬于后者，即通過租賃協議從業主手中獲得零散房源，統一改造裝修后轉手出租，從中賺取房租差價與管理費、增值業務收入等。

蛋殼公寓將此稱為“新租賃”，即集中化經營、設計裝修標準化、業務流程在線上。一番操作下來，當代都市人租賃成本大為降低。蛋殼舉例稱，北京一居室公寓平均月租金5784元，蛋殼公寓帶有共享空間，三家合租私人房間，每間平均月租金2788元，便宜了52%。

本質上，蛋殼公寓做的仍是“二房東”生意。而固定成本投入與微薄盈利差價，注定其需通過規模擴張拓寬盈利基礎。短短幾年，蛋殼公寓迅速進入北上廣深等13座城市，截至2019年11月30日，蛋殼管理公寓數量達43.27萬間，較成立之初增長178倍。

與規模相匹配，蛋殼公寓營業收入也水漲船高。目前，該品牌收入主要來自租金和服務費。從2017年到2018年，蛋殼公寓營收增長307.3%至26.75億。2019年前10個月，營收進一步增加到57.12億，較2018年同期增長198.8%。

此番發展離不開資本助力。企查查數據顯示，蛋殼四年間完成7輪融資，背后不乏愉悅資本、高榕資本、老虎環球基金、春華資本、CMC資本、螞蟻金服等明星機構。

2017年，蛋殼公寓獲1億人民幣A+輪融資。此后每年，蛋殼公寓都有新資金涌入。2018年2月，高榕資本聯合領投蛋殼公寓B輪融資；此后又連續跟投B+輪、C輪融資。在B輪融資時，高榕資本是第一家給到投資條款清單的投資機構。

在闡釋投資初衷時，高榕資本創始合伙人張震稱，中國租房市場供需兩端存在著長期不平衡的矛盾，信息不對稱、租賃供給質量不高、租賃關系不穩定等痛點顯著。高榕資本長期看好中國長租市場，長租公寓則為年輕一代提供了更標準化、個性化的產品。

為何押注蛋殼？張震認為，蛋殼公寓的核心競爭力為數據和科技DNA，尤其是很早即發揮作用的數據中臺。在他看來，蛋殼公寓是一家名副其實的“數據科技公司”，并期待未來蛋殼公寓的AI決策引擎—“蛋殼大腦”能進一步發揮智能作用。

實際上，資本“寒冬”下，唯有頭部企業能獲得此番融資。中指研究院數據顯示，2018年長租公寓領域，企業獲得融資37筆，約1491億元；而2019年僅有16筆，約360億元，金額不足去年的1/4。資本端對長租公寓得態度更加嚴謹，企業獲得融資金額整體減少。

當VC/PE機構態度愈加謹慎，品牌從一級市場拿錢越來越難，便轉向二級市場直接融資。蛋殼公寓指出，上市所募資金將用以擴大公寓網絡和服務范圍，改善公寓質量，以及開發技術系統以支持規模增長。

能否講好盈利新故事？

即便打造出科技外衣，但蛋殼公寓仍深陷虧損困局。據招股書數據，2017年、2018年，蛋殼公寓凈虧損分別為2.72億元、13.69億元，虧損增幅為403%；2019年前9個月，蛋殼公寓凈虧損25.16億元，同比增長209%。

蛋殼方面表示，公司整體尚未盈利，主要是由于過去兩年持續高增長，大量資源投入到新城市及新公寓開發過程中。2017年、2018年和2019年前三季度，其經營活動現金流均錄得負值，分別為-1.15億元、-11.6億元和-16.3億元。

激進擴張下，蛋殼公寓負債率也一路攀升。截至2018年末，蛋殼公寓資產負債率為83%。到2019年三季度末，杠桿率進一步放大，負債率提高至100%。

盈利困境，是長租公寓行業通病。早一步上市的青客公寓，同樣處于此番境地。招股書顯示，2017財年青客凈虧損1.9億元，2018財年凈虧損4.26億元。截至2019年6月30日9個月，青客公寓凈虧損3.48億元，而上年同期凈虧損2.89億元。

而對蛋殼公寓來說，大致盈利時間表是否存在？上市當天，愉悅資本創始及執行合伙人劉二海現身稱，這其實是平衡當期盈利與長期發展的問題，要找到合適的平衡點。二級市場包括成長期投資，都對虧損更加敏感。過去求發展，現在是求盈利。

“對蛋殼來講，大家倒不懷疑它能盈利。我們作為投資人也沒有提過‘數量上實現什么樣的超越’。”劉二海坦言，規模要相當，但是不能光追求規模，同時要把服務品牌和質量做起來，否則我覺得不會長久生存下去。

據蛋殼方面數據，公司單間裝修成本從2017年的12,646元/間，下降到2019年前9個月的10,404元/間，整體運營成本及資金投入在下降；蛋殼公寓與房東租約為4-6年，而蛋殼公寓投入回本周期為12到20個月，如此在租約內可鎖定盈利期。

盈利可持續性外，資金杠桿問題仍然存在。2019年12月，六部門聯合印發相關文件，規定住房租賃企業不得以隱瞞、欺騙、強迫等方式要求承租人使用住房租金消費貸款；并明確“租金貸”收入不能超過企業租金收入的三成，超過比例的于2022年底前調整到位。

招股書顯示，2017年，蛋殼公寓91.3%的用戶使用租金貸，2018年和截至2019年前9個月，這一比例降至75.8%、67.9%。縱向來看，蛋殼公寓“租房貸”租客占比逐步減少。但從絕對值看，67.9%的占比仍較監管要求相去甚遠。

中指研究院指出，過去一年，二房東模式盈利受到質疑，違規使用“租金貸”、“甲醛房”、“高收低租”等現象也多來自于此。當長租公寓走過歸回理性的2019，行業主體逐漸意識到發展之艱。優勝劣汰加劇、資本介入更加審慎，政策也多著墨于整治亂象、防范風險。

潮水退去后，除去披上科技外衣，長租公寓品牌更需打造核心競爭力。貝殼研究院認為，2020年行業競爭將以運營為王，重點建立房源獲取能力、品質管控能力、供應鏈管理能力、客戶獲取能力、效率運營能力。如此才能提升運營水平，在市場競爭中占據優勢。

*本文來源：第一財經，作者：孫夢凡，原標題：《蛋殼公寓闖關IPO，上市后盈利痛點更受關注》。