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2016年4月11日，神州租車披露了2015年報。報告顯示：2015年租賃營收達44億（以下全部為人民幣），同比增長53%；凈利潤14億，同比增長221%。4月12日，新三板官網掛出《神州優車公開轉讓說明書》。同日，神州優車確認于2月29日完成新一輪融資，36.8億融資總額中包括阿里系的28億。

業務緊密銜接且相互持股的神州租車與神州優車是一對兒“雙星”，不妨先認識一下處于專車化、去聯想化和阿里化的轉型中的神州租車。

五年后營收或超赫茲

2012年至2015年，神州租車營收從16億增至50億以上，累計增長211%，平均年復合增長率為46%。同期赫茲汽車租賃業務營收從71.53億美元增至84.34億美元，累計增幅17.9%，平均年復合增長率僅為5.64%。2012年，神州租車總營收相當于赫茲的3.6%，2015年這個比例升至9.5%。

按照以往四年各自的營收增長速率，神州租車將于2021年超越赫茲，當然這只是假設。

神州租車在中國汽車租賃領域的龍頭地位非常穩固，一嗨租車恐怕只能做“千年老二”。2012年，一嗨租車營收相當于神州租車的28%。2013年、2014年一嗨租車營收分別相當神州租車21%和24%。登陸美國資本市場后，一嗨租車營收增長顯著加速，但與神州租車的差距仍然維持在四年前的水平（2015年營收為神州租車的29%）。

毛利潤率超高

神州租車營收中包括二手車銷售。例如2015年，總營收為50億，二手車銷售收入為6億，占比為12%。

赫茲營收中包括設備租賃，例如2015年赫茲設備租賃收入為15.2億美元，占總營收的14.4%。

赫茲汽車租賃業務分美國和海外兩部分。2015年美國分部營收62.9億美元，占當年汽車租賃總收入的74.6%。

為了比較各家主營業務的盈利能力，我們只研究神州的汽車租賃業務、赫茲的美國汽車租賃分部。

2012年至2015年，神州租賃業務毛利潤從4.9億增至近21億，累計增長328%，平均年復合增長率為162%。赫茲汽車租賃美國分部毛利潤不升反降，2012年為12.75億美元，2015年為9.57億美元。

2012年，神州租車毛利潤相當于赫茲汽車租賃美國分部的6.1%，2015年這個比例升至35.1%。

神州租車汽車租賃業務營收不到赫茲的十分之一，毛利潤卻超過赫茲的三分之一，毛利潤率之高令人咋舌。與此同時，一嗨租車毛利潤率也超過赫茲，達到22%。

汽車租賃業務的毛利潤率取決于車輛生命周期管理和直接運營成本。

毛利潤率比赫茲高，憑什么？

1.車輛生命周期管理

折舊是汽車租賃公司最大的一項開支，買入價格低、出售價格高或者服役期長，都意味著較低的折舊負擔，對汽車租賃公司業績至關重要。

汽車租賃企業折舊與租賃收入的比值是車輛管理的綜合指標，例如購買車輛的議價能力、提高出租率和租金收入的能力、處理二手車收回資金的能力。

出人意料的是神州租車折舊占租賃收入的比值比赫茲汽車租賃美國分部還要低且呈下降態勢：2012年為34%、2015年為21%，期間沒有任何反彈。同期，赫茲美國分部的這個比值卻從19%升至25%。

每輛汽車的購入價減殘值（做為二手車處理獲得資金）除以服役月數，得到每月的折舊金額。也就是說，折舊是由買入價、服役年限和出售價三個數值決定的。

神州租車折舊與租金收入的比值之么小，是因為購車成本比赫茲低？或許有人認為“神州租車直接從廠家成千上萬輛購買，折扣非常大。這是大型租賃公司的優勢。”拜托，不要在赫茲面前稱采購規模大，赫茲有70萬輛車而且品牌非常集中。以美國分部為例，日產、豐田、克萊斯勒、通用、福特五大品牌占比高達75%。所以，神州租車購車時享受的優惠力度能與赫茲平齊就不錯了。

車輛服役期長才是主要因素，神州租車為36個月、赫茲為20個月。一車輛在神州手里要多效力80%的時間才能“退休”。

最后神州租車的二手車處理能力很強，直白地說就是售價高。2014年神州租車處理二手車1.02萬輛，回收資金6.54億，單價6.4萬元/輛。2015年，銷售9284輛二手車獲得6.035億，單價6.5萬元/輛。

神州租車折舊占租金收入的比值遠低于赫茲有些令人吃驚，說1918年就開始從事汽車租賃業務的赫茲缺乏車輛生命周管理經驗是笑話，更大的原因恐怕是國情。

首先，中美兩國救援成本不在一個量級。隨著服役期的延長，車輛出現故障的概率越來越高，租賃公司不僅要提供救援或許還要涉及經濟賠償。其次，美國二手車文化發達，買家對車輛的新舊程度、性能更在行而且出價較低。20個月絕不是赫茲拍腦袋定的，而是長期摸索出的最佳服役期限。故障率很低、處理二手能獲得相對高的價格。

2.直接運營成本

直接運營成本（包括工資、門店、保險、維修、燃料等開支）。下表中的神州租車直接運營成本，單位百萬元。

2013年、2014年和2015年，赫茲租車美國分部直接運營成本折合人民幣分別為214億、242億和234億元，大約相當于同期租金收入的60%。

而神州租車直接運營成本占租金收入的比值已壓縮到31%。一嗨租車的這個比值也從2012年的59%降到2015年的46%。

汽車租賃屬于重服務，需要大量使用人工。因此赫茲直接運營成本占租金的比值遠高于神州、一嗨主要也是國情使然。

盡管折舊及直接運營成本占租金比值神州租車、一嗨租車都完勝赫茲，但他們還有許多地方要向赫茲學習、借鑒。根據2015年報數據，赫茲美國分部35%的車輛附有廠家回購協議，而海外分部59%的車輛有回購協議。2015年，美國分部回購計劃以外的車輛，42%直接拍賣（在美國有77個直營二手車銷售點）、36%交由經紀公司、22%以Rent2Buy方式處理（注：對于接近使用期限的車輛，Rent2Buy給租車用戶一個三天的試駕機會，如果租客決定買下這輛車，三天的租金可獲減免而且過戶手續極為簡單）。

專車化，不做中國的赫茲

“中國的XX”是眾多中國企業亮給海外投資者的名片，“XX”可以是微軟、蘋果、谷歌……神州租車曾經想成為中國的赫茲。

截至2015年末，1918年就開始從事汽車租賃的赫茲擁70萬輛汽車，租賃收入84.34億美元。車隊規模、租金收入分別是神州租車7.7倍和10.5倍。差距不小，卻正在快速縮小，但神州租車已經瞄向更美好的未來，不再打算走赫茲走了一百年的老路了。

1.赫茲最初不是神州的師傅

神州租車一開始的榜樣并不是赫茲。2005年陸正耀歸國，創辦了聯合汽車俱樂部（UAA）試圖填補汽車后服務市場的空白區。車主填寫個人及車輛的基本信息，在車屁股上貼個黃色的“UAA”標志就算入會了。會員在聯合汽車俱樂部的合作商家洗車、維修、保養、購買汽車用品時可以享受優惠。2005年8月開張的聯合汽車俱樂部，當年就在北京發展了25萬會員并獲得聯想投資。那時候還沒有“輕資產”、“汽車后市場”、“汽車O2O”這些概念，陸正耀屬于中國最早的一波實踐者。

UAA會員雖眾卻難以變現，無法獲得資本市場認可，陸正耀、劉二海最終下定決心進軍汽車租賃市場。在聯想等投資機構源源不斷的資金支持下，神州租車的車隊規模一路擴張。截至2014年三季度末，神州租車自有車輛達5.8萬輛，看似有了“中國赫茲”的模樣。

2.專車業務“搭便車”

2011年央視曝光了一嗨租車的“代駕服務”，其實幾乎所有汽車租賃公司都或明或暗的提代駕服務。神州租車立即全面停止了代駕服務，一批辛辛苦苦贏得的大客戶被放棄，包括殼牌、LG等500強公司。而一嗨租車僅停止了面向個人的代駕服務，面向企事業單位的商務代駕業務（Car service）仍在進行。

易到用車橫空出世、Uber入華及滴滴、快的以“共享經濟”名義推出專車服務，探索者的一次次挑戰終于使城市出租車管理政策出現松動。

2015年1月交通部放話，肯定專車服務是一種創新，但嚴禁私家車投入專車運營。這對擁有龐大車隊的神州租車是天大的利好。當年因為“膽小”而放棄代駕業務的陸正耀迅速出手重拾專車業務。28日，神州租車宣布在全國60大城市推出專車服務；29日，神州租車在香港發行5億美元債券。

易到用車的探索、一嗨租車的堅持、滴滴快的的大張旗鼓，終于讓主管部門承認了過去在傳統汽車租賃公司普遍存在的帶司機用車服務的合法性，神州租車重拾專業務是搭了“小伙伴”的便車。

3.“專車紅利”的分配

當年神州租車執行副總裁姚軍紅表示：“自駕租車24小時只能租用一次，代駕一般以8~9小時為時限一單，每天可做3~4單，因此，自駕一天的收入與代駕相差3~4倍。”

姚軍紅話里的“代駕”就是今天的“專車”。2015年1月開始大舉進軍專車，年末已有1.98萬輛長租車輛（占長租車總數89%）及1萬輛短租車交神州專車（神州優車）運營，神州租車單車日均收入理應成倍提高。

但2015年，神州租車短租車輛的單車日均收入與2014年一樣，仍是170元/日；而在89%的長租車輛投入專車運營的情況下，單車日均收入也僅從136元/元提高到148元/日，增幅為8.82%。

（注：表中短租車輛單車日均收入來自神州財報；長租單車日均入由營收及期末車輛數推算，存在一些誤差）

傳說中“3到4倍的收入”哪里去了？

神州租車參照往年單車日均收入，以長租150元、短租170元的價格把車輛交給神州優車（估算值）。后者不用花幾十億買車背上重資產的包袱、不用提折舊、不用付利息，以不到200元/天的代價取得車輛，每天收入600元也好、800元也好，扣除駕駛員工資和燃料費，剩下都是神州優車的，與神州租車無關！

既然如此，神州租車的業績為何能夠大幅改善？因為自駕改代駕還有一重紅利——節約直接運營成本。

自駕業務需要設立盡可能多的門店方便用租車還車，臨街房要租、人員要招，還要解決停車、預防丟車等等，專車業務則簡單得多（全都由駕駛員負責）。2015年，1萬輛短租車被投入專車運營，在單車日均收入不變的情況下，節約了大量的運營費用。直接運營費用占租賃收入的比值從2014年的35%降至2015年的31%，節約費用近2億元。

總體來說，“專車業務紅利”在神州租車與神州專車間的分配比較合理：租車負責解決車（單車日收入不降低但可節約直接運營費用），專車負責專車運營（平臺搭建、市場推廣及業務運營）。神州優車過得也不輕松，2015年虧了37億！要是沒有神州租車低價提供的近3萬輛汽車，神州優車虧得更慘。

汽車租賃這一項古老的業務，在中國起步很晚，但卻不見得是壞事。時代不同了，今天不僅有了移動聯網，各國政府對出租車運營的管理思路也發生了變化。神州租車可以應用移動互聯技術高效地運營專車，沒有必要跟在赫茲屁股后面邯鄲學步了。

去聯想化，完成管理層收購

從聯合汽車俱樂部獲得800萬美元，聯想就是陸正耀的貴人。2007年神州租車成立，次年獲得聯想領投的2100萬美元。金融危機令后續融資落空，公司被迫大幅載員、數位高管離職，危急的關頭聯想拆借了1000萬美元。2011年、2012年聯想兩次出手，投資數億認購新股并收購華平舊股，股比超過60%，陸正耀成為職業經理人。

截至上市前，神州租車共計獲得約23億人民幣投資。除直接投資，聯想提供的借款及擔保貸款累計發生額約50億，上市前擔保余額為38.875億。上市后，聯想在神州租車的持股被稀釋到29.2%。華平持有18.3%、Hertz持有16.2%、陸正耀家族持有14.76%。

盡管聯想對神州租車的恩情超出了一般投資人對被投資公司的范疇，但“神州租車是誰的”這個問題終究還得解決。柳傳志退休前主持聯想控制上市解決的是完全同樣的問題。

神州租車上市后，舊股東陸續減持，同時專車業務的政策障礙逐漸消減。看到曙光的陸正耀迅速抓住機會，通過自家控制的神州優車（陸氏家族持有28%股權、與一致行動股東合計持有49.68%）接下舊股東拋出的股票，實施管理層收購：

2015年10月，聯想向神州優車轉讓1.254億股、套現2.2億美元。聯想、神州優車分別持有神州租車的23.69%和5.28%。

2016年3月，Hertz向神州優車轉讓2.0355億股，套現18.6億港元，在神州租車的權益降至1.73%。隨后，由赫茲提名的董事退出了神州租車董事會。

最近，陸正耀將名下3.7億股神州租車股票轉讓給神州優車。

一系列交易完成后，神州優車持有神州租車29.21%，超過聯想成為第一大股東。陸正耀完成了一次漂亮的管理層收購。昨天（4月12日），神州優車在新三板官網公布了《公開轉讓說明書》。

上市后，神州租車陸續償還聯想擔保的貸款。在2015年財報中，還特地聲明沒有由聯想擔保的新增貸款。盡管聯想仍是神州租車的第二大股東且在董事會中保有一個席位（朱立南為四名非執行董事之一），但神州的去聯想化意圖非常明顯。

阿里化，不可逆轉

阿里投資神州優車的真相已經部分大白，阿里的確投了28億，占這一輪融資部額的76%。就在即將公告時，阿里方面因“外力”而推遲披露并改變了投資架構。

消息人士稱，在公布投資神州優車的前夕，滴滴高層與阿里高層有過一些接觸，最終阿里決定暫不公布。

根據今天披露的《公開轉讓說明書》，阿里巴巴網絡及阿里巴巴（中國）已經將各自持有的3360萬股神州優車股票分別轉讓給Yunfeng SZ Investment和云嶺投資，總對價為28億。轉讓完成后，神州優車股權架構如下：

2016 年4月1日，公司及陸正耀與阿里巴巴（中國）網絡技術有限公司簽署《戰略合作協議》。雙方約定在“互聯網＋汽車”領域進行全方位戰略合作，首期合作范圍包括汽車電商、大數據營銷、高精地圖及出行大數據、云計算應用、智能汽車等。

協議還規定如果阿里巴巴（中國）網絡技術有限公司（連同其關聯方）未來取得公司股份并達到規定持股比例的前提下，公司給予阿里巴巴（中國）網絡技術有限公司優先認購權。同時，公司、陸正耀及其配偶不向特定對象發行、轉讓股份將受到限制。

可以看出神州、阿里均認為有必要深度合作，神州租車+神州優車已經開始“阿里化”，具體說就是從業務和資本層面進入阿里的生態體系。

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