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在中國的園林景觀行業，何巧女以及她親手創設的東方園林，顯然都是無法回避的存在。如今，年屆五十已知天命的何，早已完成從花房女孩到億萬富豪的逆襲之路；而東方園林自登陸A股以來，于六年之前收獲的“兩市第一高價股”榮光，卻似乎正在漸漸消散。

東方園林，這家號稱世界最大市值的園林景觀公司，在何的主導下，未來將繼續走向何方？這或許正是資本市場眾多投資者的疑問所在。本文試圖從產業角度出發，對東方園林發展戰略進行梳理和分析，為這一問題的回答提供邏輯判斷和注解。

發展簡史：創業之路坎坷前行，業務轉型從未間斷

1990年，何巧女在北京林業大學的花房創業。自此以來，二十五載春秋已悄然而逝。從公司官網梳理的歷史進程看，東方園林的發展大致經歷了四個階段。這樣的梳理雖不足以概括東方園林一路走來的全部細節，但至少提供一種可供參考的研究脈絡。不過，筆者更愿意在此基礎上稍加調整，對東方園林的產業演進進行解讀。沿著該脈絡細加挖掘，不難發現，東方園林發展的每個階段，似乎都在實踐一條不斷前行的坎坷創業之路。在其身上，時代發展主題的交織體現，市場商機的洞察與把握，主營業務的延續和轉型，遠未停止，至今猶然。

（1）第一階段（1990-2004）：探索試錯，地產景觀版圖初定

回到當時年代，三十不到的何巧女，憑借敏銳的商業直覺和勇于行事的創業精神，在茫茫商海中打造出一片真正屬于自己的事業天空，帶領東方園林找到一條由小到大、由弱而強的發展道路，確屬不易。

何捕捉商機的能力，很早就凸顯出來。例如，東方園林起步所依賴的高端酒店植物租擺業務，得益于何在北京盆栽展銷會上的發現。同時，專業知識和重點項目，是何能夠脫穎而出的兩大殺手锏。科班出身的何，通過自身專業能力贏得客戶，同時通過像東方廣場這樣的大項目為其提供品牌背書，擴大市場份額。東方園林的前十年，基本上算是順風順水。

2000年左右，國家推出的創業板呼聲迭起。何再次捕捉到商機，并將創業板上市作為東方園林下一步目標，付諸實際行動。為此，何先后主導了東方園林的股份制改造、全國騰飛計劃、與EDSA合資、自建東方利禾設計品牌等關鍵轉型動作，希望通過設計帶動業務快速擴張，實現產能成倍增加的目標。至20003年，東方園林在12個省市承接項目80余個，在冊員工數超過700人，達到歷史高峰。

然而，創業板戛然而止的政策風險出現，東方園林的擴張戰略無法及時得到資本和管理支撐，公司現金流陷入險峻局面，不得不全面收縮，實施項目大幅度削減，員工規模驟降至200人左右。其間酸甜苦辣，不一而足。

在整個第一階段，東方園林基本確定了設計帶動、景觀為主的業務模式，雖然企業快速做大規模的目標沒能實現，但是，設計團隊的完整保留，以及創業板上市預演經驗的積累，不能不說是一筆寶貴的無形財富，支撐東方園林的東山再起。

圖：東方園林發展第一階段（1990-2004）

（2）第二階段（2005-2014）：資本助力，城市景觀生態業務全面擴張

東方園林發展史上的重大轉折點無疑是2009年在深圳中小板的上市。上市前的2004-2008年，東方園林通過第一階段確立的“設計帶動、景觀為主”的商業模式，布局重點標桿工程，取得明顯業績增長和行業口碑，奠定上市規模基礎。

上市之后，東方園林迅速拋出城市景觀系統概念，大舉進軍市政園林領域，切入業務發展快速路。東方園林眼中的項目已從單個景觀工程向城市戰略轉型。此舉大大提高項目合同金額，為東方園林的高股價支撐提供了信心背書，“兩市第一高價股”的榮耀也不期而至。不過，隨著宏觀經濟增長失速，部分地方政府債務問題顯露，東方園林的城市景觀生態主營業務模式出現經營性現金流的窘境，尤其在2013年和2014年陷入低谷。

第二階段的十年，東方園林的業務結構從標桿性的地產景觀轉型城市景觀生態系統，是在資本推動下的規模擴張之路，客觀而言，轉型過渡應屬自然，走出了與地產園林差異化的高門檻發展路線。

為配合資本推動下的擴張，東方園林也復制了第一階段的“設計帶動景觀業務”的模式，通過并購上海尼塔設計，達到一箭雙雕的效果，一則增強設計團隊實力，二則實現南向業務拓展。

同時，在上市公司系統之外，何巧女試圖通過設立東方園林產業集團的方式，開展文旅地產業務，形成產業閉環。然而，這一設想或因多種因素并未完全實現。

圖：東方園林發展的第二階段（2005-2014）

（3）第三階段（2015至今）：擁抱環保，產業鏈和產業群整合待續

自2015年開始，基于開源需求，在原有的景觀業務基礎上，東方園林開始布局生態環保行業。短短一年間，東方園林花費近30億元先后收購5家環保企業，迅速進軍危廢處理和鄉鎮水務等細分行業。如果說東方園林之前通過景觀主營業務，衍生相應的水生態處理業務，正是業務內部拓展的自然結果。那么2015年的外延式并購，在技術和市場層面則走得更遠。

圖：東方園林發展的第二階段（2015-2019）

產業拼圖：三大平臺體系建制已成，價值鏈培育和整合是未來關鍵

在上述三個發展階段，東方園林在每個階段均形成了新的產業板塊：第一階段，培育和確立園林產業板塊；第二階段，壯大園林板塊，確立了市政景觀的業務核心，培育了文旅地產板塊；第三階段，以園林板塊為基礎，衍生和規劃培育生態環保板塊。至此，東方園林大家族中的三大產業拼圖已經到位。其中，園林景觀和生態環保兩大板塊已納入上市公司，而文旅地產板塊則游離于上市公司體系之外。

（1）傳統園林景觀產業：受限于宏觀經濟景氣水平，回現能力成焦點

毫無疑問，園林景觀是東方園林的業務的核心，也是整個集團價值和經營現金流的創造主體。即使在向生態環保方向急劇轉型的2015年，以園林建設科目統計的收入占上市公司總收入的比例仍高達70%。因此，園林景觀產業能否穩住，直接關系到東方園林的生存和轉型發展。

綜合最近兩年以及2016年上半年最新的數據來看，園林建設上的業務總收入基本上要穩定在30-40億元之間，方能為東方園林的下一步轉型動作提供相對從容的現金流基礎。

圖：園林建設收入及占比

資料來源：公司年報，上海復世投資（FOSEA CAPITAL）

不過，由于園林景觀業務“先墊資后付款”和“付款周期長”的特點，使得東方園林的收入回現能力成為投資者和企業管理層關注的焦點。上市之后，東方園林的應收賬款與營業總收入之比持續走高，2015年已達70%。與此同時，東方園林的公司經營性現金流常年為負，與正向的年凈利潤額形成鮮明對比。

圖：應收賬款與營

資料來源：公司年報，上海復世投資（FOSEA CAPITAL）

圖：經營性凈現金流VS凈利潤

資料來源：公司年報，上海復世投資（FOSEA CAPITAL）

考慮到東方園林的園林建設以市政園林為主，鑒于最近三年宏觀經濟景氣水平和部分政府機構的支付進度受到地方債負面影響，東方園林的營收回現能力更引起市場關注。不過，從財務指標看，2015年和2016年上半年，東方園林的經營性現金流已然轉正。這說明公司采取的應收賬款催收措施取得實質性的效果。在東方園林使用的應收賬款催收模式中，主要有土地保障、金融保障和PPP三種模式，分別最早于2011年、2013年、2014年開始引入。從效果來看，金融模式和PPP模式從源頭上解決政府的支付資金問題，效果相對更佳。在國家政策大力推行PPP模式的大背景下，東方園林無疑將獲益于這一政策的推行。2015年和2016年上半年經營性現金流的改善，即是財務數據上的佐證。

圖：典型的PPP項目公司模式

資料來源：中信證券研究

不過，PPP項目公司模式的大規模應用，將讓東方園林的投資現金流出現大幅增加，以2015年為例，投資現金流凈流出高達16.36億元，這其中就有大量的PPP項目公司的投資。對東方園林而言，PPP模式的本質就是借助杠桿，以少量投資換取項目開發和經營的權利，可起到解決項目來源和控制收賬節奏的雙重作用，從而改善經營性現金流。因此，東方園林全面擁抱PPP的動力不言而喻。數據顯示，2015年1月-2016年7月，東方園林新簽合同約530億，其中大部分均采取了PPP項目模式。

（2）新興生態環保產業：并購式擴張，著重搭建高精尖技術研發平臺

生態環保產業是東方園林轉型既定的大方向。早在2013年，公司針對國家近年提出的海綿城市建設目標，提出以水生態為核心的“三位一體”模式，即包含水資源管理、水污染治理和水生態修復、水景觀建設在內的綜合治理理念。這是基于原有市政園林景觀業務的一種內部價值延伸。

到了2015年，東方園林對于大生態環保的外延式并購開始發力，在短短一年中，以近30億元的代價收購在5家環保企業，切入危廢處理和鄉鎮水務業務。

表：東方園林并購的環保企業簡況

資料來源：公司年報，上海復世投資（FOSEA CAPITAL）

通過內外部的業務延伸，東方園林旨在打造一個新的產業平臺。在此平臺上，東方園林沿用了十余年前景觀業務初創時的模式，將技術和人才作為大規模業務開展的前提和核心驅動力。因此，集團化研究設計平臺和國際化戰略合作平臺框架被建立起來，用以形成技術資源后臺，支撐前臺業務的開展。筆者認為，此舉對東方園林轉型的長期發展意義非凡。想想15年以前，東方園林與EDSA合資、創設東方利禾的時候，當時培養的設計團隊為后期業務開展提供何等重要的技術能力背書，就可想而知了。

圖：生態設計集團結構

圖：東方園林的戰略合作聯盟

（3）隱形文旅體育產業：松散型資源平臺雛形初具，市場化產品探索尚在途中

事實上，在何巧女心中，除上市公司之外，她一直試圖培育一個新的產業孵化平臺，打通產業價值鏈。這個平臺就是成立于2012年的東方園林產業集團。在該集團成立之前，何不惜數千萬重金聘請以原萬達集團副總裁張誠為首的高管團隊，決心之大可見一斑。按照產業集團官網資料，該集團原設有四大板塊。經過3年左右的運營，打造了無錫田園東方等為代表的市場化落地項目，但經濟效果尚不得而知。

表：東方園林產業集團（原）各產業板塊簡況

資料來源：公司官網，上海復世投資（FOSEA CAPITAL）

時至2015年8月，東方園林成立投資控股集團，將旗下實體分為三大集團和一個基金會：生態股份、產業集團、度假集團和巧女基金會。除上市公司外，新的產業集團接管了原產業集團的文旅板塊和婚尚板塊度假集團接管了原東方園林產業集團的田園板塊，而原置地板塊似乎已蹤跡難覓。因此，城市房地產業務預計不太可能成為東方園林的重點轉型方向。

圖：東方園林投資控股的架構

目前來看，在非上市產業中，新的產業集團集中于各類文旅資源的集聚，該集團最近一年間對四川碧峰峽景區的投資、舉辦百家戰略聯盟簽約活動等動作，均在顯示這一戰略目標的執行。而新的度假集團，田園東方品牌已初具市場影響力，田園綜合體概念也由無錫陽山項目傳播甚廣。未來鄉伴系列依托田園東方的產品基礎上，應該值得期待。

總體而言，東方園林在上市公司層面的產業聯系較為緊密，基本形成了綜合型的技術解決方案平臺。然而，上市公司與非上市公司層面的壁壘尚未完全聯通，真正的生態、景觀、文化、旅游等產業價值鏈一體化尚待時日。

戰略對策：借助政策風口，創新融資體系，挖掘人才潛力

2015年8月8日，“心系地球”品牌戰略和“10年5000億”新遠景目標的發布，足以顯示東方園林以及背后的何巧女，還擁有更加遙遠的商業夢想。然而，如何將其盡早實現，卻需要一個個堅定的腳步去充實。

站在現在時點，東方園林無疑已擁有諸多優勢：數量眾多的技術人才沉淀、良好的城市政府關系、豐富的園林景觀建設經驗、以及市場廣泛認可的品牌效應。不過，東方園林要想走得更遠，要想將現有的產業拼圖整合成一個有機系統，筆者認為，以下問題和機遇都值得重點關注：

（1）抓住小城鎮建設風口，打造產業整合示范平臺

國際發展經驗表明，隨著中國一線和重點二線城市中心城區的日益擁擠和產業外遷，在不久的將來，新一輪的郊區小城鎮將得到長足發展，尤其是自成產業體系的特色小鎮將會逐步涌現。目前，中央和各級地方政府鼓勵特色小鎮發展的政策相繼出臺，此類新型城鎮化模式的推廣有望加速，形成新的建設投資風口。

表：小城鎮建設政策匯總

資料來源：上海復世投資（FOSEA CAPITAL）根據公開資料整理

筆者認為，在東方園林的產業拼圖中，非上市平臺中的產業集團和度假集團，分別對應在旅游景區和城郊鄉村地區的產業集聚。在這兩類地區，通常土地成本較低，改造空間規模較大，正是建設旅游小鎮、休閑農業小鎮、特色產業小鎮的理想場所。若能精心選址，準確定位，這樣的小鎮建設平臺，既能成為現有上市公司發揮生態環保技術和景觀園林建設特長的所在，更能將產業和度假集團的產業運營實質性的啟動起來，形成閉環。何況，田園東方的品牌效應已足以為東方園林與政府機構、外來投資者的合作，提供現實的信心背書。

（2）充分依托產業經驗和技術優勢，基金模式小股操盤，創新融資體系

如前所述，東方園林在景觀設計和建設方面經驗豐富，加上生態環保產業的內生外延式發展，技術能力在行業內處于領先水平。相比較而言，資金尤其是現金流的不足，仍是其短板。也許有人要問，產值行業排名第一、世界市值最大的景觀公司，仍然缺錢？答案是肯定的。因為對照“10年5000億”的宏大目標，東方園林每年50億元左右的營收規模，足以被打回“小巫見大巫”般的原形來。而要實現上述遠景目標，前文所述的三大產業拼圖無疑要完全打通融合，尤其在非上市產業的培育上取得長足發展。

筆者認為，新的產業集團和度假集團要實現質的飛躍，前期的重資產發展模式中短期內必然是現金流殺手。而從東方園林的資本平臺，即上市的生態股份公司來看，長期以來，經營現金流的不足和長期舉債做規模的方式，無疑難以支撐未來中短期內的重資產路線。筆者甚至妄自揣測，2012年成立的原產業集團東方城置地板塊最后無疾而終，或與集團輸血不足有莫大關聯。

圖：東方園林依托融資支撐經營和投資的現金流模式

資料來源：公司年報，上海復世投資（FOSEA CAPITAL）

圖：東方園林融資現金流以借款為主

資料來源：公司年報，上海復世投資（FOSEA CAPITAL）

鑒于現金流的相對不足，東方園林的現實選擇就是提高資金使用效率。在上市公司層面，PPP模式的選擇似乎讓其初嘗甜頭。對比未來要培育的產業集團和度假集團，這種少量股權資金帶動項目發展的模式值得借鑒。在此方面，從百億級走向千億級的房地產行業老大萬科有先例可循：集團充分下放項目決策權、與當地開發者合作拿地、小股操盤等措施，讓其規模能級短期內迅速上升。

（3）變人力資源為資本，項目制合伙平臺調動內外部人才積極性

作為景觀行業老大，東方園林僅上市公司的員工規模在2015年超過了3600人，其中核心層員工約200人。如何充分調動內部規模如此龐大的員工積極性，是一個極大的挑戰。從各年年報的披露情況看，核心員工通過股票期權與公司的長期發展相聯系。然而，值得注意的是，受資本市場波動和企業業績目標設定過高等因素影響，上市的生態股份公司前兩期的股票期權行權并不充分，尤其是二期股票期權因業績目標難以達成的關系，多數并未行權，激勵效果未必上佳。

此外，筆者注意到，在2016年上半年，東方園林將下屬東聯（上海）設計集團的股份從70%下調至10%，其間邏輯令人迷惑。要知道，東方園林對設計團隊的倚重，是行業內公認的事實。何況，東聯設計的主要設計師曾是度假集團旗下田園東方和鄉伴作品的主導者。此次售股事件，是否意味著東方園林核心設計人員的流失，尚不得而知。

筆者認為，在未來規模化的企業中，內部項目制合伙平臺，將使得激勵效果更為直接。“讓聽得到炮聲的人來決策”，并承擔相應責任，正是華為成功的基石。何巧女主導下的東方園林要走得更遠，勢必需要采用這種更為直接的激勵方式，將公司內部眾多人力資源變身為資本，成為項目價值創造的源泉。這樣的項目制平臺搭建，也是直接適應小股操盤的需要，讓骨干員工的工作成果與項目收益直接掛鉤，而非間接的企業總目標相聯系，從而最大程度做大市場蛋糕，從而反過來推動企業總體經濟目標的實現。

此外，對于目前尚未上市的產業集團和度假集團，項目制平臺有助于開放外部資源接口，實現多觸點的社會優質資源整合，從而調動外部旅游、文化、農業、地產等相關人才為項目服務。

*原標題：東方園林的產業戰略拼圖。

*本文由執惠入駐媒體復世文旅智庫發表，作者肖益民。

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