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麗江旅游業務簡要分析：索道業務是主要來源

公司是麗江地區最早從事旅游業開發和經營的企業，麗江及滇西北唯一的A股上市公司，公司已經構建了雪山旅游索道、五星級度假酒店、國際旅行社、旅游演藝等多項旅游業務，能夠為游客提供旅游六要素“吃、住、行、游、娛”中前五大要素的綜合性旅游服務企業。

圖：公司主要業務及所在區域，來源：東興證券研究所，公司公告

1 三條索道：大索道增長帶動整體索道收入增長

玉龍雪山索道分大中小三個，乘大索道（1998）到達4506米，有冰川公園；中索道（1999）可以看到牦牛和自然景觀；小索道（1993，2008改建）到達云杉坪。

2015年三條索道共計接待游客369.62萬人次,同比增長9.61%；索道業務共實現營業收入41,645.45萬元,同比增長25.56%。索道業務的增長來自于玉龍雪山索道,2015年,玉龍雪山索道接待226.11萬人次,同比增長率為43.44%。索道業務毛利率高達85%以上，凈利率情況略有差別，其中2015年玉龍雪山索道凈利率為70.5%，2011-2015年云杉坪索道的凈利率維持在50%以上，牦牛坪索道的凈利率僅為2%左右，三條索道的人均票價保持穩定，牦牛坪索道的高毛利率低凈利率主要是由于索道運營的利用率不夠，索道游客接待量較低。

2 映象麗江：受千古情影響較大，且未來影響還將持續

2011年，公司通過發行股份購買資產的方式收購印象旅游51%的股權，其余的49%股份在國資委下屬的麗江花馬文化旅游文化產業發展有限公司名下。印象旅游主要經營《印象·麗江》原生態大型實景演出，這個演出由張藝謀、王潮歌、樊躍等著名藝術家策劃、創作、并不斷改進完善。

2015年印象麗江共計演出896場,共接待游客202萬人次,同比下降14.36%；營業收入21,940.22萬元,同比下降14.01%;實現凈利潤8,899.02萬元,同比下降13.46%。印象麗江在大玉龍套票里面結算價格是105元，上半年印象業務有所下降，主要是宋城千古情進入的因素，還有旅行社行程安排的影響。2015年，宋城的麗江千古情實現營業收入0.96億元，同比增長29.75%，并在項目原址新開設新劇目《麗江戀歌》滿足年輕散客觀影需求。毛利率自2014年開業以來不斷攀升，報告期內達到最高的毛利率水平70.7%。

考慮宋城千古情不受天氣影響，不需要購買景區門票，以及其在全國其它區域的優秀業績，預計千古情麗江演藝未來2-3年還是快速增長時期，雖然并不能直接說一個游客就只會看一場演出，但考慮到大部分的旅行社線路大多只包含一場演藝節目，印象麗江的演藝業務實現增長可能難度會非常大。

3 酒店業務虧損，短期扭虧較難

公司運營著麗江和府洲際度假酒店、麗江古城英迪格酒店、麗江古城麗世酒店三個酒店，這三個酒店都在麗江古城內。5596商業街、英迪格酒店、和府酒店均隸屬于麗江和府酒店有限公司。和府洲際酒店和英迪格酒店委托洲際酒店集團管理，麗世酒店委托力士集團進行管理。

2015年,麗江和府酒店有限公司實現營業收入9916.06萬元,同比下降9.46%,虧損3726.96萬元。主要原因在于：(1)競爭加劇,酒店入住率及平均房價下降;(2)升級為和府洲際度假酒店,新增升級改造及相關費用的攤銷;(3)經營環境變化, 5596商業街租戶經營情況不佳，公司對商戶實施了免租政策及對原有商戶進行清理，租金收入減少。

2015酒店業務的毛利率高達58.08%，但和府酒店經營自2013起凈利持續為負，該酒店業務一直處在虧損狀態，拖累公司主營業務業績表現。由于公司的酒店業務及商業街都是新投入項目，前期由于固定資產的折舊及資本投入存在扭虧為盈的可能性較低。

從募投項目看麗江旅游未來的發展空間

公司戰略重點為“拓展提升玉龍雪山景區、開辟瀘沽湖第二主戰場、打造大香格里拉（茶馬古道）生態旅游圈、放眼全省及全國優質旅游資源”。

• 一是要加快公司在大香格里拉區域精品旅游線路的布點工作，爭取用2-3年的時間建成大香格里拉精品旅游小環線線路產品，投放市場；

• 二是要積極開辟寧蒗瀘沽湖旅游開發第二主戰場，盡快讓瀘沽湖項目落地，早日啟動項目的建設工作。

• 三是要在全國知名旅游區內積極尋找重組并購機會，加大資本運作的力度，完成公司業務在全國范圍內的布局。

圖：公司定增募投項目詳細內容（來源：公司公告，國金證券）

從公司未來的募投看其戰略，第一，由原來麗江區域開始向周邊區域布局，實施大香格里拉戰略；第二，從項目來看，仍然以重資產的精品酒店和商業資產為主。玉龍雪山的綜合服務中心項目描述的建設內容，餐飲業務原來已有，仍然也算一個配套的商業資產?？偨Y一下，就是布局大香格拉里區域、重資產方式為主。

對此，筆者僅從旅游行業發展方向，當地旅游市場前景以及標的資產的盈利預期談談看法。

1 大香格里拉區域未來幾年旅游市場或出現爆發性增長

近年，旅游行業快速發展，各地旅游項目建設可謂是遍地開花。我國旅游項目最大的問題是相似度高，創意少。筆者認為，除以在建設開發過程中對于IP、文創的不夠重視之外，也與我國文化傳媒本身相對薄弱的產業基礎相關。在這種背景下，擁有優良的自然風景資源、歷史文化沉積的景區無疑天生就具備其獨一無二的特點。而香格里拉，藏語意為“心中的日月”，又是自然景區中的佼佼者。隨著我國的旅游消費由觀光游向休閑游轉變，位于麗江北部的迪慶地區，其前景是樂觀的。

政策的支持、市場需求：迪慶早在1998年便開始探索由單一木頭財政向旅游產業轉型的道路，而目前，旅游已成為全州的龍頭支柱產業。根據迪慶政府網站數據，迪慶建成了包括1個5A級景區在內的A級景區18個，星級飯店89家，旅行社43家，購物場所18家，藏民家訪24家，經標準化評定的旅游汽車467輛，全州共有5.4萬個床位數，旅游直接從業人員2萬人，旅游接待能力大幅提高。

另一方面看，基于當地的經濟發展相對落后，旅客仍然以遠程消費者為主，或來自麗江等知名景點的溢出效應。按照迪慶旅游每年近1500萬人次的旅客量以及快速增長的趨勢來看，以及整個迪慶地廣人稀、空間距離較遠，旅游交通相對不發達，旅游過夜需求比例將較大，旅游接待能力還有提升的空間。

此外，筆者認為，在觀光游向休閑游的轉變過程中，也對迪慶旅游市場較為有利。迪慶地理位置和地形等自然條件造成季節差異較大，全年中將近半年是冬季，氣溫較低，這對于觀光游游客是比較大的限制，而休閑游游客則不同，他們出游頻率較高，更多的是一種休閑的生活方式，氣溫對其出游影響相對較小。

交通改善可能成為其旅游爆發性增長的導火線：隨著西安至香格里拉至芒市航線開通，香格里拉機場通航城市增至10個，航線增至9條，基本覆蓋全國大部分地區的主要城市和旅游客源地城市?！笆濉逼陂g，迪慶計劃開通南京、廈門、青島、杭州等國內主要城市航線13條，開通大香格里拉旅游區域林芝、康定、稻城等環飛航線。

同時，根據迪慶州2016年全州綜合交通工作會議，該州交通規劃建設項目總規模900億元，其中“十三五”期間計劃投資450億元。建設麗香鐵路；香麗、滬香2條高速公路；3個機場。隨著交通這幾年的大規模投入，交通便利性將顯著提升，預計客流將呈現爆發性增長。

根據8月份最新新聞資料，“云南美麗公路旅游線”規劃，最后形成“云南美麗公路旅游圖”，這塊主要為自駕游、房車游、騎行游、步行游提供線路設計和沿線服務。在9月份做完規劃以后，先期準備實施兩段，第一段初步考慮從迪慶，通過馬上新建的219線到瀘水，這段最先出來的云南美麗公路旅游線，將助推迪慶旅游發展。

2 適當改變重資產布局方式，尤其是酒店項目資產需要慎重對待

從公司募投項目看，3個項目中包含了2個酒店項目，香巴拉月光城中的五星級酒店（洲際酒店）及茶馬古道奔子欄精品酒店（麗世酒店）項目。瀘沽湖項目公司還沒有拿到項目用地，未正式進入實施階段。但公司提到，將把瀘沽湖做為公司的第二主戰場，積極尋求項目機會。

按照公司過去的業務經驗來看，新建高端酒店項目無可厚非，加之旅游區開發游客增加，對于酒店的需求也是比較剛性的。

只是，我們認為目前高端酒店市場行業借給過剩較為嚴重，奔子欄地區相對較好，高端酒店目前競爭相對緩和。但國際大品牌酒店在中國的加速布局，以及國內高端品牌酒店、民宿品牌酒店近年也在加速布局的背景下，未來的競爭加劇無可避免。例如花間堂民宿品牌，本身起源于麗江，詩莉莉品牌也在加速布局大香格里拉市場，除洱海詩莉莉外，瀘沽湖詩莉莉精品度假酒店——在里格納海今年7月1日開業以來，入住率已在90%以上。在公司未來有意布局/已布局的旅游區域，從攜程上直接搜索瀘沽湖五星級酒店，目前已有9家，價格300-1500不等，全部酒店168家，價格幾十到1000多，整體住宿市場價格并不高。奔子欄酒店130多家，高端酒店（五星、四星）僅6家，價格相對瀘湖高要高，8月份公司旗下的麗世酒店1200元/晚以上，松贊梅里酒店、松贊茨中酒店、松贊奔子欄酒店價格均在2000元/晚以上。在高檔酒店中，麗世酒店的價格和裝修具備較高性價比，也與其它酒店的價格帶有所區分，項目定位于梅里雪山的必經之路，但距離雪山還有一段距離。

其次是，麗江旅游以當地鮮明的特色聞名，而這種特色，體現在建筑上，也提高了酒店裝修的成本，通常旅游人數的上升、景點的知名度提升也伴隨著租金價格急劇上漲，高裝修成本更一步提升盈利難度。對于度假酒店來說，在入住率波動較大的情況下，其人工成本、能源成本也通常比較高，而度假酒店的收入以住宿為主，優化酒店收入結構，提高來自住宿之外的收入顯得尤為重要。公司公告顯示，奔子欄酒店開業以來平均房價在600多元，旺季大約50%的入住率。

3 商業配套提升景區品質、優化收入結構，但需提高招商與經營管理水平

從月光城項目、玉龍雪山綜合游客服務中心配套項目以及目前已開業的5596商業街項目可見，公司在旅游項目的布局中，商業成為非常重要的一塊。

“麗江5596旅游文化休閑街”項目位于古城區祥和片區，緊鄰祥和路和南過境路，屬于古城保護區緩沖區，項目占地面積34.06 畝，建筑面積約為15000平方米，是麗江世界遺產論壇中心續建工程之一，也是麗江和府皇冠假日酒店和麗江古城英迪格酒店配套建設項目。

香巴拉月光城項目也含有1.6萬平米的商業步行街。從前文公司的酒店業務板塊可知，5596商業街目前招商情況并不太樂觀，對于部分商戶減免的租金以及負擔較重的固定資產折舊使得該板塊目前虧損。筆者認為，旅游景區的商業街運營重點是選址與招商，且前期需要較長的培育時間。在這二點中，品牌招商和商業街運營能力對于公司來講是比較新的業務，對于其經營管理能力的挑戰也是比較大的。

總結

對于公司未來的的戰略布局，我們認為，大香格里拉區域的旅游資源獨一無二，在當地政府的大力推動以及社會資本快速進入，旅游項目逐步完善的背景下，隨著航線、公路、鐵路近年的集中通航、通路，十分看好其旅游前景。作為重資產的布局背景，如酒店、商業街，基于入住率的盈利水平和招商情況、客流量，還有待觀察，但客觀地說，考慮到前期投資較大，以及市場培育時間，這更是一個基于長期經營和回報投資規劃項目。短期大幅增厚收益可能難度較大。

*本文轉載自復世旅游智庫