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用三個關鍵詞來描述2015年風投市場：經濟轉型，標的資產荒，以及風投散戶化造成的“劣幣驅逐良幣”。

目前觀察資本市場的基礎背景需要明確：第一，中國實體經濟碰到了很大挑戰，資本投入實體經濟沒有回報，導致了大量的資本溢出。第二，過去兩年，監管部門，比如央行采取了相對寬松的貨幣政策，市場流動性較大。第三，政府提倡雙創。三大因素形成較強的投資熱情，錢向新經濟流動。

但多年經驗表明：創業和創投都有門檻，不是“人有多大膽，地有多大產”。從投資角度來說，供給端是資本，需求端是真正能夠產生價值的創業項目。創業需要一定的時間積累，在一段時間之內，需求端是相對穩定的，當供給端過大，投融兩端就出現不匹配。不匹配的直接后果是標的資產荒（投資項目荒），“硬幣”的另一面則形成了比較明顯的資產泡沫。

2015年很多現象與資產荒相關：美股私有化；紅籌回歸；海外收購，主要是因為國內可見的好資產不夠，于是到處去抓海外的資產；另一個現象是A股上市公司收購新經濟資產。

如果用三個關鍵詞來描述2015年風投市場就是：經濟轉型，標的資產荒，以及風投散戶化造成的“劣幣驅逐良幣”。

通過現象看結果。這里引入索羅斯提出的“反身性”概念，目前反身性在中國市場表現得尤為突出。反身性的基本假設是對市場的預期和表現是正向循環的。在投資領域的表現就是，認為新經濟好，更多資本進入，從而刺激了創業行為。但這個路徑暗含一個不現實的預設，即資本的供給是無限制的，隨著供給端不斷增大，需求端的產出也會無限制增大。

但實際的情況是，資本的供給并非無限制。在資本持續供給的過程中，隨著市場預期不斷提升，預期和市場表現之間的差距也會越來越大。對于反身性形象化的表述是：一塊地一開始施肥當然能夠提高產能，但一塊地的產出是有極限的，并非肥加的越多，就一定能產出更多。　

過了臨界點，預期和結果開始背離。一旦背離，并不一定是斷崖式崩潰，也有可能是慢死。

人民幣創投散戶化會引發系統風險

對于資本會無限供給的預期2015年已有教訓。華興資本去年參與的互聯網行業幾個較大并購案，本質上都是資本不愿意再投入非理性的競爭。給錢增加不了市場份額，資本的投入回報率是0，因此資本不再繼續。這些并購發生在美元市場，這一市場多年發展遵循基本的市場效率原則，相對高效，可以快速糾錯，并購之外，還包括破產、注資、減杠桿等方式。

目前更大的問題在人民幣一級創投市場。在資本供給充足的情況下，風險投資通過化整為零的方式全面引入散戶，滿大街賣理財產品做風險投資。公募基金以及理財公司、資管公司、信托、保險公司等機構都發結構化的產品。此外，互聯網金融打著“普惠金融”的名義，號稱讓普通老百姓享受風投紅利。一些產品的最低門檻甚至低至5萬元人民幣。

另一端，創投市場的大項目基本都引入了散戶。甚至能在街頭櫥窗里看到出售360私有化的份額，論壇上號稱從知名投資機構拿到了新美大的投資份額等等情況，真真假假難以分辨。公司對引入散戶投資也是心知肚明，但隔離之后，下層分銷不過問。

項目和散戶投資人之間，中介層層加價，出現了分銷價格比實際的投資價格溢價30%的情況。我們投行作為財務顧問參與的很多人民幣項目，主要精力都花在圍堵投資份額散戶化上。我們做完PPT，一個星期之后這個PPT就被別人套上另外一個Logo在市場上流傳，用來賣份額、賣理財產品。因為層層分銷，我們需要花大量精力理清層級從源頭制止。

甚至很多VC（風險投資）的母基金也是散戶構成。成熟市場，母基金投資人通常是養老基金等資本金巨大的機構，由于單一風險投資項目資金需求量有限，所以以母基金投資VC再投資項目來實現資產增值。但中國市場，往往因為成為VC的LP（有限合伙人）有資本金門檻，出現多人組建母基金湊夠VC門檻資金的方式進入風投市場，顯示VC的LP正在散戶化。

一級市場散戶化很危險。首先，這個市場的特質不適合散戶，和二級市場通過價格波動快速糾錯不同，一級創投市場沒有流動性，沒有風險釋放的過程，散戶可能血本無歸。

其次，和二級市場有基本的披露機制不同，創投市場由于沒有對散戶的披露機制，不乏騙局：“五年收入翻3倍，利潤翻5倍，保守估計可以賺10倍，預期XX年上市”這樣的廣告隨處可見。項目一旦失敗情況更糟，創投領域從投資到項目失敗可能要好幾年，投資機構完全可以直到公司關門也不告知散戶投資方，茍延殘喘地拖很長時間。　

此外，A股市場有證監會的監管，參與者違規會被追責，券商可能被追究刑事責任。但一級市場的風險投資人基本沒有追責，處于沒有監管的環境。

一級市場散戶化帶來的另一個問題是真正的機構投資人退出市場，不做投資。去年出現的項目估值太高只是表象，更嚴重的是投資的既定規則被改變，形成了市場上散戶投資人對機構投資人“劣幣驅逐良幣”。風險投資簽署協議，回購條款、董事局席位、否決權等是標準必備條款，是對投資人的基本保障，企業卻不愿意給，投資人于是聯合抵制不簽約，但總在最后一分鐘有人舉手：“算了，我干。”之所以愿意放棄這些條款來投資，是因為背后是各種中介和散戶的錢，中介可以不在乎項目成敗，因為只要達成交易就可以賺錢。　

也有聲音認為，因投資過Facebook、騰訊、京東、小米而獲得巨大成功的俄羅斯風險投資基金DST就是這樣的模式，但真實的情況是DST對投資標的篩選非常嚴格，其風險管控方式和國內人民幣基金完全不同。　

不但好的投資人退出市場，負責任的投行中介業務也變得沒有意義，散戶投資人不要保障條款，使得初創公司認為條款不是市場規則，真正負責任的投行成了傻子　

最終，雙創的兩頭——創業者和投資人都變成業余選手，市場變得無規則、無序甚至無意識。去年爆發風險點的領域是O2O，接下來大熱的IP（知識產權），文化領域也已經看到泡沫。如果真正到出現e租寶這樣的案例，比如項目和投資人一起做局欺騙散戶，才能引發市場警醒，那代價就太大了。e租寶對于散戶而言錢還需要還，風險投資對散戶甚至不需要還錢。

政府應該堵住一級市場散戶的通道。發行結構化產品的公募基金、旗下的理財公司、資管公司、信托、保險等都是受國家監管的金融機構，應該控制。

并購型“市值管理”不可持續

現在一級市場的一些項目追求快速退出，通過制造熱點，包括所謂的“2BAT”項目（即為BAT這樣的互聯網巨頭打造一些項目）。這樣的投資有一個基本的預設錯誤：BAT好騙。但實際上，不好的項目BAT是不會買的。

另一種快速退出方式是賣給國內上市公司。二級市場的資本因為買不到未上市的新經濟資產，于是通過給上市公司一個高估值再去并購實現對新經濟的投資，這是上市公司并購的基本驅動力。　

A股上市公司并購有更深層次的制度設計問題，即市場一致詬病的審批制：從擬上市公司到上市公司要過城門，造成了機制性套利。一塊沒有上市的資產通過被上市公司并購實現了貨幣化，上市公司的并購行為最終成為一種資產貨幣化的套利行為。對于上市公司，很愿意做這個差價。二級市場資本給上市公司一個高估值，上市公司做資本運作，提高自身資產質量，市場給予更高的估值??這就是所謂“市值管理”。　

但是上市公司并購同樣存在反身性，上市公司的“高估值－并購－更高估值”模式不可持續。我入行做并購業務近20年，目睹的項目最終整合成功的10%都不到，對于并購想要實現的戰略訴求或協同效應，90%的并購都沒有實現。尤其在新經濟領域的資產并購，本質是并購的人和IP（版權）。對于人，很難保證一直盡心盡力，并購之后，很多團隊直接就退出了。　

上市公司并購簽署的對賭協議也沒有實質保障意義。當年分眾收購游戲公司就是教訓，游戲公司做賬太容易，上市公司給10倍市盈率，三年對賭。在這個游戲規則里，賣家掏腰包1元做成利潤，并購價格10倍，賣家賺9元，1比10賠率情況下的對賭失去了意義。

這套邏輯能夠行之有效，是基于A股市場的散戶特性帶來的高寬容度。此前，一家A股上市公司，90％的商譽減值，這已經顯示此前的收購出現重大失誤。居然最后還有券商出來說：“這個好啊，洗一把澡可以重新上路。”

和美元市場不同，A股的流動性最后成為擊鼓傳花的游戲，不遵循價值投資的邏輯。但最終，公司的價格還是會跌落，比如分眾、巨人網絡等借殼上市成功曾經造成熱潮，也激發很多中概股回歸。但我們再看，目前的價格也已經回落。

再往前看，兩件事會帶來二級市場投資的根本改變。一是審批制改為注冊制，雖然推出注冊制的具體條款可能會有所打折，但方向已明，拆掉“圍墻”是必然。二是A股市場經歷多次股災，機構投資人的份額比例會增加，其主體可能不再是目前的公募基金，隨著公募基金牌照開放，更多有能力的機構投資團隊會采取不一樣的方式在市場中投資。

機構投資人的比例提升將能改變目前二級市場散戶式游戲規則。如果市場80%是散戶，20%是機構投資人，機構投資人要想賺散戶的錢就只能按散戶的游戲規則來操作。但當市場機構投資人和散戶比例1比1的時候，機構賺散戶的錢變得困難，機構投資人之間就需要博弈，得按照機構投資的游戲規則來做。

未來五到七年，中國的A股市場和國際市場的價值觀會趨同。這個過程中，兩種規則會糾纏。

未來風投市場三大領域　

再來看未來三到五年的趨勢，有三大領域仍值得關注。第一個領域是中產階級興起帶來的消費升級——屌絲經濟時代已經結束，新興中產階級需要的不再是便宜的價格，而是品質。　

中國的消費市場比較畸形，一頭是奢侈品，最貴的；一頭是品質較差的產品，假冒偽劣但便宜。在這中間，性價比好的品牌很少。消費市場如此，服務市場也是。比如視頻領域，付費視頻伴隨消費升級，在未來兩三年必然興起。在看一分鐘廣告還是每月十多元錢之間，消費者會選擇付費。另一個例子是，美團和大眾點評合并之前，大眾點評推的閃惠，其體驗就比原有團購模式好，能看到一線城市大多數人都用閃惠而不是團購。　

第二個領域是供應鏈升級。以往的廉價勞動力和高耗能高污染模式過時，機器人、自動化，相關的概念如企業級服務、工業4.0，會成為投資關注的領域。　

第三個領域在創新上。中國過去的創新都是商業模式創新，很快被看明白、被復制，最終公司競爭成為了資源競爭。BAT現在之所以厲害，是因為掌握資源，有錢又有流量。所以，只要是商業模式的創新，就跳不出BAT的手掌。去年的互聯網大型并購背后都有BAT的身影就是這個原因。　

接下來的創新一定是核心技術創新。前不久了解一家公司，為創業公司做技術外包，創業公司雇不起好的CTO，找這家公司來做。問題出現了，如果互聯網創業公司可以把技術都外包，說明那些創業公司的技術沒有差異化。下一代的公司必須有核心技術、有門檻，無法復制。　

對于風投領域而言，政府提倡雙創是絕對正確的方向，但需注意手段。政府對于創業需要簡政放權，稅收優惠，促進人才流動，比如很多公司反映的A股市場做不了員工期權問題，比如投資的資本利得稅很高。政府不需要以母基金這樣的形式再刺激一級市場的資本供給。

如果政府出了錢，怎么投，怎么配置還是得通過市場手段，不然就是干擾市場秩序。假設投資者不具備投資能力，帶來的不僅僅是單一項目投資風險，更壞的是讓不應該拿到錢的項目拿到了錢，從而干擾風投市場有效的資源配置。

經濟轉型是必須的，新經濟是最好甚至是惟一的選擇。但短期內資本供求的不平衡已經形成資產泡沫。如果資本配置低效持續，結果只能是毀掉市場。政府要做的是創造一個資本高效配置的市場。

*包凡，華興資本主席兼首席執行官。此文由財新記者屈運栩采訪整理。