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新三板內(nèi)部分層交易：

新三板的內(nèi)部分層交易制度的逐步完善，其實(shí)就是新三板作為一個(gè)公司制交易所交易體系逐步完善的過程。

東方花旗證券高級(jí)經(jīng)理沈一冰說，新三板的內(nèi)部分層交易指的是未來掛牌企業(yè)會(huì)按照其交易活躍程度進(jìn)行分層，交易最活躍的一小部分企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)競價(jià)交易。目前競價(jià)交易仍然存在一些政策障礙，但未來這一制度一定會(huì)出臺(tái)，只是時(shí)間問題。他認(rèn)為，在競價(jià)交易制度基本成熟之后，那些可以完成競價(jià)交易的企業(yè)，和真正在A股市場上IPO，是可以劃上約等號(hào)的。

交易活躍度稍差一些的企業(yè)可以采取做市商制度，這一制度在去年8月份落地之后，一定程度上推動(dòng)了新三板的火爆，掛牌企業(yè)數(shù)量、融資金額和單日交易量都快速提升（我們下面會(huì)再說說做市商制度）。

而掛牌的所有企業(yè)都可以采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓和交易，這種交易模式效率較低，早期新三板就就只有協(xié)議轉(zhuǎn)讓。

沈一冰認(rèn)為，競價(jià)交易可以為已經(jīng)相對(duì)成熟企業(yè)提供轉(zhuǎn)讓方式，成本較高，如果公司的交易量不足，就不建議做競價(jià)交易。目前納斯達(dá)克的絕大多數(shù)股票都是通過做市商完成交易的。

做市商制度：

六禾資本戴斌認(rèn)為，做市商制度落地和A股翻紅，是新三板市場自去年下半年以來趨熱的原因。那么這個(gè)做市商制度是個(gè)什么鬼？

早年新三板所采取的協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度在解決價(jià)值發(fā)現(xiàn)和促進(jìn)交易活躍度這兩件事上效率不高，所以推出了做市商制度。沈一冰說，做市商不是為了把股價(jià)做高，而是為了提供流動(dòng)性，并維持一個(gè)基本公平的價(jià)格，因?yàn)闆]有流動(dòng)性的交易價(jià)格是沒有參考價(jià)值的。

他舉例說，一些交易所股票，由于股票大多掌握在股東甚至股東家屬手中，散戶買不進(jìn)導(dǎo)致成交量很低，流動(dòng)性差，所以其實(shí)這只股票的價(jià)格并不被公眾所接受。

回到新三板做市商，做市商會(huì)在掛板增發(fā)時(shí)以6-7折的價(jià)格拿到一些庫存股，以后通過做市的方式交易出去獲取收益。我們借用沈一冰舉的例子：

假設(shè)小明的“小明科技”在新三板掛牌并以做市方式轉(zhuǎn)讓，201X年X月X日的報(bào)價(jià)為：做市商買入價(jià)36.36元5000股，賣出價(jià)37.37元5000股；設(shè)想以下幾種情況：

• 有人提交了2,500股的賣單，則做市商以36.36元買入2500股即可；

• 有人提交了10,000股的買單，則做市商可以億37.37元賣出5000股，然后再以一個(gè)更高的價(jià)格賣出剩余的5000股；

• 有人提交了100,000股的賣單，這就是砸盤的節(jié)奏，做市商需要以36.36元買入5000股，然后以最小報(bào)價(jià)讓股票快速成交，股票價(jià)格會(huì)快速下跌，且遠(yuǎn)快于現(xiàn)在A股下跌的速度，因?yàn)檎w成交量偏小。

當(dāng)然做市商制度也存在缺點(diǎn)，由于做市商自己需要設(shè)定一個(gè)買入價(jià)和一個(gè)賣出價(jià)，從價(jià)差中獲利，所以也不是最高效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)方式。目前的要求是，一家掛牌企業(yè)需要至少兩家券商作為做市商，多家做市商的好處在于擴(kuò)大交易量并抑制不合理的價(jià)差（即券商報(bào)出的買入價(jià)和賣出價(jià)差距過大并從中套利）。

沈一冰建議，掛牌公司應(yīng)該關(guān)注做市商的做市家數(shù)和成交量。選經(jīng)驗(yàn)豐富、自身資金實(shí)力較強(qiáng)的券商，因?yàn)橐恍┬∪逃捎陔y以接盤大額買單，定價(jià)能力相對(duì)較弱。

新三板估值模式：

之前我們和一些投資人的溝通后發(fā)現(xiàn)，希望上新三板的公司，尤其是互聯(lián)網(wǎng)公司開始尋找人民幣基金，但人民幣基金和美元基金在投資邏輯上有一些不同之處。戴斌的觀點(diǎn)可以代表普遍認(rèn)同的一個(gè)觀點(diǎn)，即目前大部分人民幣基金可能還是比較關(guān)注公司的收入、利潤，以及對(duì)標(biāo)公司和本公司的PE估值，投資互聯(lián)網(wǎng)公司的經(jīng)驗(yàn)有限，很多互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司也需要和人民幣基金的投資人進(jìn)行更多的溝通。相反美元基金已經(jīng)接收了可能更關(guān)注貨幣成長和未來的貨幣化能力。

經(jīng)緯中國投資經(jīng)理莊明浩表達(dá)了相似的觀點(diǎn)。掛牌新三板的唯一硬性要求，就是公司要存續(xù)滿兩個(gè)完整考會(huì)計(jì)年度，借殼上市的路已經(jīng)堵死了。但對(duì)于一家互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司來說，兩年的經(jīng)營期在不同行業(yè)意味著不同的經(jīng)營狀況，他建議如果公司運(yùn)營兩年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了一定的收入和利潤，則可以慎重考慮新三板，如果仍然在燒錢，可能未來還要燒很久，那還是繼續(xù)尋求融資比較合理。

沈一冰說，傳統(tǒng)券商的估值方式主要依靠市盈率和利潤兩個(gè)因素，因此市盈率較高的行業(yè)企業(yè)更適合在新三板掛牌。

“雖然所有的中國政策都在淡化收入利潤這些指標(biāo)，但中國資本市場還是以這個(gè)為基礎(chǔ)導(dǎo)向的。”莊明浩說。

轉(zhuǎn)板制度和交易所之間的競爭關(guān)系：

外界普遍認(rèn)為A股注冊制可能會(huì)在第三季度放開，加之上交所確定設(shè)立戰(zhàn)略新興板，不少人擔(dān)心新三板可能面臨同質(zhì)競爭。

沈一冰認(rèn)為，無論是上交所的新興戰(zhàn)略板還是深交所正在醞釀中的面向互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的交易板塊，都是為了吸引好的企業(yè)，這對(duì)于新三板留住優(yōu)質(zhì)企業(yè)有負(fù)面影響。他認(rèn)為，新三板不應(yīng)該只作為一個(gè)培育企業(yè)的交易所，北京也需要一個(gè)全國性的證券交易所，如果競價(jià)交易制度落地能夠讓在新三板掛牌企業(yè)的用戶體驗(yàn)與在A股上市基本相同，則轉(zhuǎn)板的意義不大。因此他也認(rèn)為，現(xiàn)在一些新三板投資者寄希望于通過投資獲取新三板企業(yè)的原始股，未來轉(zhuǎn)板到A股市場上之后獲利，不一定靠譜。