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因不堪美股低估，中概股私有化后回歸A股，已成為一條不錯的門路。

今年3月，成功拆除VIE結構的暴風科技(回歸A股，便演繹了一場30多個漲停的吸金神話。類似的造富神話已成為中概股回歸的動力。有媒體統計，今年以來，已有30家中概股公司宣布了私有化計劃，總交易額達310億美元，高于此前六年的總和。

在中概股私有化的大潮中，如家也已不甘寂寞。從之前的消息不斷到12月8日，首旅酒店的一紙公告捅破了這層窗戶紙。首旅酒店公告稱，擬通過現金+發股購買資產的方式，直接及間接持有如家酒店集團100%股權。交易金額總計約149.26億元。

中概股的回歸往往被籠罩在市值、股價被低估的“怨念”下，如家的回歸也不例外。有觀點稱，如家私有化最根本的原因就是估值太低。而如家相關負責人在接受北京一家媒體采訪時也表示，如家退市打算的主因也是困于美股市場估值不高。

如家真的被低估了嗎?如家的經營模式真的令美國股市看不懂嗎?從 2011 財年起，如家的凈利潤開始出現下滑;2012 年第一季度，如家的運營總收入達到了 12.64 億元，但整體虧損高達 1.03 億元。在今年的前三季度中，如家的經營狀況也難言樂觀，營收、凈利等指標均有一定幅度下滑。而作為經濟型酒店關鍵盈利能力指標的RevPAR(每間可供租出客房產生的平均實際營業收入)，在今年一季度同比了下降5.5%。

有業內人士認為，如家的經濟型酒店神話已經破滅，隨著人力、租金成本的提高，加之大量對手同質化的競爭，其過去瘋狂擴張的經濟型酒店加盟模式已經走到盡頭，無法在美股大量融資。目前，轉型中端酒店，尋找更多的盈利點已成為如家不得不邁出的一條出路，這也讓如家面臨更大的資金饑渴。背靠金主，回國融資無疑是如家這步棋的真正含義。

經濟型酒店神話破滅

2002 年6月，如家正式成立。如家的定位很明晰，它直接借鑒了國外經濟型酒店的成熟模式，舍棄了星級酒店豪華設施、豪華大堂、餐飲服務等，僅保留住宿為核心的功能。而其價格也處在每晚200元的價格空檔中。

此后，如家開始了瘋狂的擴張。到 2011 年 9 月 30 日，如家的特許經營及加盟店總數首次超過了直營店、并完成了對七斗星和莫泰 168 兩個連鎖酒店品牌的收購，成為一個管理多個連鎖品牌的“酒店集團”，旗下酒店總數超過了1400家。這讓如家創造了經濟型酒店的神話。

但好景不長，過快的增長速度、以及激烈的市場競爭，也徹底將如家拖入了虧損的泥潭中。從2011 財年起，如家的凈利潤開始出現下滑;2012 年第一季度，如家的運營總收入達到了 12.64 億元，但整體虧損高達 1.03 億元。

此后數年內，如家在營收、利潤、入駐率、平均房價等重要指標上都出現了持續性的下滑，多年來維持在 200 元左右的房價，已經無法承受物業折舊、人工成本上漲的壓力。

而在2015年，壞情況甚至有所過之而無不及。財報顯示，如家一季度酒店入住率為79.3%，RevPAR(每間可供租出客房產生的平均實際營業收入)為人民幣120元，同比下降5.5%;總收入約為人民幣14.7億元，同比下滑0.1%，歸屬于普通股股東的凈虧損為人民幣3760萬元，去年同期凈利潤為人民幣7490萬元，同比下降150%。

“一季度連營業收入都同比下降了，這是異乎尋常的，門店數量增加，但營收卻下降。”華美酒店顧問機構首席知識官、高級經濟師趙煥焱認為，如家一季度財報說明經濟型酒店的供求關系發生重大變化，大規模擴張的情況可能由此結束。

對此，如家CEO孫堅也承認，“自如家酒店集團2002年成立以來，2015年第一季度是我們經歷過的最困難的時期。”

緊接著，第二三季度的狀況也并不樂觀。8月12日，如家發布了第二季度財報，其中如家第二季度總營收16.67億元，同比下滑1.8%;歸屬于普通股股東的凈利潤為7210萬元，同比下滑幅度高達33.4%。

第三季度總營收同比下降1.1%，達到了18.559億元人民幣，歸屬于普通股股東的凈利潤為人民幣1.456億元，比去年同期的凈利潤人民幣2.455億元下滑了40%。

在二季報時，面對業績的下滑原因，如家酒店集團首席執行官孫堅解釋稱，面對低迷的市場環境，如家持續地采取了重要且必要的措施來對公司業務進行長期投資，但鑒于經濟大環境所帶來的影響，營收增長和客房收益依然承受著壓力。“基于這些因素，以及新開業成本，都對我們的整體財務表現產生了一定影響。”

不過，在趙煥焱看來，經濟型酒店高速發展的黃金時期已成過去。“現在經濟型酒店一是增加迅速后供求關系發生變化;二是與最早相比，人工成本和物業租賃成本都上升300%。因此，2010年以來，經營狀況一直是下降通道”，趙煥焱對中國經濟網記者說。

今年9月，如家酒店集團總裁兼首席運營官宗翔新曾在公開場所坦陳：如家發展的速度絕對值上其實沒有太多減速，今年開設大概400家酒店。但在相對發展速度上確實會下來，原來規模小的時候每年都是80%—90%的增長速度，現在只有百分之十幾或者百分之二十左右的增長速度。

轉型中端酒店卻遭后來者超越

經濟型酒店神話的破滅并不單單發生在如家身上。7天、漢庭同如家也難逃此劫，幾家經濟型酒店產品服務同質化嚴重，它們不得不依賴降低房價來爭奪客源和市場份額。經濟型酒店關鍵盈利能力指標RevPAR逐年下滑。有媒體指出，經濟型酒店每天每間客房行業平均利潤很多只能達到10元左右。而如家則因轉型上的失利承受了更多的損失。

在慘烈的經濟型酒店競爭下，國內多數經濟型酒店都不得不把目光投向潛力更大的中端市場。趙煥焱也表示：“在這種情況下，酒店可以在理想的地段升級為中端品牌酒店，提高房價和收入”。

錦江集團在2013年推出了錦江都城品牌，截至2014年12月，同樣突破40家，覆蓋全國26個城市，預計未來三四年能夠達到100家的規模。

鉑濤集團的中檔覆蓋更加全面，有將咖啡文化與酒店相結合的喆啡，有定位潮人的ZMAX潮漫風尚，有爭取女性消費者的希岸，以及開店速度持續領先的麗楓等四大中檔品牌。

今年4月初，如家推出了中端酒店品牌“如家精選”，該品牌定位于年輕的商務人士，設計主打英倫風格，該品牌推出后，如家2008年推出的中端商務連鎖品牌“和頤酒店”則升級至中高端酒店。

如家精選代替和頤酒店，后者則向更高消費層次升級。看似合理的過度卻也暗含如家的無奈。提起和頤不得不說，在中端酒店市場中，如家確實是較早的嘗試者之一。但是，其中端轉型戰略卻并未成功。

和頤是如家在7年前推出的新型連鎖酒店品牌。2008年，中國經濟型酒店市場高度同質化，如家想在裝修和服務上力求個性化。和頤就是那時候如家定位中端酒店市場的品牌。而之后，作為競爭對手的華住在2012年推出了全季酒店，它照搬了和頤的價格，卻通過簡化裝修材料和設施降低了造價，選用的洗漱用品、床品、地毯也更便宜。

“很多人將如家的和頤跟華住的全季當成同樣的中端品牌，但它們的設計和造價都是不同的。”如家集團品牌總監許洛瑋曾向媒體澄清。來自《第一財經周刊》今年4月份的調查數據顯示，和頤的單間房造價為12萬元，全季只有9萬元。

成本永遠是加盟商最為在意的要素之一。而在選擇加盟全季還是和頤上，加盟商會仔細地計算每一個酒店品牌的投資回報率。同樣大小物業的租金和員工薪水的成本相差不大。成本差異最大的部分在于房間造價和銷售價格。加盟和頤，加盟商要以每間房12萬元的價格改造房間，整棟硬件改造價格約2400萬元。加盟全季，則意味著加盟商只需花1800萬元。投資全季顯然更為劃算。

全季和和頤的現狀無疑是上述推論的最好佐證。2014年，全季的全國平均入住率為93%，新增加盟店35家。和頤的加盟則基本處于停滯狀態，如家也沒有為它建更多的直營店。

“新產品都有一個定型的過程。”許洛瑋說。但7年的定型期顯得太漫長了。孫堅原本希望和頤的房價可以在經營一段時間之后慢慢提上去，這樣就是一個值得投資的酒店了。

公開資料顯示，全季出現之后的幾年間，孫堅一直強調和頤與全季在產品上的不同：全季是經濟型的升級版，不是真正的中端，和頤才是。但市場并不會顧及孫堅的說法，如家的和頤酒店無疑輸給了后來者全季酒店。

首旅能給如家想要的嗎?

從規模來看，首旅集團是中國旅游企業集團中的巨無霸。其旗下業務幾乎覆蓋了一整條產業鏈，從酒店、旅行社、汽車租賃到購物、餐飲、會展、娛樂、景區。如此龐大的攤子，讓首旅與如家的合作充滿想象空間。

不過，值得注意的是，和萬達[微博]集團在全國各地區遍地開花不同，首旅集團的生意，主要還是以北京及其周邊市場為主。從北京展覽館、西單商場、民族飯店、神州國旅、首汽集團、全聚德，甚至北京野生動物園，來自首旅集團的資本都滲透其中。

中國經濟網記者了解到，此次主持收購如家的“首旅酒店”，實際上就是首旅集團已經上市的一塊酒店業務，通過收購兼并和自創酒店品牌的方式，已經擁有了 160 家酒店，并打理著包括凱賓斯基、喜來登長城飯店在內的一批國際五星級酒店品牌。

趙煥焱認為，如家退市有大股東首旅的意愿。首旅集團通過增發收購如家，使如家曲線回歸A股，首旅將成為中國內地唯一高中低端酒店品牌齊全的酒店集團。

“從首旅集團自身的酒店資源來看，旗下高端酒店居多，中低端有空缺，收編如家后可以補充經濟型酒店業務。引入如家看中其三方面：第一，經濟型酒店在近年中崛起勢頭強，行業自身前景較好;第二，亞朵、隱居等經濟型酒店在O2O體驗售賣營銷模式上已初嘗甜頭，但鑒于品牌規模較小，市場空間仍較大。借鑒其經驗，首旅借助如家平臺可以獲得更大的發揮;第三，借助如家平臺，首旅可以植入旗下品牌，實現更大收益及更快捷的進入平臺。”RET睿意德中國商業地產研究中心分析師謝鶯認為。

一位業內人士對記者表示，首旅在中高端酒店上都有布局，收購如家也是看重其在低端、經濟型酒店上的優勢。如家一直在強調向中高端轉型，那么在首旅收購如家后，如家如果向中高端發展，豈不是會和首旅形成同階段的競爭?而且首旅的發展范圍主要集中在北京和周邊，那么對如家這樣的全國性的酒店到底能起到多大幫助仍需時間考驗。

對于上述說法，12月11日，記者曾致電首旅酒店董秘辦，但截至發稿前未得到回復。

無論如何，收購容易整合難是普遍現象。就如家與首旅的聯姻來看，雙方的挑戰也不可忽視。首先，目前管理層團隊是否會發生變化并未明確，如果不發生變化則可以維持現狀，如果發生變化則新的核心團隊必然會對于公司策略做出新方向，這些都會影響到企業未來的發展。

其次，首旅系作為大型國有企業，而如家則是標準的民營企業，兩者在成本控制、人員管理等方面都存在諸多不同，這也是業界頗為擔心的。企業文化等因素能否融合得好，直接關系到未來雙方的酒店業務整合效果。

如家私有化背后：家的誘惑還是錢的誘惑?

在如家登陸納斯達克的 9 年里，美國市場對如家的表現并不滿意。盡管它的酒店數量已經從上市之初的 82 家膨脹至 2787 家，但停留在低價酒店市場的擴張沒能拉高股價。

如家股價在 2008 年的最低位僅為 7.3 美元，即使披露了私有化協議，公司的股價依然停留在 20-30 美元的水平上，跟剛上市時一樣“平淡”。

值得注意的是，如家此次私有化一直被籠罩在如家股價、市值被低估的氣氛中。有業內觀點稱，如如家的確在中國市場發展得不錯，但是如家的酒店項目基本都在中國，其實海外投資者并不十分了解中國市場的情況，而且由于中國市場發展迅速，有些模式和策略非常符合中國市場但是卻并不能完全被海外投資者理解，這也就造成了如家在美股市場的股價和市值被低估了，既然被低估了，那還不如退市，這樣對于如家而言是最有利的。

而作為此次私有化的主角，如家也有過類似的表述。今年6月15日，《北京商報》曾報道稱，如家相關負責人表示，如家退市打算的主因也是困于美股市場估值不高。

尤其是今年大量中概股啟動私有化，重回A股并受到資金熱捧的情況下，如家理所當然被當成另一個被低估的中概股。

暴風科技3月24日登陸創業板以來，連續上演30多個漲停，股價從7元飆到最高327元，股價上漲40倍，不僅是“最炫A股”，也是中概股回歸的動力。暴風科技總市值超過300億元，超越在美上市的優酷土豆，是迅雷[微博]市值的8倍。

有機構認為，中概股估值低，關鍵原因在于美國資本市場的交易制度不同于A股，美股可以做空、退市，而且兩個市場的投資思路差異巨大。從中概股和A股行業龍頭市場表現比較看，兩個市場龍頭股市值差距很明顯。今年4月，CDN/云計算領域的中概股藍汛市值13億元，A股的網宿科技市值244億元，網宿科技是藍汛的18.2倍;互聯網領域的東方財富市值499億元，是中概股金融界9億元的82.6倍;戶外傳媒領域的粵傳媒市值128億元，是中概股航美傳媒8億元的22倍。截至昨天收盤，藍汛市值12億元，網宿科技市值443億元;東方財富市值922億元，金融界市值6億多元;粵傳媒市值165億元，航美傳媒市值21億元。

無論如何，暴風科技式的暴富神話正吸引越來越多中概股回歸。今年12月10日，據北京青年報稱，今年以來，已有30家中概公司宣布了私有化計劃，總交易額達310億美元，高于此前六年的總和。

而如家同樣難抵擋錢的誘惑。如家酒店集團CEO孫堅曾公開表示，啟動私有化顯示出如家創始股東和大股東對中國市場、民族品牌的信心，也是如家酒店集團戰略轉型發展的良好契機。

孫堅提到的“轉型”無疑是此次私有化的一個關鍵點。此前，曾有觀點認為，如家從美國退市原因之一是自身戰略轉型發展的需要。如家的服務輸出和品牌影響力在美國市場并不占優勢，其在資本市場的吸金能力并不強，而中國股市目前的融資能力會強出很多，退市全力發力中國市場是必然，此外首旅集團擁有400多億元的資產，顯然對于如家轉型能夠起到巨大的資金支持。

一位業內人士則對記者表示，私有化很可能只是如家計劃中的一小步，下一步如家可能會登陸A股。“如家的經濟型酒店神話已經破滅，在美股已失去大量融資的條件，壓力空前。多元化的轉型路無疑是條出路，但巧婦難為無米之炊，如家的發展處處需要錢。背靠首旅金主，回國后謀劃融資無疑是如家這步棋的真正含義”。

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