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10月下旬，攜程在一周內連續二次出手，從線下資產百事通到民宿龍頭途家網，全方位加固自己的競爭優勢。我們認為，攜程目前仍然在消化整合去哪兒的并購業務中，與此同時，攜程也在經營上不同程度地模仿國際巨頭Priceline的并購策略來進行擴張。我們判斷，持有百億現金的攜程在四季度仍有可能繼續出手，進一步整合產業鏈上分散的資源，提高轉化率、減少競爭壓力、提升利潤率，構筑長期有力的核心競爭優勢。

核心摘要：

1、攜程擴建護城河——加速整合行業資源，重視互補性業務

2、復盤Priceline與Expedia——酒店業務高速增長推動營收與股價爆發

3、百億現金繼續整合——關于幾個投資方向的可能性猜想

一、攜程擴建護城河——加速整合行業資源，重視互補性業務

9月中，攜程完成發行美國存托股票和可轉換債券總融資凈額為 23 億美元，因投資者需求很強所以條件利于公司。攜程計劃將融資所得用于業務增長，對互補性業務和資產的收購、投資，以及其他一般企業用途。

10月底，攜程接連完成業務收購與投資，主要為途家“并購”攜程與去哪兒民宿業務，以及戰略投資旅游百事通，布局二三線城市。

自此，攜程獲得途家及旅游百事通的絕對控股權。這兩項互補性業務將協助整個OTA平臺擁有更豐富的產品儲備，同時加強對二三線城市的滲透，進一步提升低滲透率地區的轉化率，這將有助于公司長期的營收和利潤增長。

1.1、收購百事通5000家線下門店下沉2~3線城市

10月17日,攜程與旅游百事通聯合簽署戰略合作協議。雙方將在度假旅游業務方面全面合作，且攜程將通過旅游百事通擁有的5000多家門店布局二、三線城市。不過攜程本次并沒有披露具體的投資金額與股權份額。

其實，去哪兒網早于2014年底就以5億人民幣戰略投資旅游百事通。在并購去哪兒網以后，通過這次戰略注資，攜程已經實現對百事通的絕對控股。

攜程在9月份募資22億美金后，加快對行業進行整合，收購旅游百事通可將觸角和覆蓋滲透到廣大的二三線城市，相較于一二線城市OTA較高的滲透率，二三線城市擁有53.8%的用戶數量，卻面臨較低的OTA滲透率局面。攜程控股百事通將有利于延伸自己的覆蓋群體，對公司平臺業務產生積極的協同效應。

1.2、去攜民宿整合，全力支持途家

10月20日，國內最大的公寓民宿預訂平臺途家宣布與攜程旅行網、去哪兒網達成戰略協議，并購攜程旅行網、去哪兒網旗下的公寓民宿業務。攜程及去哪兒的公寓民宿頻道入口、團隊和整體業務將并入途家，成為途家的一部分。

攜程曾在2012年10月、2013年2月、2014年6月、2015年6月多次入股途家，雖然在D及D+輪融資后，攜程不再控股途家，但可以確認的是，目前攜程依然是途家的第一大股東。

從資本端考量，有鑒于海外市場住宿業務的發展路徑，現階段Airbnb估值300億美金，而Expedia去年則以39億美金選擇收購Homeaway。一定程度上，攜程對于途家的早期布局也避免了后期的大額資本支出。

從業務端考慮，2016年上半年，速途研究院披露途家在國內民宿短租領域市場份額占比40%。未來在國內住宿領域，短租業務將會憑借自己創新驅動、人文氣息和政策上的優勢，一定程度與中低端酒店競爭用戶。此次業務合并，也是牢牢把控民宿短租領域的競爭，將未來可能形成的競爭局面提前布局成為互補性業務。

圖1：途家歷年發展情況

二、復盤Priceline與Expedia——酒店業務高速增長推動營收與股價爆發

我們回溯歷史，從Priceline和Expedia的經營過程中挖掘海內外OTA平臺的發展路徑差異，來推演未來國內OTA平臺的發展曲線和趨勢。

2.1、一切從Booking說起

從Priceline2004年收購Active Hotels到2005年買下Booking，10年間，2015年Priceline總交易額超過555億美元，凈收入約86億美元，營業利潤率38%，凈利潤率30%，分別達33億美元和31億美元。在555億美元交易額中有88%來自美國國外，33億美元營業利潤額中有94%來自美國國外。其主要增長動力就是04-05年兩筆收購整合而成的Booking預訂酒店業務。

Booking的存在依托于歐洲酒店市場高度分散的單體酒店形態，同時在Priceline剛收購Booking時，剛好是歐洲在線旅游滲透率上揚的節點。現如今，歐洲在線旅游的整體滲透率已經超過50%。受益于單體酒店的需求和在線旅游滲透率提升的雙重原因，Booking在歐洲的發展可謂奇跡，酒店預訂的間夜量10年CAGR約42.8%（期間歐洲在線旅游滲透率CAGR24%），2015年完成預訂超過4.3億間夜。

圖2:2002-2015年歐洲在線旅游滲透率情況

資料整理：艾瑞咨詢，聚桐分析

Priceline收入結構中，76%來自于代理商收入，這其中Booking貢獻了大部分收入。

圖3：Priceline收入結構情況

資料整理：公司年報，聚桐分析

圖4：Priceline毛利結構情況

資料整理：公司年報，聚桐分析

最能反映Booking酒店業務對于Priceline重要性的是以下兩組數字：

1）歐洲地區收入占代理商收入的絕大部分，2015年約94%；

2）歐洲地區收入占集團毛利總額的大部分，2015年約72%。

圖5：Priceline代理模式收入地區分布情況

資料整理：公司年報，聚桐分析

圖6：Priceline毛利地區分布情況

資料整理：公司年報，聚桐分析

Booking的高速增長幾乎是“一己之力”推動Priceline在營收、毛利和凈利方面的持續上揚。

在2005到2015這十年間，Priceline整體營收的CAGR增速是25.7%，Booking的CAGR是驚人的83.6%。

圖7：Priceline與Booking在過去十年間的營收情況

資料整理：公司年報，聚桐分析

2.2、Expedia的尷尬——“失意的”老大，但仍風光無限

Expedia曾是全球全大的OTA，業務量一度占全球在線預訂的1/3。其后Expedia被Priceline全面趕超，與后者相比，總交易額相差無幾，凈收入以及EBIT(經營利潤)遠遠不及Priceline。主要原因在于Expedia丟失了歐洲重地，并且歷次收購業務的精準度不及Priceline。

圖8：Priceline與Expedia營收和同比增速對比情況

資料整理：WIND，聚桐分析

圖9：Priceline與Expedia營業利潤和同比增速對比情況

資料整理：WIND，聚桐分析

圖10：Priceline與Expedia凈利潤和同比增速對比情況

資料整理：WIND，聚桐分析

我們分析發現，過去十年無論是PRICELINE還是EXPEDIA的收入和利潤結構都發生了巨大的變化。

圖11：Priceline2001-2015年酒店間夜數增長情況

資料整理：公司年報，聚桐分析

圖12：Priceline2001-2015年機票訂購量增長情況

資料整理：公司年報，聚桐分析

可以清楚看到，2007年以前，Priceline的機票訂購量幾乎是停滯。2008年，公司取消了機票訂票費，使得2008年后有較大的增長，直到2014年達到頂峰。另一方面，酒店預訂業務的高速增長推動了PRICELINE收入的大幅上升，于2001-2015年間CAGR達到43.6%。

Expedia的經營策略與Priceline并無太大差異，同樣是在不斷并購整合整個行業資源的路上行進，來擴大公司市場份額及整體營收和利潤規模。2015年整年，Expedia花費整整60億美元去進行業務收購。主要是以16億美元收購Orbitz Worldwide（一家規模較小的OTA）以及39億美元收購Homeaway（一家領先的度假旅游租賃在線服務公司）。

圖13：Expedia營收結構情況

資料整理：公司財報，聚桐分析

圖14：Expedia 05-15年酒店與機票營收增速情況

資料整理：公司財報，聚桐分析

Expedia和Priceline能夠在過去十年均完成十倍以上的漲幅，除了得益于歐美和新興市場在線滲透率的提升，抓住酒店業務推升營收和利潤的經營策略可謂至關重要。Priceline主要得益于其收購的Booking和Agoda帶來的歐亞兩洲的酒店預訂模式平穩且豐厚的傭金增長，可以說歐亞兩洲在過往十年的消費力崛起和在線酒店預訂滲透率的大幅攀升造就了Priceline的黃金時代。而Expedia盡管在10年被Priceline首次從營收和利潤上完整超越后，一直被市場認為是在線旅游的“老二”，但仍然擋不住它過往十年兩位數的CAGR增長和10倍的牛股漲幅。

三、百億現金繼續整合——關于幾個可能的投資方向的猜想

攜程二季度財報顯示，其手中現金及現金等價物約為180億人民幣。加上9月份公司增發新股和可轉債獲取的22億美元，除去公司在10月份進行的規模較小的戰略投資，目前公司持有的現金及等價物仍有約300億人民幣。我們預計，在接下來的兩個季度內，攜程依然會出手整合，以提升行業集中度并減輕在線旅游價格戰壓力。

我們認為，攜程最有可能投入重金整合的領域會是住宿業務。理由是攜程在2015年末與去哪兒合并后，在機票預訂領域的市場份額已經超7成，進一步整合的協同效應趨弱，而新美大通過價格戰持續施壓，在酒店預訂領域的快速崛起或逐步侵蝕攜程在線酒店預訂的市場份額，動搖攜程的利潤根基。

3.1、攜程業務結構待優化，住宿預訂仍存大空間

在線住宿預訂依然具備高成長的空間。根據易觀智庫報告，北美酒店在線滲透率39%，而歐洲酒店在線滲透率50%。根據艾瑞2016年上半年報告顯示，中國酒店的在線滲透率僅為20%。距離飽和水平依然擁有廣闊的空間，遠未達到行業發展的天花板。

我們分析攜程的現有收入結構和業務結構，酒店與機票業務在營收和毛利占比依然持平，各自占據約4成的貢獻。

圖15：攜程業務收入結構情況

資料整理：公司年報，聚桐分析

我們觀察到，在4Q15后攜程的交通票務收入占比甚至出現一個比較大的回升，我們認為主要原因在于和去哪兒并表后，去哪兒的收入結構對攜程產生一定影響。

基于行業長期發展考量，交通票務的傭金率難以與酒店的傭金率比擬。主要原因在于供給方的強勢，使得OTA淪為一個尷尬的角色。行業不斷下調的機票傭金費，并且加速自建官網，以及火車票的“獨家供應”。我們認為在交通票務領域，攜程的平臺優勢和議價優勢被削弱，未來中長期增長空間不如住宿預訂業務。

圖16：機票傭金率變化

資料整理：IResearch，聚桐分析

圖17：攜程未來幾年票務出票量預期（未包含去哪兒）

資料整理：公司年報，聚桐分析

而酒店市場作為一個供給分散的市場，其對OTA渠道的需求和依賴程度高，且成本容易轉移到下游消費者身上。整個在線酒店的增速未來三年依然維持在CAGR25%的水平。

圖18：2012-2018中國在線酒店市場交易規模

資料整理：IResearch，聚桐分析

同時，我們也注意到，攜程除了進一步在自己平臺上增加酒店覆蓋間數，他還在通過與各方協調打通資源的方式，進一步擴大市場份額，鞏固自身原有的優勢。11月3日，攜程對外宣布，已成為成都新華國際飯店等數千家酒店的總經銷商。

圖19：截止2Q16攜程覆蓋酒店數量

資料整理：公司年報，聚桐分析

梁建章在專訪中提過，攜程平臺定位專注于高端酒店預訂業務。這反應在其酒店收入中，高端酒店貢獻了超過50%的收入和約75%的利潤。

圖20：高端酒店對酒店業務的貢獻情況

資料整理：公司財報，聚桐分析

3.2、去攜業務磨合期，新美大趁勢崛起

今年年中，新美大主動披露其前五個月酒店消費間夜量已達4600萬。其中，Q1的消費間夜量達到了2600萬，同比增長80%，同時住宿業務的營收同比增長近100%。新美大的崛起無疑對于中低端在線酒店預訂市場造成了一定沖擊。

我們觀察到，新美大酒店業務爆發式增長的節點在2015年10-11月間。結合去攜2015年10月26日正式合并的時間點，我們認為新美大在攜程吞并去哪兒后，判斷出去哪兒覆蓋的中低端酒店業務可能出現缺口，故其投入重兵和財力爭奪酒店預訂的份額，成功在去哪兒與攜整合過程中抓住契機，一舉成為酒店預訂市場新的“老二”。

圖21：新美大預訂業務中酒店業務占比情況

資料整理：環球旅訊，聚桐分析

同時，酒店預訂業務也得到了合作酒店的廣泛支持，平臺中支持預訂業務的酒店占比，從2015年6月的1.66%，已提升到2016年5月的87.06%。

從業務體量和規模來說，新美大已經完成對去哪兒和藝龍的超越，正在快速追趕攜程。

圖22：在線酒店支持新美大預訂業務占比情況

資料整理：環球旅訊，聚桐分析

3.3、關于攜程幾個可能的投資方向的猜想

在9月份攜程集結22億美金的重金后，市場也在對其可能出手的幾個方向翹首以盼。我們依據現階段市場上可能存在的投資機會，做出如下幾個猜想：

1）重資收購新美大酒店事業部

正如我們先前提到的，在吞并去哪兒后，新美大一定程度上取代了原先去哪兒在競爭中的角色。不過，它的定位更清晰、更精準，專注在酒店預訂領域，依靠原先的團購業務經驗和強大的地推能力，快速、精準地覆蓋大量的中低端酒店，提供線下與線上的對接，再以補貼的形式將本身具有的巨大流量轉化成實際訂單，搶占份額。

我們先前提到，攜程酒店業務結構中，高端酒店收入占比約50%但提供了75%的利潤，這一定程度上也顯示攜程對中低端酒店業務進取心上的徘徊。以國外的發展路徑來判斷，高中低端酒店業務基本會進行多品牌運作、互不影響的經營方針和策略。若攜程在現階段吃下新美大業務份額，酒店預訂市場之上已經不存在足以撼動其領先地位的競爭對手。此外，形成規模的大住宿事業部也有分拆獨立上市的可能性。

2）并購途牛網，擴大旅游產品布局

除了酒店業務外，市場另外一個預期是已經上市的途牛網。這兩年途牛網在引入多家戰略資本后，燒錢動作頻頻，但虧損額度一直在不斷擴大。2Q16凈虧損7. 7億（2Q15同期虧損2.4億），1Q16凈虧損2.9億（1Q15同期虧損1.1億）。

從途牛管理層目前的情況來說，經過幾輪的融資增發，途牛兩位聯合創始人手中的股份已經被大大稀釋，雖然于敦德曾一再強調他和嚴海鋒擁有超級投票權，但在目前資本市場極為嚴峻的形勢下，不排除存在提早變現的可能。

對于攜程來說，度假事業部是一直想要分拆上市卻因為體量問題懸而未決的部分。將途牛和度假事業部合并也不失為一種選擇。

不過對于兩家的合并，在資本層面還有一個需要考慮的問題，也就是攜程系的度假布局和途牛背后海航旅游的對壘。

3）并購同程網，結盟萬達

同程網的地位和作用類似于Expedia去年并購的ortbiz，作為定位類似、規模較小的OTA，并購的作用除了進一步提升市場份額外，還可以將不同平臺打造成不同定位，面向客戶群的時候營銷更精準，提升轉化率，減少價格戰。不過，萬達去年剛注資同程網，王健林對于旅游行業投入的決心和態度，決定了這起并購案的可行性。

四、結論——行業整合迎來關鍵窗口期

攜程在行業領域持續不斷的并購以及業務營收結構的逐步調節和優化，將會是未來業績和股價的重要催化劑。

回溯歷史，我們發現Priceline和Expedia的收入結構的趨勢變化。機票業務在營收中的增速不穩定，時常波動，銷量和價格時不時會出現零增長甚至負增長。相較而言，酒店業務整體在營收端表現非常亮眼，幾乎每年都以雙位數的增速在推動業務發展。從兩家酒店業務的增速我們發現，Priceline的CAGR值43.6幾乎是EXPE的CAGR值18.6的1.5倍，這進而造成了兩家過往10年的凈利潤和股價差距。

圖23：Expedia過去十年機票業務情況

資料整理：公司年報，聚桐分析

圖24：Expedia過去十年酒店業務情況

資料整理：公司年報，聚桐分析

圖25：Priceline過去十年機票銷量增速情況

資料整理：公司年報，聚桐分析

圖26：Priceline過去十年酒店銷量增速情況

資料整理：公司年報，聚桐分析

圖27:06-16年Priceline與Expedia及納斯達克指數漲幅對比圖

資料整理：WIND，聚桐分析

經過十年成熟的發展，歐美在線酒店的滲透率已經超過50%。我國在線酒店滲透率依然維持在23%的水平，相較于成熟市場，滲透率有翻番的空間，市場空間依然廣闊。

我們預計，未來攜程可能進一步并購的方向，更大的可能會專注在酒店業務。通過并購整合，利用不同品牌覆蓋中高低端市場，進而擴大市場份額，與自身現有業務產生協同效應。

同時，行業整合帶來的好處就是價格戰的逐步收斂——如去攜合并后攜程返券率從20%降低到15%，未來仍有進一步下降空間。而整合過后體量更加龐大的OTA，還擁有針對上游更強的議價權和更少的營銷費用，進而有望進一步提升公司的營業利潤。

2013年至今，Expedia總計花費74億美金投入在線旅游收購戰，而Priceline方面的這一數字為44億美金。我們認為，攜程在賬面已有180億元現金及等價物的情況下，依然通過發股和可轉債集結22億美金，不惜稀釋股權來為后兩年的行業整合做準備，是在學習和模仿兩家行業先行者的策略，來復制他們的成功。

我們預計，攜程的重心將專注在整合行業，并購協同業務以及優化現有的營收結構，這會是接下去幾個季度攜程最緊迫和最受市場期待的舉動及措施。

*本文轉載自聚桐分析（微信號：jutongfenxi）。

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