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1、第一個問題，如何理解旅游行業的高成長性，以及它和高增長有什么區別？

“消費服務”這個詞，源于我一直以來的推薦邏輯。旅游行業妥妥屬于大消費產業，可是整個成長邏輯和估值體系都與傳統的消費品大相徑庭，以往這個行業比較小、上市公司標的少，市場關注度并不高，行業的投資邏輯僅僅限于每年旺季來臨前，炒一波景氣度回升，雖然是消費行業，但從投資來看卻頗具周期股的特質。

不過自從去年眾信、途牛上市后引爆了資本方對于出境游、在線旅游關注后，行業仿佛被打開了一扇新的大門，批發商、OTA、UGC、地接社、休閑游……越來越多的名詞進入投資者的視野中，大家突然發現，原來旅游行業，不只是用客流量乘以票價，就能夠估算出成長空間的。

眾多的公司形態，看得人眼花繚亂，旅游的高成長性和有趣的模式異化終于得到市場認可，作為一個旅游研究員，我們也覺得存在感越來越強，經常接到電話或者路演的要求，第一句話就是，幫忙看看這個模式是怎么回事，靠譜不？

可是緊接著第二句話就是，增速多少？是不是太貴了？說實話，最怕人家問的問題就是，“蓓蓓總，旅游的估值為什么總是這么高？”
被問得越多，就愈發得感受到，這個行業需要一些新的，適合它自身特質的研究框架和估值角度。

在人均收入低于一定水平時，整體大消費一定以商品為主（這里暫不考慮醫療這種高門檻的行業，在傳統的行業劃分上，醫療行業也通常不屬于大消費產業鏈），比如商貿零售、服裝紡織、食品飲料等，過去的中國人，大多數只愿意為物品付費，卻不愿為服務買單。

所以過去服務是不值錢的，可是伴隨著中產階級消費興起，大家開始陸續認可服務的價值，愿意為服務付費的人將越來越多，所以引入“消費服務”這個概念，與過去的商品類消費相對應，來看一看這類企業成長的核心驅動因素在哪里。

消費服務類企業，往往具備以下幾個特征：
第一，服務本身是靠人來推動的，也許在遙遠的未來，智能硬件有望替代一部分人的服務，但至少在現階段，這些企業還是更多依托著人的增長來推動企業的成長.

這就決定了行業和企業的內生性增長會比較慢，很穩定，但卻比較難以爆發性增長。與商品類消費不同，如果您認可了這個行業的高成長性，就要接受它的增速相對較慢，某種意義上，長期的高成長性和高增長本身是矛盾的。
比如，今年被問的最多的出境游行業的增速，每次回答20%左右，對方大多數是一副不信的樣子，“不可能你看出境游多么火，至少40%以上，你一定是記錯了”，總要很無奈的把官方數據拿出來，人家還一副質疑的口吻說會不會統計數據出錯了？
其實旅游的高成長性恰恰一定程度上源于資源端（這里的資源端不僅是指航空、酒店等，也包含著導游、司機等人力限制）的受限，當需求爆發時，行業的高成長性不會一次性被透支——所以也不會出現那種2年70%以上高速成長，之后就業績平滑或者干脆下降的局面。（當然這里還有淡旺季分布不均、資源端不會快速擴張等原因，但由于跟論述內容無關）

第二，在這類行業中，龍頭企業如果期望獲得遠遠高于行業增速的成長，最好的辦法是通過資本方式打造一個股權系的生態圈，所以這類企業的并購不是一錘子買賣，而是可以持續預期的，在估值定價時需要考慮這部分業績帶來的各種影響。

眾信其實給大家樹立了一個很好的榜樣，如果單論企業的內生性增長，也就是收入40%、凈利潤20%左右，可是如果考慮到外延式擴張預期，公司業績的高增長性不言而喻。

第三，面對互聯網企業的來勢洶洶，與當年線下商品類消費企業的潰不成軍不同，線下消費服務類企業其實具有一定的反擊能力（注意，是一定的反擊能力，其實大部分線下企業還是會被迫轉型或者被顛覆的，畢竟整個消費習慣在從線下向線上走）。因為服務人員的培訓、管理體系的建立是需要沉淀的。

而這些，恰恰是現在部分線上企業的痛點，所以我們常說，在O2O這場戰役中，不論是線上走向線下，還是線下走到線上，都是有機會的，很難說哪方有壓倒性的優勢，關鍵在于企業自身的定位和成長速度。
在互聯網與商品消費類企業的較量中，我們可以看到傳統企業轉型的痛苦與無奈，當許多人以為同樣的事情發生在消費服務類（比如餐飲旅游行業）企業中時，市場的第一反應是去追捧這些領域所有的互聯網企業。

我們可以看到，去年一二級市場在線旅游的火爆程度，企業估值幾乎被炒到天上去，那個時候，線下企業價值是被嚴重低估的，大家普遍認為線下企業要倒閉了，所以當時眾信整合竹園之后復牌出來才2個板就被打開，股價甚至出現大跌。

我記得那個時候，許多投資人都不解的來問，這個企業怎么了，為什么不去收購線上企業，為什么要收一家傳統的旅行社？現在回頭來看，其實是一個很大的預期差，如果沒有竹園那關鍵的一步卡位，行業競爭格局可能就會發生逆轉，這個企業就很難奠定它在出境游領域的龍頭地位，也無法在后面繼續參股悠哉、ClubMed，進而打造整個出境綜合服務平臺了。

而后面股價的走勢，也證明了市場長期是有效的，投資人逐漸認可線下資源的重要性，我們驚喜的發現，今年開始，整個線下企業的估值也在不斷向上走，不只是互聯網企業會找我看商業計劃書，許多線下企業也開始和我們探索新三板上市的可能性。

明確了這三個特質之后，讓我們回到最初的問題，消費服務類企業該怎樣估值定價？
它們不是商品類的消費企業，不會像光明出了一個莫斯利安業績就隨即大幅增長，它們的內生增長很難在50%以上，看起來不夠性感，但卻足以持續很長的時間，不會過了倆三年之后就出現業績下滑，它們有穩定的現金流和收入增長。
而當市場回到這個震蕩的行情時，一方面我們驚喜的發現，大家終于開始算業績了，優秀的白馬公司開始被關注有望獲得超額收益了。

另一方面傷心的是，市場保守到不再愿意給并購的業績估值，總覺得那是牛市講故事的邏輯，已經不適用于現在的市場環境，可是在消費服務領域，并購整合幾乎是龍頭企業快速成長的唯一路徑，這個過程不僅具備必然性和持續性，也同時會在基本面獲得先發的卡位優勢和對上下游溢價能力，從而最終反應在股價的超額收益中。
所以，我們認為，消費服務類企業比較好的估值定價體系，應該是基于長期穩定現金流的折現，或者是對于未來3-5年之后行業空間、企業成長天花板的大致估算后折現，找到一個安全邊際的下限與上限。

與市場的偏見不同，這不是一個牛市畫餅的投資邏輯，而是消費服務類企業的基本特征決定的，因為它們是一個3-5年看得到的穩定高成長的行業，卻不是1-2年能夠高增長的行業，您可以不喜歡投資這個領域，請不要誤解它們。

2、第二個問題，消費服務類企業（以旅游行業為例），該用PE估值，還是DCF估值？

確定性的價值——用模型來進行初步探討

當市場回歸到看PE、PE/g之后，旅游成為了一個讓人糾結的行業，需求確定卻讓人無從下手，優秀的龍頭企業該怎么估值？內生20%-30%凈利潤增速的龍頭企業，PE竟然能到100倍，還能買嗎，還有超額收益的空間嗎？
先講結論，我們認為旅游行業，乃至整個消費服務行業，其實不適用PE的估值法的，因為PE本身的計算，是基于當下1-2年的增長，比如航空股今年的大漲，源于旅游需求釋放、油價大跌、代理費取消等利好現階段集中的釋放，從今年的業績增速來看，PE可以給到很高，可是如果再看明后年，許多因素無法持續的。而旅游行業不同，它的30%增長，可以看3-5年，甚至可以看到十年。

如果我們用DCF模型來看，分子端的自由現金流也許階段性的同別的行業一樣，甚至可能還略低，但分母端由于風險溢價要明顯小于其它行業，使得旅游企業的內在價值明顯更高，說的更通俗一點，就是旅游行業的20%增長，要比其他行業更值錢！

這也就解釋了為什么看PE這個行業永遠貴，但如果用DCF折現或者市值估算，優秀企業股價仍然有超額收益的空間（限于篇幅本文僅探討方法論，有關具體公司的估值定價細節數據，歡迎各位投資人私下路演電話交流）。

投資決策需要對未來進行判斷。如下圖的二叉樹，我們在a點，對未來兩個階段的情況進行判斷做出最優選擇。

在未來的不確定性高的狀態下，決策范圍越大，準確率越低提前決策的風險較高，因此高質量的決策跨度被限制在較窄的范圍內，后續決策需要隨時間依次進行。

在確定性較高的狀態下，決策時間窗口拉長，信息價值損耗不大，反而可以增加博弈優勢，減少價值在時間上的損耗。

因此我們看到，高確定性二叉樹模型與低確定二叉樹，同一個點的信息確定性具有很大差距，對于高確定性的二叉樹，遠期數據的兌現概率較高。因此在做決策的時候，遠期數據的重要性提升。
我們舉藝術品投資的例子作為類比。對于一件普遍認為只能看到30%增值空間的藝術品，一般買家出價不會高于這個利潤空間。但如果某位買家判斷出這件古董未來增值空間超過300%，則出價不會受到目前行市報價的限制。

確定性對于決策跨度的影響，我們下面用概率折現模型來準確（因劇情需要涉及無趣的公式）。
a、b、c系列代表可能發生的事件，其中下標H代表高增長，下標L代表低增長，R系列代表對應事件的發生概率。從后向前加入概率影響依次折現，得到當前時點我們得到的一個按照概率加權的折現值。高成長事件發生的不確定性提升，那么這種高成長性的折現價值隨之下降。

反之，如果高成長事件的確定性提高，那么它的折現價值將提升，成長性對于評估公司價值的意義才能得以體現。

圖中的所有節點折現價值如下（其中r代表對應折現率）：

用數學公式的語言做一下小結：

由于存在以下關系，所以利好信息（如高成長）的確定性越高，折現價值越大。

具體到旅游行業，從數據上看目前旅游業是板塊中增速最高的細分領域之一，并且從整體趨勢上看，處于加速發展的狀態，這背后的支撐因素為:人均收入水平提升，中產階級消費興起。

旅游觀念普及、旅游模式升級、互聯網降低信息不對稱，降低交易成本……，最終導致旅游的行前、行中、行后需求的全面爆發。從下圖埃森哲2014年的統計數據里，我們可以很清晰的看到這一點。

由于導致旅游行業高成長的因素均是長周期因素，因此旅游企業面臨的是時代性的、行業性的、趨勢性的機遇，這種確定性帶來的就是高折現價值，未來的確定性是當下估值水平的有力支撐。

談到這里，旅游板塊的選股思路也自然浮出水面，結合旅游板塊發展趨勢特點，投資者應該選擇有能力整合市場資源、通過打造旅游生態圈進行廣泛產業布局的優質標的，他們代表了旅游行業的主流趨勢。

當前二級市場的優質標的供應嚴重不足，許多標的成長性并不能與行業同日而語，旅游行業高成長性的代表性標的較少，能夠代表行業創新方向（如旅游金融、旅游綜合服務、旅游生態圈）的標的更是鳳毛麟角。

因此在供給沒有大幅增長的前提下，旅游行業的高速增長，行業紅利將為高成長標的估值提供持續的支撐力，建議著眼長線布局，相關標的：眾信旅游、易食股份、騰邦國際、宋城演藝。